京東利好利潤率欠佳 評級持有目標價35美元

文/新浪財經意見領袖(微信公號kopleader)專欄作家 郭琪

較長期而言，我們對京東的潛力持正面看法，同時要指出的是，京東利潤率改善的可預見性有限，這主要與加大基礎設施投資、應對競爭加劇而加大品牌/營銷開支、針對互聯網金融和O2O等新項目的投資有關。京東股票的價格在32美元附近是合理的。

市場份額繼續增長 投資將壓制利潤率

維持持有評級不變 目標價35美元

概要：京東發布了出色的二季度財報，營收總額較市場預期高出3.3%，這主要得益於6.18活動帶來的直接銷售推動GMV(成交總額)強勁增長。利潤方面，大額營銷開支抵消了營收強勢的收益，導致非美國通用會計準則(non-GAAP)每股業績為盈虧相抵。較長期而言，我們對京東的潛力持正面看法，這主要基於京東擁有龐大的可獲取市場、公司的品牌知名度和用戶群、與騰訊結成的戰略伙伴關係等。同時要指出的是，我們認為京東利潤率改善的可預見性有限，這主要與加大基礎設施方面的投資、應對競爭加劇而加大品牌/營銷開支、針對互聯網金融和O2O項目等新的成長驅動器的投資有關。因此，我們認為京東股票的價格在32.07美元附近是合理的。我們決定，維持對京東股票的“持有”評級不變，目標價為35美元，后者相當於針對我們2016年營收預期給出1.1倍的企業價值/銷售比率。

正面因素：

基於一站式直銷的GMV強勁增長對京東來是好兆頭。6月18日購物節的積極促銷推動了二季度GMV加速增長，這體現了京東品牌對消費者的強大滲透能力。

二季度整體GMV同比增長82%表明京東的市場份額攀升。考慮到中國整個B2C市場的同比增速約在30%-40%之間，我們因此相信京東的市場份額有所提升，我們預計這一趨勢在近期內將得到延續，理由是京東將充分利用其全國性的物流基礎設施和內部的遞送服務能力。

我們對京東投資永輝超市持正面看法。永輝超市的年銷售額超過300億人民幣，其中約40%來自生鮮食雜。我們對永輝和京東到家的潛在協同效益持樂觀看法。京東到家是京東不久前推出的旨在2小時內將新鮮食品雜貨類送達的O2O項目。

6月所在財季京東市場的收費比率明顯提升。其中的一個推動因素始於4月1日，當天開始京東將賣家的固定收費標準從6千元提高至1.2萬元。較長期來看，我們依然認為京東市場將是業績增長的主要驅動器。

不利因素：

2015年第三季度的營收預期低於市場平均預期，管理層將財測疲軟主要歸咎於宏觀環境，以及影響度相對較低的對C2C業務拍拍網的重組。迄今為止，京東沒有在三季度進行任何大型促銷活動的計劃。

財測調整：

我們決定調降對京東2015年和2016年營收的預期，但每股利潤的預期基本保持不變。我們對2015年營收的預期下調0.4%，從1781億人民幣降至1774億人民幣，2016年營收預期下調3.0%，從2516億元人民幣降至2440億人民幣。我們將2015年非美國通用會計準則(non-GAAP)每股業績預期從盈虧相抵調降為虧損3美分，將2016年non-GAAP每股盈利預期從27美分降至25美分。

評級和目標價：

我們維持對京東股票的“持有”評級和35美元目標價不變，后者相當於針對我們2016年的營收預期給出1.1倍的企業價值/銷售比率。未來我們如果看到利潤率進一步提升，以及物流服務和互聯網金融等潛在催化因素對業績生拉動力，我們對京東的股票將轉向更積極的立場。(立悟/編譯)