香港擬叫停「10% 豁免」條款：虛擬資產小比例配置也需完整牌照

作者：梁宇 編審：趙一丹

香港證券及期貨專業人員協會（HKSFPA）於 1 月 20 日向監管機構提交意見，明確反對擬議取消現行第 9 類牌照項下的「10% 以內虛擬資產配置豁免」。協會警告，這一改變將意味著即使僅配置 1% 的加密資產，傳統資管機構也必須申請全套虛擬資產管理牌照，合規成本與微小風險敞口嚴重不匹配，可能扼殺行業的漸進式創新。

監管的收緊，有時並非為了阻止進步，而是為了在混亂中建立新秩序。香港監管機構正推動數字資產管理從「特例豁免」邁入「全面納管」時代，試圖用一張統一、嚴密的牌照網路，覆蓋所有可能的風險角落。但行業的聲音提醒我們，過高的合規門檻可能讓謹慎的探索者望而卻步，反而延緩了傳統金融與數字資產融合的進程。

更深層的衝突在於 RWA（真實世界資產）的未來路徑。許多機構正探索「RWA+ 數字資產」的混合策略，在穩健的底層資產上增添創新增長點。然而，「全有或全無」的監管邏輯，可能迫使策略走向兩極分化：要麼純 RWA，要麼純數字資產，中間的創新地帶將變得難以立足。這種非此即彼的選擇，是否真的符合風險管理的本質？

諮詢期將於 1 月 23 日截止，這場爭議的結果不僅關乎香港本地數百家資管機構的合規成本，更將測試香港作為「國際數字資產中心」的承諾——是能夠設計出鼓勵漸進探索的「智慧監管」，還是會築起一道將謹慎試水者擋在門外的高牆。全球主要金融中心都在尋找平衡點，香港的選擇將成為重要範本。

一、新規引發行業強烈反對

2026 年 1 月，香港證券及期貨專業人員協會（HKSFPA）的一封通函，在傳統金融與數字資產交匯的領域激起了波瀾。該協會在遞交給監管機構的文件中，明確反對擬議中的虛擬資產管理新規取消「微量豁免」條款。

根據香港現行的監管框架，持有第 9 類（資產管理）牌照的機構，如果將其管理基金總資產中不超過 10% 的部分配置於虛擬資產，只需向證監會（SFC）進行通知，而無需額外申請專門的虛擬資產管理牌照。

這一安排被視為傳統資產管理機構謹慎試水數字資產領域的「安全通道」。

擬議的新規將徹底改變這一局面。按照 Cointelegraph 的報導，改革方案計劃取消這一比例門檻，這意味著即便只配置 1% 的比特幣等數字資產，相關機構也必須申請並獲得完整的虛擬資產管理牌照。

這種「全有或全無」的監管方式，被行業團體批評為缺乏相稱性。

香港證券及期貨專業人員協會警告稱，這種安排將在風險敞口有限的情況下帶來不成比例的合規成本，可能阻礙傳統資產管理機構嘗試進入加密資產領域。

這一行業反彈針對的監管框架已經進入快車道。去年 12 月，香港當局在 6 月開始的公開諮詢後發布了相關改革建議的諮詢總結報告。

二、監管思路從「特例」轉向「常態」

要理解這場爭議的本質，必須回溯香港數字資產監管的演變脈絡。現行允許第 9 類牌照持有人在 10% 限額內配置虛擬資產而無需額外牌照的安排，可追溯至 2018 年 11 月建立的框架。這一安排本質上是一種過渡性措施，在數字資產監管尚未完全成熟的時期，為傳統金融機構提供了一個風險可控的探索空間。

香港監管機構如今推動的改革，標誌着監管思路的根本轉變。香港證監會（SFC）在 2025 年 12 月的諮詢結論中為取消門檻辯護，稱這是為了防止公司通過結構化投資規避監管，並保持一致的投資者保護標準。

根據文件，證監會在諮詢期間收到了 101 份意見書。擬議的新制度將以《反洗錢及反恐融資條例》下的獨立發牌制度取代現有的通知制。根據 Coinspeaker 的報導，沒有新牌照的管理人可能面臨最高 7 年監禁和 500 萬港元的罰款。

這一監管收緊與香港打造「全球數字資產中心」的宏大戰略緊密相關。香港財經事務及庫務局局長許正宇曾稱這一發牌制度是「加強我們數字資產法律框架的重要一步」。

自 2023 年 6 月推出交易平台制度以來，香港一直在加速其加密牌照發放工作。更深層次看，這場監管轉變反映了香港對數字資產認知的根本性調整。2025 年 6 月，香港特區政府發布《香港數字資產發展政策宣言 2.0》，明確統一使用「數字資產」一詞取代「虛擬資產」。

這一術語轉變不僅是措辭變化，更是對資產類別本質的重新定義。「虛擬」一詞易引發「脫離現實」的誤解，而「數字資產」更精準地強調了其作為有價值、可交易資產的本質。

三、傳統資管機構面臨成本困境

對於傳統資產管理機構而言，擬議新規帶來的最直接影響是合規成本的急劇上升。按照行業團體的評估，獲取完整的虛擬資產管理牌照意味著在律師費、合規人員配備、系統升級以及持續報告方面需要投入大量資源。這種成本對於僅配置極小比例數字資產的機構來說，與其實際承擔的風險嚴重不匹配。

傳統資產管理機構進入數字資產領域通常採取漸進式策略。根據 Cointelegraph 的行業調研，目前多數機構（尤其是中小型機構）在數字資產配置上仍維持在投資組合的 1% 以下。這種謹慎態度反映了機構對新興資產類別的風險認知和收益預期的平衡。

香港證券及期貨專業人員協會提出的核心關切在於，新規可能「阻礙傳統資產管理人逐步嘗試或配置加密資產」。這一警告不無道理，因為對於許多傳統機構而言，數字資產配置仍處於試驗階段。他們需要在實際操作中測試內部流程、風險評估模型和客戶反應，然後才能考慮擴大配置比例。

除了直接的牌照成本外，擬議的託管要求也引發行業擔憂。新規要求虛擬資產管理人僅可使用證監會持牌託管機構進行資產託管。對於早期代幣投資和 Web3 風險投資領域，行業團體認為這一要求並不現實。特別是在私募股權和風險投資基金投資於本地服務商尚未支持的早期代幣時，合規託管變得尤為困難。

四、RWA 與數字資產融合路徑遇阻

從 RWA（真實世界資產）發展的視角審視，這場監管爭議觸及了一個更深層次的問題：RWA 與原生數字資產的融合路徑。傳統資產管理機構在探索數字資產領域時，往往採取「RWA+ 數字資產」的混合策略。這種策略既能通過 RWA 部分提供穩定收益和真實資產支撐，又能通過數字資產部分獲取增長潛力和創新曝光。

BounceBit 等項目正是這類混合策略的實踐者。作為集中式去中心化金融趨勢的先鋒之一，BounceBit 構建了一個雙層收益結構：用戶可以在基礎層質押代表真實資產（如美國公債）的代幣獲取穩定收益，同時在高級層級參與鏈上衍生品策略以優化表現。這種模式在 2025 年 5 月的實驗中，某些策略實現了超過 24% 的年化殖利率。

然而，擬議的新規可能迫使計劃涉足數字資產的傳統資管機構重新考慮其策略選擇。如果即使配置極小比例的數字資產也需要全套虛擬資產管理牌照，機構可能更傾向於發行「純 RWA」或「純數字資產」產品，而非二者混合的複雜策略。這無疑會抑制產品創新和資產配置的靈活性。

從市場實踐來看，機構級數字資產配置正呈現多元化趨勢。除了比特幣、以太坊等成熟現貨資產，越來越多機構開始通過受監管的期貨、期權、結構化票據或代幣化的現實世界資產參與這一領域。這些複雜策略的實施，需要一個能夠理解並適應混合資產特性的監管框架。

以 Asseto 平台為例，該平台於 2025 年 5 月成功將資金費率套利策略部署至公鏈，首次以鏈上形式向專業投資者開放這一傳統金融策略。這種融合傳統金融策略與區塊鏈技術的創新，正是香港作為數字資產中心希望培育的業態。過於剛性的監管框架可能會阻礙這類創新實驗。

五、全球監管實踐對比與啟示

在全球範圍內，各主要金融中心對傳統基金配置加密資產採取了不同的監管策略。了解這些國際實踐，有助於評估香港擬議新規的合理性與可能的調整方向。

新加坡作為亞洲另一個重要的金融中心，在數字資產監管方面採取了相對靈活的方式。雖然新加坡也要求從事數字資產相關活動的機構獲得相應牌照，但其監管框架更注重風險基礎方法。對於傳統資產管理機構，新加坡金融管理局（MAS）提供了更明確的指引和過渡安排，使機構能夠逐步適應數字資產監管要求。

迪拜作為新興的數字資產中心，採取了更加開放的態度。迪拜建立了專門的虛擬資產監管局（VARA），為數字資產業務提供全面的監管框架。值得注意的是，迪拜在吸引傳統金融機構方面提供了更多激勵措施，包括稅收優惠和簡化的許可流程。這些措施使迪拜在全球數字資產中心競爭中獲得了獨特優勢。

歐盟通過其加密資產市場法規（MiCA）建立了統一的數字資產監管框架。MiCA 採取了基於活動的監管方法，根據機構從事的具體活動類型施加相應要求。對於傳統資產管理機構，MiCA 提供了明確的邊界和豁免條件，使機構能夠更清晰地規劃其數字資產戰略。

與國際實踐相比，香港擬議的「全有或全無」方式顯得較為剛性。香港證券及期貨專業人員協會建議監管機構重新考慮這一方式，尋找更加相稱的監管方案。行業團體還呼籲實施過渡期安排，為現有從業者提供適應新規的時間。

香港監管機構面臨的核心挑戰是如何在「鼓勵創新」和「防範風險」之間找到平衡點。一方面，過於寬鬆的監管可能導致投資者保護不足和市場失序；另一方面，過於嚴格的監管可能抑制創新和競爭力。香港作為國際金融中心，其監管框架不僅影響本地市場，也會向全球傳遞信號。

六、未來監管與行業適應方向

展望未來，香港數字資產監管框架的最終形態仍存在調整空間。諮詢過程將於 1 月 23 日截止，隨後監管機構將評估各方反饋，可能對提案進行修訂。業界期待監管機構能夠考慮更加精細化的方案。

一種可能的妥協方案是建立分級牌照制度。在這種制度下，根據數字資產配置比例或管理規模的不同，適用不同層級的監管要求。例如，對於配置比例低於某個閾值（如 5%）的機構，可以適用簡化版的牌照要求，側重於資訊披露和風險管理，而非全面的合規體系。

另一種可能性是引入「沙盒」或試驗性安排。允許傳統資產管理機構在有限規模和範圍內試驗數字資產配置，同時接受監管機構的密切監督。這種安排既給予機構探索空間，又確保風險得到控制。

隨著試點的成功，監管要求可以逐步提高，配置限制也可以逐步放寬。行業團體還提出了針對特定類型基金的豁免可能性。例如，對於僅面向專業投資者的私募基金，可以適用更加靈活的監管要求，因為這些投資者被認為具備更高的風險識別和承受能力。這種基於投資者適當性的差異化監管，是許多司法管轄區的常見做法。

從更廣闊的視角看，這場監管爭議反映了數字資產行業從邊緣走向主流的成長陣痛。隨著越來越多的傳統金融機構涉足這一領域，監管框架需要不斷進化以適應新的現實。香港的監管選擇不僅影響本地市場，也將為全球數字資產監管提供重要參考。

對於資產管理機構而言，無論最終監管框架如何確定，都需要重新評估其數字資產戰略。機構應考慮建立專門的數字資產合規團隊，投資於相關技術和系統，並加強對從業人員的培訓。

同時，機構應積極參與監管諮詢過程，確保監管框架充分考慮行業實際情況。

長期來看，數字資產與傳統金融的融合是不可逆轉的趨勢。監管框架的完善將為這一融合提供更加穩定和可預測的環境。正如香港政策宣言 2.0 所體現的，從「虛擬資產」到「數字資產」的術語轉變，標誌着這一資產類別正逐步獲得與傳統資產平等的地位和認可。

這場圍繞香港虛擬資產管理新規的爭議，核心是金融創新中監管與效率的平衡難題。行業對「1% 配置需 100% 牌照」的成本質疑，與監管尋求風險「全覆蓋」的審慎邏輯，共同揭示了數字資產主流化進程中必須面對的磨合。

其結果將清晰定義香港作為「國際數字資產中心」的監管哲學——關鍵在於能否設計出既確保安全、又不扼殺漸進探索的精細化規則。這考驗的是在「鼓勵創新」與「投資者保護」之間進行微調的制度智慧。

2026 年第第一季，這場關於「10% 豁免」的爭議將迎來關鍵節點。香港立法會計劃在年內審議相關法案，而全球金融機構正密切關注着這座東方金融中心的每一次監管呼吸。

無論結果如何，香港的選擇都將為傳統金融與數字資產的融合，勾勒出一條或寬或窄的合規航道。

來源：金色財經

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