金色財經
作者：Thejaswini M A 翻譯：善歐巴，金色財經
我向來對 Tether 抱有幾分特殊看法。
並非因為我認為它絕對值得信賴，或是相信其發布的儲備證明，亦或是篤定其儲備資產堅不可摧。我欣賞 Tether，是因為它最真實地映照出加密貨幣的本質：這是一個獨立的平行金融體系，無視傳統規則，在不受管轄的地域運作；靠開展那些足以讓傳統銀行被關停的業務賺得盆滿缽滿，底氣十足到可以對所有批評置若罔聞。
Tether 是加密貨幣行業的本我寫照，是實用主義取代意識形態純粹性後的產物。而它的每一次進化，都在揭示整個行業的真實走向，而非人們口中宣稱的方向。
這就不得不說說它的黃金布局。
過去一年，Tether 已悄然躋身全球最大的私人實物黃金持有方之列。目前其持有約 140 噸金條，價值約 240 億美元，由 CEO 保羅阿多伊諾口中宛如 007 電影場景的瑞士金庫保管，這座金庫曾是核掩體，想來也合乎 Tether 的風格。其黃金持有量，超過了澳洲、希臘、卡塔爾等國的央行。
僅 2025 一年，Tether 就購入 26 噸黃金，這一規模僅次於波蘭央行，遠超其他所有單一國家央行。當一家私人加密貨幣企業的黃金買入量超過主權國家時，這件事值得我們深究，而 Tether 的買入步伐絲毫沒有放緩。阿多伊諾向彭博社透露，Tether 目前每周購入 1 至 2 噸黃金，且計劃未來數月內持續這一操作。按當前價格計算，其每月的黃金採購額就超過 10 億美元。
對於一家穩定幣發行商而言，這絕非常規操作。接下來，我將拆解 Tether 這一行為的背後邏輯、其重要意義，以及這一舉動向我們透露的，Tether 對全球未來格局的判斷。
Tether 的基礎營運模式極為簡單：你向 Tether 存入 1 美元，Tether 為你發行 1 枚 USDT 代幣；Tether 將收到的美元投資於美國國庫券這類安全、高流動性的資產；當你想要贖回美元時，Tether 銷毀代幣並返還本金。
在 Tether 發展的大部分時間裡，其儲備資產的構成都十分單一，無非是國庫券、現金等價物、隔夜庫藏股協議。但從其最新的儲備報告來看，資產結構已發生明顯轉變：
占比 7.13% 的黃金資產價值約 129 億美元，而數年前這一數字幾乎為零，且目前仍在快速增長。
也正因如此，標普全球在 2025 年 11 月將 USDT 的穩定性評級下調至弱，理由是過去一年，USDT 儲備中對比特幣、黃金、有擔保貸款、公司債券等高風險資產的敞口持續擴大，且相關資訊披露存在侷限。
阿多伊諾公開駁斥了此次評級下調，稱公司驕傲地接受標普的批評。他認為，將國庫券與比特幣、黃金組合配置，能通過分散對美元體系的依賴，降低長期風險。
這也引出了問題的核心：Tether 大舉買入黃金，仿佛預判到美元體系即將出現裂痕。
Tether 的黃金戰略分為三個層次，且三者的指向高度一致。
140 噸金條，絕大部分作為 USDT 的儲備抵押資產，這一規模已達到國家層面。如今，Tether 已是央行、黃金 ETF，以及支撐全球黃金市場的商業銀行之外，全球最大的私人黃金持有方之一。
Tether 並非單純持有這些黃金，還從滙豐銀行聘請了兩名資深黃金交易員，組建了內部貴金屬交易團隊。阿多伊諾向彭博社表示，Tether 想要打造全球頂尖的黃金交易平台，並正探索黃金期貨與現貨市場間的套利策略。Tether 正試圖在全球黃金市場，與摩根大通、滙豐銀行展開競爭。
每一枚 XAUT 代幣代表存放在瑞士金庫的 1 金衡盎司實物黃金。最新數據顯示，XAUT 的流通量約為 520089 枚，對應約 16.2 噸黃金儲備；按當前約 5587 美元 / 盎司的價格計算，其市值約 29 億美元。
XAUT 是現實資產規模化代幣化的成功實踐：它在以太坊網路實現 7×24 小時結算，在主流交易所掛牌交易，還可作為去中心化金融協議的抵押品，同時能為 Tether 帶來手續費收入。Tether 對 XAUT 的申購和贖回均收取 0.25% 的手續費，若用戶要求提取實物黃金，還需支付相應的經紀費和交割費。隨著 XAUT 規模擴大，這部分收入將成為獨立於國庫券利息的持續性現金流。
阿多伊諾認為，到 2026 年底，XAUT 的流通市值很有可能達到 50 至 100 億美元。若目標達成，僅為支撐該代幣的發行，Tether 每周就需要購入超過 1 噸黃金，這還不包括其為自有儲備進行的黃金採購。
Tether 已悄悄入股幾乎所有加拿大中型黃金特許權使用費公司，包括 Elemental Royalty Corp、Metalla Royalty & Streaming、Versamet Royalties、Gold Royalty Corp 等。這類企業自身不從事金礦開採，而是為金礦企業提供融資，以此換取未來一定比例的營收分成，或按折扣價購買黃金的權利。
僅對 Elemental Altus 一家公司，Tether 就承諾投資約 2 億美元，持有其 37% 的股份並獲得董事會席位。這一布局鎖定了未來的黃金供應：若 XAUT 持續擴容，Tether 需要穩定的實物黃金來源，入股特許權使用費公司，能讓其在黃金流入公開市場前，優先獲得貨源。
將這三個層次結合來看，Tether 實則在同時為兩種截然不同的未來格局進行對沖。
要理解這兩種格局，我們必須拋開 Tether 是一家加密貨幣企業的固有認知，轉而關注其資金的布局方向。
2026 年 1 月，Tether 推出了面向美國市場的穩定幣 USAT。該代幣由安克雷奇數字銀行依據 GENIUS 法案框架發行，儲備資產僅限現金、銀行存款、國庫券、庫藏股協議和貨幣市場基金，不含比特幣、黃金、公司債券。
這是 Tether 的美國本土化包裝。USAT 由金融巨頭康托菲茨傑拉德提供背書，該公司近期由美國商務部長霍華德勒特尼克執掌；康托不僅為 USDT 和 USAT 管理儲備資產，持有 Tether5% 的股份，還是獲得聯準會直接交易政府債券資質的 24 家一級交易商之一。
Tether 還聘請了 29 歲的前白宮加密貨幣官員博海因斯主導 USAT 業務，海因斯曾負責執掌美國政府的加密貨幣委員會，是推動 GENIUS 法案落地的核心人物，他從白宮離職後，僅 10 天便加入 Tether。
若穩定幣發展成為主流的數位貨幣形式，且美國成為這一市場的中心，Tether 希望成為合規、擁有深厚政商資源且儲備最充足的發行商。
阿多伊諾曾明確表態：在我看來，許多國家都在大舉買入黃金，我們相信，這些國家很快就會發行黃金代幣化產品，作為對標美元的競爭性貨幣。
金磚國家是央行黃金買入的主力軍：2025 年中國官方公布的黃金增持量僅為 27 噸，但眾多交易員認為實際數字遠高於此。對美元體繫心存疑慮的國家，都在持續積累黃金儲備。
若這些國家推出黃金抵押的數位貨幣，Tether 已做好充分準備：手握實物黃金、搭建黃金交易基礎設施、入股掌控未來黃金供應的企業、發行可實現全球即時轉賬的黃金代幣化產品。
Tether 正同時布局兩條賽道：一方面通過 USAT，力求成為美國境內合規、受聯邦監管的頭部穩定幣發行商；另一方面通過 USDT 和 XAUT，打造美國境外黃金儲備最充足、地緣政治對沖能力最強的影子央行。
Tether 之所以能布局如此長遠的戰略，一個被忽視的原因，在於穩定幣的盈利邏輯本身。
在去中心化金融領域，有一類手續費收入與市場漲跌無關，那就是穩定幣相關手續費。鏈上美元是所有業務的結算底層，涵蓋交易、借貸、國庫券投資、薪資發放等方方面面。其他代幣的價格漲跌呈周期性，而穩定幣的鏈上流通量始終保持穩定。
這一點在數據中體現得淋漓盡致：穩定幣發行商占據了加密貨幣行業手續費收入的半壁江山，僅 Tether 每月的手續費收入就約為 4 億美元，Circle 緊隨其後，即便是 Sky、Ethena 這類新晉發行商，也在手續費收入榜單中快速攀升。
這一切的背後，是 Tether 高得驚人的盈利能力。
2024 年 Tether 的利潤超 130 億美元，2025 年前第三季的利潤已達約 100 億美元，這些利潤幾乎全部來自支撐 USDT 發行的國庫券利息收入。
其盈利邏輯十分清晰：你向 Tether 存入 1 美元，獲得 1 枚 USDT；Tether 將這 1 美元購入年化殖利率約 4.5% 的國庫券；你持有 USDT 進行加密貨幣交易，Tether 坐收利息；當你贖回 USDT 時，Tether 返還 1 美元本金，獨吞全部利息收益。
目前 Tether 的 USDT 流通量為 1862.5 億美元，對應的國庫券及現金等價物儲備約 1400 億美元。按當前利率計算，其每年的利息收入高達數十億美元，且無需向 USDT 持有者支付任何利息。
但問題在於，當前利率正處於下行通道：Tether 持有的 1400 億美元國庫券及現金等價物，僅 25 個基點的利率下調，就會使其每年的利息收入減少約 3.5 億美元。若要在當前殖利率水平下抵消這一損失，Tether 需要新增發行約 80 至 90 億美元的 USDT，才能維持利潤持平。
這也是 Tether 向黃金、比特幣、黃金特許權使用費領域多元化布局的原因：它在尋找不依賴國庫券利率的收益來源，同時囤積那些在美元體系公信力下降時，仍能保值的資產。
但 Tether 的大部分黃金儲備（約 124 噸）都沉澱在資產負債表中，除了潛在的價格上漲，無法產生任何收益。若黃金價格暴跌，這部分價值 129 億美元的貴金屬資產將大幅縮水。儘管 Tether 擁有 68 億美元的凈資產緩衝，但如果黃金和比特幣的價格同時下跌 30%，這一緩衝墊將被大幅侵蝕。
這正是標普所擔憂的問題：Tether 持有的資產波動性過高，與其需要支撐的穩定負債不匹配。
與此同時，穩定幣行業的增長已陷入停滯。自 2024 年底以來，穩定幣總市值始終徘徊在 3080 億美元左右，最新數據顯示，單周內穩定幣總市值就下跌了 7.18 億美元。
值得關注的是，在行業整體停滯的背景下，Tether 的市場市佔率卻逆勢小幅增長：USDT 流通量達 1865.8 億美元，占據 60.43% 的市場市佔率，而 USDC 的流通量為 770.9 億美元。即便整個穩定幣市場增長乏力，Tether 仍在持續搶占市場市佔率。
行業增長停滯，對穩定幣的發展敘事造成了衝擊。花旗銀行曾做出樂觀預測，認為 2028 年穩定幣流通量將達 3.7 兆美元，渣打銀行和美國財政部長斯科特貝森特則預測這一數字為 2 兆美元。但按當前的增長速度，這些目標均無從實現。
穩定幣的需求仍與加密貨幣市場的活躍度高度綁定：當比特幣價格下跌時，人們不會鑄造新的穩定幣，反而會贖回穩定幣，轉回法定貨幣。所謂穩定幣已成為日常支付工具的說法，言過其實。
增長停滯也給 Tether 的估值帶來了壓力。有報導稱，Tether 正探索以 5000 億美元的估值進行融資，而若穩定幣市場增長停滯，這一估值將難以自圓其說。
這意味著，Tether 需要創造新的需求增長點，而監管合規、XAUT 這類新產品，以及黃金對沖美元貶值的敘事，正是 Tether 的破局方向。
Tether 的黃金囤積行為，也與傳統金融體系產生了實質性的利益衝突。渣打銀行估計，到 2028 年底，穩定幣或將從美國銀行體系中分流多達 5000 億美元的存款，其中區域性銀行受到的衝擊最為嚴重。
若存款從銀行流出，流入穩定幣，銀行將失去最廉價的融資來源。目前 Coinbase 已為 USDC 持倉提供 3.5% 的收益獎勵，如果穩定幣發行商既能支付利息，又能提供 7×24 小時的全球轉賬服務，誰還會將錢存放在沒有任何收益的支票帳戶中？
關鍵在於，Tether 和 Circle 幾乎不將儲備資產以銀行存款的形式持有，Tether 的銀行存款占儲備資產的比例僅為 0.02%。穩定幣正在持續從銀行體系抽離資金，卻沒有任何資金回流。
那麼，我們該如何看待當下的 Tether？
這家企業，像央行一樣發行美元計價的穩定幣，像主權財富基金一樣管理儲備資產，像預判美元體系破裂一樣囤積黃金，聘請黃金交易員角逐全球大宗商品市場，入股金礦特許權使用費企業，推出受美國聯邦監管的穩定幣，在缺乏全面透明度和傳統監管的情況下，年賺數十億美元。
看多 Tether 的觀點認為：它正在為美元體系遭遇挑戰的未來搭建基礎設施，其多元化布局十分明智，且在多次市場暴跌中展現出了極強的抗風險能力。
看空 Tether 的觀點則認為：其儲備資產的波動性過高，無法支撐本應穩定的負債，且缺乏全面的獨立審計，沒人能真正證實其儲備資產如宣稱般堅實。
但有一點毋庸置疑：Tether 選擇了規模，而非純粹的加密貨幣理念。它押注的是，無論未來哪種格局成為現實，同時擁有合規的美國市場產品和黃金抵押的海外替代產品，將使其擁有最高的生存機率。
市場真的在乎 Tether 的核心理念是什麼嗎？還是說，人們只在乎它是否能正常運作？
畢竟，當你在幣安使用 USDT 交易，或用其完成一筆轉賬時，不會想到瑞士的金庫，也不會考慮地緣政治對沖，你使用它，僅僅因為它流動性充足，且所有人都在使用。
或許，這就足夠了。又或許，這還遠遠不夠。
無論如何，Tether 都在進行一場長線博弈，而它囤積的黃金，不僅是其對未來格局判斷的信號，更是這場博弈的重要籌碼。
來源：金色財經
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