當股權 RWA 成為「兵家必爭之地」 SEC 卻潑來一盆冷水

文|RWA知識圈

編|RWA知識圈

一、引言：

在此前的文章中，我們已經多次提到，Securitize、Ondo、Coinbase 這些 Web3行業中最具代表性的機構，幾乎在同一時間選擇切入股權 RWA賽道。

RWA 正在走向「股權時代」？Securitize、Ondo、Coinbase 同時出手的背後

1 月 24 日，頭部交易所Binance也被曝出正在探索在平台上重新推出股票類 RWA 產品。值得注意的是，這類產品曾因合規問題在 2021 年被下線。

當各大機構摩拳擦掌、試圖搶占「鏈上股票」的入口時，美國證券交易委員會（SEC）卻突然拋出了一份最新指導文件，直接為這股熱潮澆了一盆冷水。

按照文件所明確的監管標準來看，當前市場上一半以上的股權 RWA 產品形態，可能都面臨被淘汰或被迫轉型的風險。

二、從「可忽略項」到被正視：股權 RWA 的真實體量

在此前的多項 RWA 數據統計中，股權類 RWA 往往因為體量過小而被直接排除在統計之外。但隨著越來越多平台開始布局這一方向，股權 RWA 也逐漸被納入主流統計口徑。

根據 rwa.xyz 的最新數據，目前除穩定幣以外的 RWA 市場總規模已達到約 241 億美元，其中公募股權類 RWA 的規模約為 9510 萬美元，占比約 0.4%。

這個比例看起來依然微小，但如果將其放在兆美元規模的傳統股票市場中對比，就會發現其背後蘊含着極大的想象空間。

從資產屬性來看，股票本身擁有成熟的交易、清算和定價體系，流動性遠高於房地產等傳統 RWA 資產。也正因如此，相比「難以流轉」的不動產，股票更容易被「遷移」到鏈上，這也是股權 RWA 成為各方爭奪焦點的重要原因之一。

但問題也恰恰出在這裡——證券類資產，本就是監管最嚴格的一類金融產品。為了規避證券化發行所帶來的合規壓力，不少平台開始「各顯神通」，試圖在監管邊緣尋找空間。

三、「像股票，但不是股票」：灰色地帶里的股權 RWA 玩法

以 Robinhood 在歐洲推出的「代幣化美股」產品為例，其交易體驗和價格聯動機制與真實股票高度相似，但相關代幣並未獲得上市公司發行方的授權。

類似的情況，也曾出現在所謂的「OpenAI 代幣化股權」傳言中。此前有第三方平台宣稱可提供「OpenAI 的鏈上股權憑證」，迅速吸引市場關注。隨後，OpenAI 官方明確否認與任何「代幣化股權」存在關聯，實際上直接點破了這類結構的核心問題——

鏈上資產並不代表對發行方股權的直接主張。

在 SEC 的監管語境中，這類產品更接近於第三方構建的合成敞口，而非真正意義上的股票。

再看幾個典型案例：

Exodus（EXOD） 曾獲得 SEC 首肯發行鏈上股票代幣，但其設計本質上是一個剝離投票權與分紅權的數字標識符。用戶持有 EXOD 代幣，僅能映射股價波動，本身無法在鏈上自由交易，也不享有股東核心權利。

而 Backed Finance 採用的是瑞士 DLT 法案框架，發行 bTokens（即將升級為 xStocks）：

用戶完成 KYC 後以 USDC 鑄造代幣，平台在傳統市場購買等值股票作為抵押，並通過 Solana 提供二級市場流通。但即便如此，這類代幣本質上仍是價格追蹤憑證，而非真正的股權載體。

還有一些平台選擇了更「金融工程化」的路徑，例如通過永續合約或指數化衍生品來製造股票敞口，吸引加密衍生品玩家參與。這類模式不強調交割，更偏向於用價格波動製造市場熱度，但也因此更容易出現價格失真。

可以看到，為了避開證券化發行的直接監管，不少股權 RWA 產品刻意弱化「股權」本身，轉而強調收益、指數或衍生屬性。但也正是這些「擦邊結構」，最終引來了監管層的集中回應。

四、SEC 最新指導：不是技術問題，而是「經濟實質」

1 月 29 日，美國證券交易委員會（SEC）發布了最新的代幣化證券指導文件。文件並未否定代幣化本身，而是對市場上長期模糊不清的結構問題進行了系統澄清。

SEC 將代幣化證券明確劃分為兩大類：

第一類：發行方主導的代幣化證券

在這種模式下，區塊鏈被直接引入證券持有人登記體系。無論鏈上賬本是作為主登記系統，還是與鏈下數據庫並行，其核心邏輯一致——鏈上資產的轉移，會同步觸發官方股東名冊的變更。

SEC 特彆強調，這種結構與傳統證券的差別僅在於登記技術，並不改變證券的法律屬性、權利義務或監管要求。

 換句話說：代幣化只能改變「形式」，不能改變「性質」。 

第二類：第三方主導的代幣化證券

這類結構被置於更加審慎的監管視角之下。文件指出，當第三方在未經發行方參與的情況下對證券進行代幣化時，鏈上資產未必代表對標的證券的所有權，代幣持有者還需額外承擔第三方自身的託管、營運乃至破產風險。

在此基礎上，SEC 將第三方代幣化進一步細分為兩種典型模式：

• 託管型代幣化證券：本質是證券權益憑證 

• 合成型代幣化證券：更接近結構性票據或證券型衍生品，僅追蹤價格表現，不賦予股東權利 

貫穿全文，SEC 反覆強調的並不是「是否使用區塊鏈」，而是一個始終不變的判斷標準——只要金融工具的經濟實質符合證券或衍生品定義，監管就不會因「代幣化」而讓步。

五、嚴監管的另一面：秩序重建，而非一刀切

從行業角度看，更嚴格的監管，確實有助於平定當前市場中存在的諸多亂象。

這些差異一旦被模糊處理，最終被誤導的往往是普通用戶。當然，也必須承認，

第三方主導的代幣化結構並非完全沒有市場需求。

對於部分投資者而言，這類產品確實提供了一種更低門檻、更便捷的參與方式，尤其是在傳統金融體系准入成本較高、跨境交易受限的情況下。

從項目方視角看，這類結構同樣具備現實吸引力。

一些公司並不希望在早期階段引入複雜的股權結構，或因合規、戰略等原因，刻意避免股權被進一步稀釋。在這種背景下，通過第三方發行「價格敞口型」或「收益映射型」的代幣化產品，可以在不改變公司股權結構、不引入新股東權利的前提下，滿足市場對其價值表達和交易參與的需求。

也正因如此，第三方主導的代幣化，並非單純的「監管套利」，而是在現實約束條件下，被市場自發選擇出來的一種權衡方案。

六、結語：RWA 的未來，不在「繞監管」，而在「重構金融基礎設施」

創新與監管的張力，始終是金融行業無法迴避的主題。

RWA 作為一種試圖重構資產發行與流轉方式的新範式，同樣身處這條拉鋸線之上。

這次 SEC 的指導文件，確實在短期內收緊了部分股權 RWA 的發展空間，但它所傳遞的資訊，並不意味著只有「發行方主導」才是唯一正確答案。相反，它更像是在提醒市場：不同結構對應不同風險，不同風險需要被清晰識別和如實披露。

從這個角度看，第三方主導的代幣化結構、合成型產品、價格映射機制，依然可能在特定階段、特定市場中發揮作用——尤其是在不希望稀釋股權、不具備直接證券發行條件、或僅希望提供有限經濟敞口的場景下。

真正的問題不在於「哪種模式該被消滅」，而在於：當資產被搬上鏈時，權利是否清晰、風險是否對等、邊界是否被充分說明。

RWA 的未來，或許不在於選擇站在哪一邊，而在於能否在監管邊界之內，為不同參與方提供更透明、更可控、也更符合現實需求的資產表達方式。

來源：金色財經

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