私募信貸基金贖回潮來襲 會怎麼波及金融和加密市場

撰文：jsai@金色財經

2026年3月，在美伊戰爭之外看不見的角落，美國私募信貸市場突然迎來贖回壓力高峰。

全球最大資管機構貝萊德旗下規模260億美元的旗艦基金HPS Corporate Lending Fund（HLEND）宣布將季度贖回上限嚴格限制在5%，儘管投資者申請贖回比例高達9.3%（約12億美元申請，僅批准約6.2億美元）。

這並非孤例，黑石（Blackstone）、Blue Owl、Cliffwater、摩根士丹利等頭部機構旗下基金也相繼面臨類似困境。

一、目前已有哪些基金啟動限制贖回？

目前尚未達到「普遍」全行業贖回強制關閘的程度，但壓力已高度集中於面向散戶和高凈值客戶的「半開放型」或區間基金（Interval Fund/BDC）。

這些基金通常每季度提供最多5%凈資產值的贖回窗口，一旦申請超標，管理人可依法啟動限制機制。

已知開始限制贖回的基金包括：

• 貝萊德（BlackRock）HPS Corporate Lending Fund（HLEND，260億美元）：2026年第第一季申請9.3%，嚴格限制在5%，首次觸發「結構性上限」。這也是近期市場動盪以來，首個對永續型私募信貸產品明確限制的大型機構。

• 黑石（Blackstone）BCRED（約820億美元）：申請創紀錄7.9%，超過常規5%上限。公司動用自身及高管約4億美元自有資金，全額滿足贖回，未正式「關閘」，但已顯示出巨大緩衝壓力。

• Blue Owl Capital旗下OBDC II等BDC（16-19億美元）：2月起停止常規季度贖回，轉為定期分配（貸款償還或資產出售），相當於實質性限制。此前已庫藏股15.4%市佔率，壓力測試首現裂縫。

• Cliffwater Corporate Lending Fund（330億美元）：面臨超過7%的贖回申請，窗口周二（3月10日）剛關閉，公司尚未決定是限5%還是放寬至7%。

• 摩根士丹利North Haven Private Income Fund（近80億美元）：申請約11%，North Haven將贖回市佔率上限設定為5%後，返還了約1.69億美元，不到投資者贖回請求的一半。

其他如Ares、Fidelity等也有贖回率上升，但尚未正式限制。整體來看，1.8-2兆美元私募信貸市場中，散戶導向基金首當其衝，機構端相對穩定，但信心外溢風險已現。

二、為何限制贖回：根源在於結構性錯配與市場擔憂

私募信貸的核心賣點是「高收益+低波動+季度流動性」，但底層資產卻是長期、非公開、難以快速變現的企業貸款（尤其是SaaS、科技LBO等）。

儘管很多基金明文規定了最多5%凈資產值的贖回窗口，限制贖回合規合法，但當贖回潮來襲，基金面臨「流動性幻覺」破滅。

引發贖回潮的因素包括：

• AI衝擊：大量基金重倉軟體公司抵押貸款，生成式AI可能摧毀其商業模式，導致估值下調。摩根大通已對部分軟體抵押貸款下調估值並收緊放貸。

• 久期錯配：投資者資金可季度退出，但貸款期限往往數年。超額贖回若全額滿足，管理人只能賤賣資產或加槓桿，損害留存投資者利益。貝萊德明確稱「若無5%上限，將出現投資者資本與私募信貸貸款的結構性錯配」。

• 貸款質量擔憂：2025年違約率已升至9.2%（Fitch數據）。高調爆雷（如英國MFS欺詐破產，風險敞口超20億英鎊）加劇恐慌。

• 零售投資者擠兌：過去幾年散戶入場推高規模，如今聯準會降息+AI衝擊+宏觀不確定性下，散戶率先撤離，形成「先跑先得」困境。

當遇到贖回潮衝擊時，基金管理人也面臨兩難困境。全額滿足會損害聲譽與長期紀律；嚴格限制又可能引發更多恐慌贖回。黑石選擇「自掏腰包」緩衝，貝萊德則堅守條款，Cliffwater仍在權衡。

三、對金融市場的影響：系統性風險隱現，類似2007前夜？

私募信貸已成為「影子銀行」核心，規模逼近2兆美元。若流動性危機擴散，會帶來以下影響：

• 資管巨頭股價重挫：貝萊德公告後股價跌超7%，黑石、KKR、Ares等另類資管集體承壓，今年以來已創十年最差表現。

• 資產拋售與去槓桿：若更多基金被迫賤賣貸款，將壓低公開債券市場估值，銀行收緊對私募信貸的槓桿融資（摩根大通已行動）。

• 信心危機外溢：零售投資者信心崩盤可能波及整個另類資產類，二級市場折價交易增多。分析師已將此比作2007年次貸危機「金絲雀時刻」——流動性枯竭+估值不透明的早期信號。

短期內，管理人通過自有資金或資產出售緩衝，可避免立即崩盤；但若違約率繼續上升或經濟放緩，系統性風險將放大。

四、對加密市場影響幾何：間接傳導為主，RWA成關鍵通道

私募信貸危機對加密市場的直接衝擊有限，但存在兩條外溢路徑：

• 宏觀風險厭惡與去槓桿：私募信貸去槓桿可能引發更廣泛風險資產拋售，比特幣等高貝塔資產首當其衝。歷史經驗顯示，傳統金融流動性緊縮往往伴隨加密「去風險」行情。

• RWA與DeFi鏈上傳導：當前鏈上私募信貸規模已接近50億美元，主要以代幣化信貸形式進入DeFi。若底層傳統貸款減值或違約，RWA凈值波動將觸發DeFi清算與流動性收緊。分析人士警告，這可能通過「宏觀去槓桿+代幣化信貸產品」兩條渠道傳導至加密生態。

不整體而言，加密市場更多受「情緒傳染」而非直接資產聯動影響，短期波動性或加大，但長期取決於聯準會政策與AI經濟實際落地。

但這也警示我們，加密市場在現實世界資產（RWA）上鏈的過程中，一定要高度關注RWA底層資產。一旦底層資產出現問題，所謂的RWA代幣化和DeFi都將是建在沙灘上的高樓。

結語：警惕「流動性幻覺」，私募信貸進入壓力測試期

此次贖回潮並非私募信貸末日，而是其高速擴張後首次面對真實流動性考驗。貝萊德等巨頭堅守上限的做法雖短期保護了基金，但長期考驗投資者信任。金融市場需關注後續季度報告（3-4月更多基金將披露），加密市場則應盯緊RWA違約信號與宏觀流動性。

對投資者而言，建議審慎評估自身流動性需求，避免追逐「高收益幻覺」。監管層或將加強零售准入審查，以防風險向散戶過度轉移。

這場危機究竟是「金絲雀」還是「暫時的陣痛」，3-6個月數據將給出答案。

市場永遠在波動中尋找平衡——私募信貸的下一頁，或許正是更透明、更可持續的篇章。

來源：金色財經

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