人民幣匯改迎來重大進步 下半年貶值幅度將上升

肖立晟?中國社科院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任

央行公布對中間價報價機制的改革。自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。

最重要的變化：人民幣中間價每日開盤報價參考上日銀行間外匯市場收盤匯率。過去的中間價報價機制盡管也考慮了市場供求和一籃子匯率變化，但是由於中間價的開盤價通常是每天早上重新設定，基本上與上一期的中間價收盤價無關，所以沒有形成連續的匯率曲線。此次將收盤價匯率納入參考標準，極大的提高了技術規則的透明度，增強了外匯市場的有效性。

作用一：降低套息交易對跨境資本流動的沖擊。不論是2014年3月匯改之前的跨境資本流入的套利交易，還是今年第一季度，跨境資本流出的套息交易，很大程度都源於人民幣匯率形成機制存在漏洞。在此前的中間價報價機制中，相當於央行憑一己之力與全球套利資本對抗，通過在關鍵時點向市場注入方向引導的強烈信號，或者突然提高匯率的波動幅度，提高跨境資本套利的成本。但是境外資本可能也很容易看清央行意圖，重新實施新的套利規則。這種貓捉老鼠的遊戲並不是長久之計。中間價參考收盤匯率將有助於提高人民幣匯率形成機制的市場化程度，引導跨境資本合理流動，避免出現單方向的敞口累積。

作用二：促進在岸和離岸人民幣匯率收斂，離岸匯率影響力可能會上升。離岸人民幣匯率市場化程度更高，每一次外部沖擊都會出現劇烈貶值。但由於在岸匯率受中間價的影響更大，波動幅度要低於離岸匯率波幅。中間價報價實施更加市場化操作后，市場化程度更高的離岸匯率的波動可能會反過來影響在岸匯率的變化，促進在岸和離岸人民幣匯率收斂。

作用三：下半年人民幣匯率貶值幅度會上升。美元已進入強勢周期，美聯儲加息箭在弦上，全球資本短期內從新興市場流出是大勢所趨，中國經濟也無法獨善其身。目前我國資本項目逆差不斷擴大，對人民幣匯率已形成事實上的貶值壓力。從市場供需的角度來看，人民幣匯率下半年仍然會有貶值空間。中間價報價機制的改革可能會進一步擴大人民幣匯率貶值幅度。值得注意的是央行的表態：“完善人民幣匯率中間價報價后，市場需要一段時間的適應與磨合。人民銀行將密切監測市場，穩定市場預期。”這說明人民幣匯率在短期內並不會急劇貶值，央行更希望人民幣逐漸貶值在合理水平，一旦出現與宏觀基本面不相符的匯率超調，央行也會及時出手穩定市場預期。

總體而言，完善人民幣中間價報價機制是人民幣匯率形成機制改革的重大進步。預計央行還可能還會進一步擴大人民幣波動幅度，在資本賬戶開放過程中，增強貨幣政策的自主性。

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