編者按：文章解構了四大代表性 Perp DEX 的核心優勢與商業模式，提供了一個清晰的評估框架：關注流動性深度、費用結構、資本效率與獨特機制。

交易永續合約並非一項必須選邊站的團隊運動。然而，只需在加密社區瀏覽五分鐘，你就會產生相反的錯覺。極端主義心態已吞噬了大多數交易者，侵蝕了他們本可通過單純保持好奇心而獲得的優勢。

如果你發文表示嘗試了某個新的 Perp DEX，得到的回覆往往充斥著極端主義而非好奇。諷刺的是，被攻擊者通常只是想尋找更好的選擇來改善自己的交易，但在極端主義思維裡，探索等同於背叛。

真正的贏家與輸家

在永續合約市場格局中，並不存在極端主義者所想象的那種贏家和輸家。多個平台可以共存並盈利，因為它們服務於不同的需求：有時是針對不同的交易者，有時是針對同一交易者在不同時刻的需求。

但交易者中確實存在贏家和輸家，區分的標準在於他們是否以優化交易結果為追求，而不是根據他們使用哪個平台。

市場格局：專業分工，而非你死我活

理解永續合約市場格局需要摒棄贏家通吃的思維。這些平台是在專業化發展，而非拚死搏殺。

Hyperliquid

Hyperliquid 是一個運行在其自有 Layer-1 區塊鏈 HyperEVM 上的去中心化交易所，該區塊鏈專為高性能和可擴展性而設計。它通過採用完全鏈上訂單簿模型，解決了自動化做市商和鏈下撮合引擎的局限性。

像 HypurrFi 和 Felix 這樣的協議通過借貸市場、合成美元工具（USDXL、feUSD）以及支持現金流的產品提供債務基礎設施。

Kinetiq 將鎖定的 HYPE 轉化為具有流動性的生息代幣（kHYPE），在保持質押獎勵的同時實現 DeFi 的可組合性。該平台還支持通過眾籌驗證者質押來無需許可地部署 HIP-3 交易所。

Harmonix 通過自動化的 delta 中性策略和驗證者質押管理，將閒置資本轉化為生產性流動性，為穩定幣提供 8-15% 的年化收益率。

Project X 作為一個具有跨鏈聚合功能的 AMM DEX 運行，提供跨 EVM 鏈的零費用交易（最終確定性 50 毫秒）和簡化的流動性提供用戶體驗。

費用：永續合約的費率等級是根據您 14 天的交易量對永續合約收取的可變交易費。根據您的類別和總交易量，您的吃單和掛單費用會相應降低。

永續合約和現貨有獨立的費率表。永續合約和現貨的交易量將被合併計算以確定您的費率等級，且現貨交易量將按雙倍計算。即，（14 天加權交易量）=（14 天永續合約交易量）+ 2 *（14 天現貨交易量）。

團隊：Hyperliquid 由 Hyperliquid Labs 創建。該平台由兩位哈佛同學 Jeff Yan 和 lliensinc 創立，他們領導了 Hyperliquid 團隊。

團隊其他成員來自加州理工學院和麻省理工學院，曾任職於 Airtable、Citadel、Hudson River Trading 和 Nuro。

Jeff Yan 帶來了他在 Hudson River Trading 從事高頻交易系統的專業知識，後來創立了加密貨幣做市商 Chameleon Trading。lliensinc 則補充了對區塊鏈技術的深入了解。

最後，Hyperliquid Labs 是自籌資金的，未接受任何外部資本，這使得團隊能夠專注於打造他們相信的產品，不受外部壓力影響。

代幣經濟學：Hyperliquid 的原生代幣 HYPE 為其生態系統提供動力，總供應量為 10 億枚。該交易所通過向 94,000 名用戶空投發行了 HYPE，分發了 3.1 億枚代幣（占總供應量的 31%）。

HYPE 的效用包括治理權（讓持有者對平台升級進行投票）和質押獎勵（年化約 2.37%）。

代幣經濟學細分如下：

 38.888%（3.8888 億枚）預留用於未來釋放和社區獎勵

 31% 用於創世分發

 23.8% 用於核心貢獻者（歸屬期至 2027-2028 年）

 6% 用於 Hyper 基金會預算

 0.3% 用於社區資助

 0.012% 用於 HIP-2 分配

HIPs：HyperLiquid 改進提案

Hyperliquid 生態系統的治理由其原生代幣（HYPE）驅動。

代幣持有者通過投票表決稱為 Hyperliquid 改進提案（HIPs）的鏈上提案來參與平台決策。任何符合條件的參與者都可以提交 HIP，然後 HYPE 持有者對其進行投票——通常與他們的質押比例成正比。如果提案獲得足夠支持，核心團隊將實施它。

HIP-3：建立者部署的永續合約

HyperLiquid 協議支持無需許可的建立者部署永續合約，這是實現永續合約上幣過程完全去中心化的關鍵里程碑。

实際上，HIP-3 允許任何质押 100 萬枚 HYPE 代幣的人在 Hyperliquid 區塊鏈（而非 Hyperliquid 的去中心化交易平台）上創建一個新的永續合約市場。

如果某個永續合約市場行為惡意或不善，HIP-3 系統可以通過罰沒部署者的 HYPE 質押來進行懲罰。

Tradexyz

tradexyz 是一個基於 Hyperliquid HIP-3 基礎設施構建的去中心化、非託管永續合約平台。它使用戶能夠 7x24 小時使用槓桿永續合約交易加密貨幣、股票、指數、外匯和大宗商品，且無需將資金存入中心化實體。

In practice, this means that any trading bot, mobile application, or wallet can choose to use Hyperliquid as its backend infrastructure to provide cryptocurrency trading to its users while also earning a portion of the generated fees.

Adoption and Key Metrics

The builder code was launched by the Hyperliquid team in October 2024 and saw accelerated adoption in the following months.

The following graph compares the protocol revenue from implementing the builder code, highlighting the top 20.

Hyperliquid has established itself through liquidity depth, a unique technical architecture, and market diversity. The platform provides deep order books for major trading pairs and dozens of perpetual markets. This liquidity is highly valuable for traders managing diversified portfolios or large positions.

您可以在不同代幣上進行交易，而無需將資金分散在多個場所。

Lighter Core 是一個由多個組件協調組成的集合：

用戶提交簽名交易：訂單、取消、結算等均由用戶簽名。這保證了沒有偽造操作和確定性執行（相同輸入 → 相同輸出）。

這些交易通過 API 伺服器（圖示頂部）進入系統。

排序器與軟最終性：系統的核心是排序器，負責按「先進先出」（FIFO）原則排序交易。它通過 API 向用戶提供即時的「軟最終性」，提供類似 CEX 的無縫體驗。

見證生成器與證明器：這是奇蹟發生的地方。來自排序器的數據被饋送到見證生成器，後者將其轉換為電路友好的輸入。隨後，專為交易工作量從頭構建的 Lighter 證明器並行生成數十萬個執行證明。

多層聚合：為了最小化以太坊上的 Gas 成本，Lighter 使用了多層聚合引擎。這將數千個單獨的證明壓縮成一個批量證明，以便在以太坊上進行最終驗證。

逃生艙口

此功能定義了真正的所有權。在最壞的情況下，例如排序器被攻擊或嘗試審查您的提款，Lighter Core 會觸發逃生艙口模式。

協議允許用戶直接在以太坊上提交優先請求。如果排序器未能在預定時間內處理此請求，智能合約將凍結整個交易所。在這種狀態下，用戶可以利用先前發佈在以太坊上的壓縮數據塊來重建他們的帳戶狀態，並直接在鏈上提取全部資產價值，無需依賴 Lighter 團隊或鏈下協調。

自定義算術電路

當前 Layer 2 擴展解決方案面臨的一個重大挑戰是，試圖模擬整個以太坊虛擬機（EVM）所產生的「技術債務」。這通常需要冗余的操作碼，而這些對於特定的金融任務來說是不必要的。

Lighter 通過從頭設計自訂算術電路來解決這個問題。

這些電路專門為交易邏輯設計：訂單匹配、餘額更新和清算。

技術數據表明，通過消除 EVM 開銷，在處理相同數量的交易時，Lighter 證明器的運行速度顯著高於 zkEVM 競爭對手，並且消耗的資源要少得多。這是實現高頻交易（HFT）所需低延遲的先決條件。

多層聚合

Lighter 能夠為零散用戶提供零交易費，並非源於短期補貼策略，而是源於多層聚合的結構性優勢。

Extended

Extended 是一個永續合約 DEX，由前 Revolut 團隊構建，其產品願景獨特，圍繞統一保證金展開。

目標是創建一個全套交易體驗——將永續合約、現貨和集成的借貸市場結合在一個保證金系統下。

以全球統一保證金為核心的 Extended 網路，將允許網路內的所有應用程序訪問用戶的可用保證金並共享統一流動性，從而增強整體流動性深度。從用戶的角度來看，所有活動都將計入一個跨應用程序共享的單一全球保證金帳戶，使他們能夠管理一個帳戶而非多個特定於應用的帳戶，並通過在多個 dApp 中使用相同的保證金來最大化資本效率。

Extended 作為一個混合中央限價訂單簿（CLOB）交易所運行。雖然訂單處理、匹配、頭寸風險評估和交易排序在鏈下處理，但交易驗證和結算通過 Starknet 在鏈上進行。

Extended 的混合模型利用了中心化和去中心化組件的優勢：

具有驗證和預言機價格的鏈上結算：Extended 在區塊鏈上結算每筆交易，交易邏輯的鏈上驗證確保了防止欺詐或不正確的交易。此外，來自多個獨立預言機提供商的標記價格降低了價格操縱的風險。

鏈下交易基礎設施：鏈下訂單匹配和風險引擎，結合獨特的結算架構，在吞吐量、端到端延遲和交易結算方面提供了卓越的性能。這種性能可與中心化交易所相媲美，並優於其他混合交易所或去中心化交易所。

Variational

Variational 是一個點對點交易協議，其運行模式根本不同。與基於訂單簿的 DEX 不同，Variational 使用請求報價（RFQ）模型。該協議在 500 多個市場中提供零交易費，同時通過損失退款和交易返利實施收入再分配系統。

該預言機通過為每個上線的市場流式傳輸多種不同的即時數據源來工作，使用不同交易所價格的加權組合。擁有可定製的內部預言機使 Variational 能夠快速支持新資產，並且（在未來）上架另類和新穎的市場。

Omni 的無需許可永續合約上幣功能由其自定義預言機實現，該預言機可以在啟動新市場之前自主評估價格可靠性、去中心化程度和市場活動。

通過 RFQ 交易

Variational 是一個請求報價（RFQ）協議，不使用訂單簿。

在高層次上，RFQ 系統由尋求報價方請求報價和報價方以買入和/或賣出價回應組成。通用的 RFQ 流程（在協議層面）如下：

尋求報價方通過選擇他們想要交易的結構來創建 RFQ。例如，結算日為 2026-01-01 的 ETH 合約。尋求報價方可以向全球（所有報價方）廣播 RFQ，也可以向特定的白名單報價方廣播。

符合條件的報價方可以用報價回應。每個報價包括條款：

交易執行的價格。報價方可以報雙邊價（帶買入價和賣出價）或單邊價（買入價或賣出價）。

交易將被入賬的結算池。這可以是雙方之間現有的池（如果存在），或者是與交易同時創建的新池。無論交易將使用現有池還是新池，保證金要求、清算罰金和其他池參數都將在報價被接受前在此提議。

如果條款可以接受，尋求報價方可以選擇一個報價接受。在此階段，尋求報價方需要批准智能合約調用來將抵押品移入池中。然而，在報價方最後確認階段之前，資金實際上不會移動。

報價方有一個最後確認階段，這是對交易和所有條款的最終確認。如果報價方通過批准智能合約調用給予最終的「OK」，待處理交易將進入結算流程。如果需要創建新的結算池，將在此階段進行。此時，雙方的抵押品被移入池中，交易被入帳，新頭寸將反映在池的分類帳中。

總而言之，Variational 代表了一種根本不同的衍生品交易方法。通過將基於 RFQ 的執行模型與垂直整合的流動性提供者相結合，Variational 作為一個正確構建的永續合約 DEX 聚合器；將跨 CEX、DEX、DeFi 協議和場外市場的碎片化流動性抽象到一個單一的、零費用的交易界面中。

其結果是一個能夠提供機構級定價、廣泛市場覆蓋和資本效率的系統，同時通過損失退款和返利將一部分做市利潤直接返還給交易者。傳統的永續合約 DEX 依賴外部做市商和費用提取，而 Variational 則將流動性供應內部化，調整激勵措施，並移除不必要的中間環節。這種設計使 Variational 不僅僅成為另一個永續合約場所，而是作為一個執行層，在一個統一的鏈上框架下連接零售和機構交易。

簡要論點

DEX 的長期發展軌跡不是一場贏家通吃的戰鬥，而是一個由自托管需求和資本效率推動的漸進式改進周期。隨著交易者越來越重視保留對自己資產的控制權，DEX 將持續獲得吸引力。

然而，一旦永續合約 DEX 的元趨勢起飛，就不可避免地會有數十個團隊急於推出廉價的模仿品和積分驅動的克隆品，這些產品與其說是為交易者優化，不如說是為了在機會窗口關閉前從那些耕作「下一個大 DEX」的人身上榨取費用。這是我們在每個成功的元趨勢中都見過的相同的周期後期行為，本質上就是飽和階段，此時最好只是保護好自己的資本。

我們現在看到的情況與更廣泛的加密周期驚人地相似：

範式轉變和巨大成功：一個高質量的先驅者重塑了期望；Hyperliquid 開創了深度鏈上流動性、獨特的技術架構，並設定了新的基準。

具有切實價值主張的後來者：像 Lighter 和 Variational 這樣的協議，突出了一個特定的結構性優勢（Lighter 的零費用，以及 Variational 的零費用、基於 RFQ 的聚合器模型和交易返利）。

饱和和低品质的晚期进入者：隨著敘事變得擁擠，後期進入者和衍生品紛紛出現，其中許多除了投機性收益外幾乎沒有真正的差異化。這反映了我們在 NFT、利息穩定幣、ICO 浪潮，甚至早期永續市場如 GMX 及其眾多分叉中所見的飽和階段。

這種模式是加密敘事的一個結構性特徵。先行者獲得超額機會，因為他們建立了許多交易者尚未定價的新範式。早期的後來者如果能有意義地差異化，仍然可以獲利。晚期進入者面臨兩個簡單的現實：

大多數永遠不會擁有真正的流動性，也無法為嚴肅的交易者提供任何有意義上的更好選擇。

對於用戶來說，一旦某個元趨勢已經擁擠，保護資本通常比將資金分散到冗余的耕作活動中更明智。

差異化是範式轉變中的關鍵因素

Hyperliquid 是一場範式轉變，因為它結合了深度、統一的流動性、完全鏈上的訂單簿，以及在其自建 L1 上達到 CEX 級別的性能。

Lighter 通過下一個非常清晰、非常有見地的賭注來實現差異化：零交易費。

Variational 則走向了一個完全不同的方向，採用基於 RFQ 的聚合器模型，抽象了跨場所的碎片化流動性，並將部分做市利潤返還給交易者。

趨勢會轉變，在某些情況下，競爭者仍然存在；最終區分它們的是它們帶來的具體價值。

如果你正在耕作一個 Perp DEX，而它看起來與這些平台功能相似：相同的訂單簿、沒有代幣前價值的承諾價值主張、相同的積分玩法套路，那麼很可能你已經來晚了。

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