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報告解讀
導讀
imf於8月4日發布的題為《特別提款權(sdr)估值方法評估——初步考慮》的報告稱，人民幣納入sdr的評估“仍有大量工作要做”，如果人民幣納入sdr，操作問題必須得到解決。同時，imf還建議將現有貨幣籃子延期9個月至2016年9月30日，但是，imf董事會依然很有可能在11月份做出關於人民幣是否加入sdr貨幣籃子的決定。為此，“imi財經觀察”對該報告進行摘編，並附上幾位專家的解讀，以饗讀者。
報告解讀
2015年8月5日，imf發布《特別提款權（sdr）估值方法評估——初步考慮》報告，其要點如下：
一、sdr評估的出發點與指引原則
1. 評估目的在於支援sdr成為國際儲備資產。sdr創設作為補充儲備資產，目的在於促進國際貿易增長與金融資本流動，保證國際貨幣體系穩定。
2. 評估原則旨於增強sdr作為儲備資產的吸引力，具體包括：對於主要貨幣，sdr價值穩定；sdr籃子貨幣應是在國際交易中廣泛使用、具有代表性的貨幣；sdr籃子貨幣的相對權重反映其在國際貿易與金融體系中的相對重要性；sdr籃子成分應保持穩定，在歷次評估中不應輕易變化；sdr評估方法應具有連續性，僅當全球經濟中貨幣作用發生重要變化時才能予以修正。
二、sdr評估法定框架
1. sdr儲備資產功能立足於完善的sdr法定評估框架之下。
2. 相關協定條款授權理事會決定sdr評估方法，並服從特別多數。
3. sdr評估方法包含三大關鍵部分：貨幣選擇標準、貨幣權重以及sdr評估周期。
（1）貨幣選擇主要由兩大標準，即出口與可自由使用；
（2）籃子貨幣權重則是基於各幣種在國際儲備以及商品與服務出口中的相對份額確定；
（3）貨幣選擇與權重調整每五年一次，本輪評估截止日期為2015年12月31日。
三、貨幣選擇標準
1. 現有標準的合理性：
（1）理事會對2011年sdr貨幣選擇標準進行綜合回顧，支援保持現有標準體系不變；
（2）現有選擇標準保證了sdr穩定性並反映出國際交易中貨幣使用的代表性；
（3）自2011年1月1日現有貨幣籃子生效后，sdr對其組成貨幣的日波動率較低；依據現有標準選擇出的成分貨幣在全球貿易與金融體系中具有較高的應用。
2. 出口標準：
（1）出口是貨幣入選sdr籃子的第一道關卡。
（2）歐元區與美國位列出口前兩位，約占全球總規模的三分之一；中國排名第三，與美國、歐元區的差距正在日漸縮小，已經滿足出口標準；日本與英國分列第四、五位；韓國、加拿大等其他國家則在領軍集團之外。
3. 可自由使用標準：
（1）可自由使用是指廣泛應用於國際貿易支付以及外匯市場交易，廣泛用於外匯市場並不特別要求在每個外匯市場進行交易，完全可兌換並非可自由使用的充分條件。
（2）指標是評估貨幣是否廣泛使用與交易的間接手段。
（3）在現有貨幣選擇框架下，中國逐步滿足出口門檻，評估的關鍵在於明確人民幣是否是可自由使用貨幣。
Ÿ 廣泛使用：一系列指標數據顯示，自上輪sdr評估以來，人民幣國際使用量快速增長：
官方外匯儲備：人民幣並未在cofer調查中單獨列示。
官方外匯資產：ofa調查覆蓋16種貨幣，結果顯示38個國家持有人民幣資產510億美元，全球占比達1.1%。
國際銀行負債（ibl）：bis估計截至2014年底，人民幣國際銀行存款全球占比為1.9%。
國際債券：2015年第一季度，人民幣國際債券余額全球占比由2010年不足0.1%快速上升至0.6%。國際債券發行中，人民幣比重也由2010年的0.1%增長到1.4%。
swift貿易融資：2015年一季度人民幣穩居世界第三大貿易融資貨幣，全球占比為3.9%。
Ÿ 廣泛交易
bis數據表明，人民幣外匯成交量穩步提升。2013年全球外匯市場，人民幣現貨交易340億美元，全球占比為0.8%；人民幣所有產品交易量為1200億美元，全球占比達1.1%。同期美元現貨與全部成交全球占比分別為41.3%與43.5%。
區域資訊調查顯示，人民幣外匯交易份額持續上升。
（4）盡管歐元在國際交易中占有相當份額，但是美元仍是最主要貨幣，這與國際收支仍主要需要使用這兩種貨幣有關。
（5）通過一系列手段，人民幣國際使用增長越來越迅速。與2010年相比，特別是人民幣通過與全球央行間互換以及貿易支付等，使其國際使用異軍突起。imf將積雪敦促中國金融市場改革開放，深化人民幣在交易市場的使用，從而為理事會評估人民幣是否可自由使用提供幫助。
四、操作問題
1. 跟其他在sdr內的所有貨幣一樣，可自由使用的人民幣需要滿足一系列操作要求。尤其是sdr構成貨幣要求合適的匯率、利率進行估值。因此，sdr持有者會要求提供管理人民幣利率、匯率風險的對沖共聚，有可交易的權利以對沖相應風險。因此，作為sdr籃子貨幣，上述要求必不可少。
2. sdr中人民幣合適匯率的確定也存在難度，cny與cnh間仍有偏離，cnh並非完美的人民幣匯率風險對沖工具，這需要中國進一步開放資本賬戶，實現cny和cnh收斂。
3. 三個月的主權債券收益率可以考慮作為sdr中人民幣利率，但這還有待深入細致的分析。
4. 人民幣對沖工具種類、規模都在增長。近來中國在相關領域進行了一系列改革，應當確保sdrs使用者有充足的渠道進入在岸市場。
（要點摘編：趙雪情）
專家點評
imi副所長、中國人民大學財政金融學院教授 涂永紅：
讀完imf工作人員將要commit給執行董事會討論的sdr估值方法評估報告，有以下幾點看法：首先，報告重點討論了人民幣加入sdr問題。提出了兩個選擇，一是考慮sdr的代表性，加入rmb，sdr籃子貨幣從目前的4種變成5種；二是考慮sdr的操作方便性，用人民幣替換日元或者英鎊，sdr籃子貨幣保持不變。當然，從政治上考慮，第一個選擇更加可行。其次，這份報告詳細介紹了入選sdr貨幣標準中的“free usable”的含義，具體體現為國際收支失衡國可以隨時得到資金融通，imf的債權債務可以不受限制地進行清算，外匯風險可以套期保值等等，盡管報告沒有提到資本賬戶開放這個詞，但是言下之意，上述三點要求人民幣還做不到，因此還不合格。報告進而提出了一個問題：是不是一定要堅持“自由使用”這個標準？再次，報告考慮了sdr籃子貨幣的份額計算公式的合理性問題，認為當前資本交易與實體經濟脫節，例如儲備、國際債券與外匯交易、貿易融資之間有很大的差距，因此提出來要增加一些新的指標來衡量資本交易份額，改變計算sdr中各貨幣的權重計算公式，如果這個意見得到采納，人民幣加入后的權重計算結果就會有所不同。最後，這份報告提出了一些技術問題，例如人民幣/sdr的匯率如何確定？其他籃子貨幣與sdr的匯率都是通過美元進行折算的，美元依舊是一個貨幣錨，因此人民幣/美元的市場匯率仍將對人民幣與sdr的匯率有較大影響。此外，sdr的利率是由籃子貨幣的3月期利率加權決定的，人民幣利率選擇銀行間市場利率還是3月期國債利率？如果選擇國債利率，那么完善以國債為基準的中國利率曲線將是imf和國際社會使用和計算sdr收益率的基本要求。總體上看，這份報告的結論是比較客觀、可以接受的，它要求將這次定值檢查延期到2016年9月，可以讓中國的利率、匯率改革以及資本賬戶開放措施見到成效，也可以給予國際社會更多時間，做好心理上、技術上接納人民幣的各種準備。
imi特約研究員、中銀香港發展規劃部副總經理 鄂志寰：
近日，imf發布《sdr估值方法評估—初步考慮》，表示將現有的貨幣籃子維持到明年9月，以減少新年第一個交易日推出新的貨幣籃子帶來的不確定性。輿論分析認為，人民幣加入sdr面臨推遲的可能。
imf強調延期調整sdr籃子並不是為了讓中國有更多時間，而是為了讓儲備資產管理者做出更好準備。事實上，延期與此前lagarde "not if but when"的表態一脈相承，可謂意料之中，情理之內。人民幣納入sdr涉及構建貨幣籃子、平衡資產組合、為儲備資產管理者提供更多的工具選擇等諸多方面，金融市場需要充分的時間進行更好準備，以控制隨之而來的不確定性風險。同時，推遲到2016，也為中國金融市場平滑波動提供了空間。
從目前情況看，人民幣在sdr可自由使用（free usable） 方面較五年前有長足進步，今年年內人民幣仍有較大的可能性通過sdr評估。即使是出現了難以預料的情形，imf2015年檢討未能給出明確結論，迫於人民幣國際化不斷取得廣泛影響所形成的壓力，imf也不可能拖延至下一個評估期，而是在明年上半年繼續人民幣加入sdr檢討程式，得出最終結論。否則隨著人民幣在國際儲備職能方面取得突破性進展，imf將不得不面臨事后追認人民幣國際地位的尷尬局面，著實是明智者所不樂見的結果。
市場普遍認為，人民幣加入sdr將推動中國金融市場加快發展，促進人民幣匯率市場化和資本帳開放進程，成為推動人民幣國際化進入新的發展階段強勁東風。但是，我們更應該看到，人民幣加入sdr也將助力sdr在國際貨幣體系中發揮更大的影響力，將進一步強化imf的國際影響力，在這個方面雙方利益是一致的。
imi研究員、國家開發銀行資金局研究員 張超
中國已經成為全球第二大經濟體，中國已經成為全球第二大經濟體，我們推動人民幣加入sdr，其本意是擴大sdr的代表性，拓展其使用范圍，進而與人民幣國際化互推互助，並提升自己在imf和全球經濟格局中的聲望。人民幣和中國經濟實力獲得認可，是一種政治上的訴求。這種訴求是否要通過imf來滿足未嘗可知，因為imf自身也存在體制上的問題。我國倡導建設亞投行從某種意義上講也包含了我國對imf的失望。
imf創造sdr，希望部分取代美元成為全球主要的儲備貨幣。然而，sdr自身設計的缺陷以及imf成員國利益訴求的不一致，嚴重阻礙了sdr的發展。到目前為止，sdr在全球儲備中所占份額不足4%。sdr給成員國帶來的經濟利益有限，尤其是受到分配不合理的影響，許多成員國並沒有從sdr中獲得什么好處。像之前提到的，人民幣加入sdr儲備貨幣的籃子，更主要的意義是配合人民幣國際化進程，提升人民幣在國際市場中的地位和比重。當人民幣真正遍布全球的時候，我國在國際經濟和金融市場的諸多訴求自然能夠得到滿足。
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