Strategy是如何在市場低迷時期持續買入比特幣的？

作者：Bradley Peak，CoinTelegraph；編譯：鄧通，金色財經

• Strategy 主要通過出售平值股票而非動用經營現金流來為其逢低買入提供資金。

• 優先股和其他融資工具可以增強購買力，但也會產生持續的股息和利息支出。

• 14.4億美元的儲備金旨在降低市場長期低迷期間「被迫出售」的風險。

• 該模型的制約因素是資本成本。稀釋風險、市場情緒和指數規則的變化都可能加劇這一制約因素。

Strategy公司前段時間斥資9.803億美元購入比特幣，以平均每枚92,098美元的價格增持了10,645枚，使其比特幣總持量達到671,268枚。

本輪交易更引人關注的是其背景。比特幣近期從高點大幅下跌，而Strategy的股票作為槓桿資產，也常常受到這種下跌的影響。

與此同時，該公司一直在積累14.4億美元的儲備金，以緩解市場擔憂，即股息和利息支出最終可能迫使其在長期低迷時期拋售比特幣。

因此，真正的問題不在於Strategy是否想逢低買入，而在於它如何持續獲得資金，以及如果市場持續低迷，這種資金機制能否持續運作。

「比特幣財庫」模式

Strategy 將比特幣視為其資產負債表的核心，利用公開市場融資，以遠超普通公司通過營運現金流的速度增加比特幣持有量。

實際上，這意味著通過諸如市價發行（ATM）股票和其他發行方式籌集資金，然後將所得資金投入比特幣，即使價格波動劇烈。

為了讓投資者更容易理解，Strategy 採用了一系列比特幣原生指標。其中最關鍵的指標是「BTC殖利率」，該公司將其定義為每股比特幣的周期性變化，即「BPS」比率，用於追蹤每股稀釋後是否隨著時間的推移擁有更多比特幣支持。

因此，宣傳重點不再是「我們購買了更多比特幣」，而是「我們提高了每股比特幣持倉比例」。

（Strategy 的比特幣財庫模型於 2020 年 9 月 11 日正式啟用。當時，公司董事會批准了一項國庫儲備政策，將比特幣與超額現金和短期投資一起，作為其主要的國庫儲備資產。）

Strategy 如何為比特幣下跌時的購買提供資金

Strategy 的逢低買入主要通過資本市場融資，具體方式是發行證券並將所得需求轉化為比特幣。

該公司在其文件中對此異常明確。在披露最近購買 10,645 枚比特幣的同一份 8-K 表格中，該公司還指出，這些比特幣是通過其 ATM 程序銷售所得獲得的。

1) 「ATM」增發（普通股）

ATM增發計劃本質上是一種持續授權，允許公司在一段時間內通過正常的市場交易出售股票，而不是進行一次性的大額融資。

在與最近一次比特幣購買相關的一周（2025年12月8日至14日），Strategy公司報告稱出售了4,789,664股MSTR股票，凈收益達8.882億美元。

這種機制解釋了該公司如何在宏觀經濟環境不佳的情況下繼續增發股票。它使Strategy公司能夠快速將股權需求轉化為比特幣，而無需等待完美的「風險偏好」時機。

2) 優先股作為第二融資渠道

除了普通股之外，Strategy公司還發行了多個系列的優先股。8-K表格列出了STRF、STRK和STRD等。

在同一周，該公司報告稱，作為融資組合的一部分，也出售了優先股，包括STRD和其他少量系列的優先股。

權衡之下，優先股通常附帶持續的股息支付義務，這在價格下跌和市場情緒轉變時尤為重要。但當普通股市場狀況不佳時，優先股也為Strategy提供了另一種籌集資金的途徑。

3）債務和可轉換債券：槓桿的長期保障

即使短期購買是通過ATM資金流來籌集資金，Strategy的整體策略長期以來也包括債務和可轉換債券式的融資，以擴大其比特幣敞口。

如果公司認為比特幣的長期升值速度超過其長期資本成本，只要市場願意以可接受的條件為其提供資金，它就會繼續增持。

追蹤這一結構的分析師通常將其描述為一台溢價和槓桿機器。當股票估值相對於其比特幣持有量而言過高時，發行就變得容易。而當溢價收窄時，這台機器的運轉速度就會放緩。

總而言之，這是一個可重複的循環：發行普通股、優先股或債券，籌集資金，購買比特幣，公布每股比特幣的進展，然後努力維持投資者對下一輪融資的需求。

正因如此，這種逢低買入的持久性，尤其是在市場回撤期間，與其說是取決於信心，不如說是取決於這個循環能否持續運作。

為什麼市場低迷時期可以成為該模型的積累期？

從理論上講，市場低迷時期是連續買入比特幣最糟糕的時機。價格下跌，新聞負面，貸款機構也更加謹慎。

然而，對於Strategy公司而言，市場低迷本身就是其策略的一部分。該公司並不專注於把握市場底部，而是更注重證明其能夠在市場波動中持續積累。

關鍵在於，「逢低買入」策略只有在Strategy公司的資本成本保持在可控範圍內時才能奏效。

當其股票相對於其已持有的比特幣價值存在顯著溢價時，發行股票似乎可以提升公司每股比特幣的價值。

當溢價收窄時（這種情況經常發生在比特幣和其他風險資產價格下跌時），發行成本會更高，股權稀釋的影響更大，每次增持都更難找到合理的理由。

這時，該策略就具有了反身性。強勁的股票需求使融資更容易，從而支持更多的比特幣購買，並進一步強化需求。

在持續下跌的情況下，這種循環可能會逆轉。疲軟的市場情緒會壓縮溢價，收緊資金，並減緩積累速度。策略仍然可以在這種環境下買入，但買入速度取決於市場對該策略的需求，而不是比特幣在圖表上看起來有多「便宜」。

14.4億美元的「美元儲備」及其用途

對於「如果此次下跌持續下去怎麼辦？」這個問題，Strategy給出的最直接的答案是其14.4億美元的儲備金。這筆現金緩衝資金專門用於支付優先股股息和未償債務的利息。

該公司表示，這筆儲備金是通過其ATM計劃出售A類普通股所得資金籌集的。

這一點至關重要，因為Strategy的資本結構如今已成為關注焦點。優先股股息和債務利息不會坐等比特幣回升。如果市場凍結，公司無法順利發行股票，那麼這些支付就會成為批評者質疑比特幣是否會被用來填補資金缺口的關鍵點。

Strategy正試圖先發制人，避免出現這種情況。在12月1日發布的公告中，該公司表示，計劃在其美元儲備中保留足夠的資金，以支付至少12個月的股息，並最終目標是隨著時間的推移，將儲備期限延長至24個月或更久。該公司還表示，該儲備金目前足以支付21個月的股息。

簡而言之，這是一個「不強制拋售」的信號，旨在確保在比特幣購買機器持續運轉的同時，公司能夠挺過經濟低迷期。

股權稀釋、更高的持有成本和指數規則壓力

首先，股權稀釋是一個制約因素。

該策略的積累循環之所以有效，是因為它可以通過其ATM程序定期出售新證券，尤其是普通股，並將這些需求轉化為比特幣。但另一方面，隨著時間的推移，股票數量會增加，因此該公司鼓勵投資者使用每股比特幣價值指標來評估業績，而不是單純的比特幣總量。

在行情低迷時期，股權稀釋會成為一個更突出的問題，因為公司發行新股的同時，股價通常也會走弱。

接下來是持有成本。

優先股股息和債務利息是固定支出。當資本成本上升時，這些支出並不會減少。公司需要發行新股、持有充足的現金（因此需要美元儲備）或其他流動性來源來維持支付。

下跌持續時間越長，投資者就越關注融資渠道是否仍然暢通且條件合理。

此外，指數和規則敏感性也不容忽視。

被納入主要指數可以支撐對股票的邊際需求，但對於以數字資產資金管理為核心業務的公司而言，分類框架仍在不斷完善。MSCI 就如何處理持有大量比特幣資金的公司進行的諮詢是目前最值得關注的事項之一，因為不利的結果可能會改變某些基金持有比特幣資金的方式或規模。

為什麼收益波動如此劇烈？

Strategy 的賬面收益看起來比實際營運情況「波動更大」，還有另一個原因：會計準則。美國針對公司持有的加密貨幣的新準則 ASU 2023-08 將符合條件的加密資產納入公允價值核算，未實現的損益將計入每個報告期的凈利潤。

這意味著，即使公司沒有出售任何比特幣，日常流動性也未發生變化，季度末比特幣的劇烈波動也可能對公司盈利產生重大影響。

對投資者而言，報告利潤現在可以作為比特幣走勢的參考指標。在市場低迷時期，即使 Strategy 仍在通過發行比特幣和現金儲備來為購買比特幣提供資金，這也將加劇負面情緒。

是什麼讓「Strategy 」得以持續？

Strategy 在市場低迷時期持續買入比特幣的策略看似永不停歇，是因為該公司建立了一套可重複的機制：出售股票、籌集資金、購買比特幣，然後以每股比特幣價格來衡量業績。未來的問題是，當市場持續承壓時，這套機制能否保持低成本和有效運作。

• 密切關注Strategy的ATM項目還有多少空間，以及它能否繼續以接近當前的速度將發行量轉化為購買量。

• 觀察14.4億美元的儲備金能否繼續作為不斷增長的緩衝，還是會提醒人們無論比特幣市場行情如何，股息和利息都是必須支付的實實在在的賬單。

• 密切關注指數提供商和分類機構如何對待數字資產管理公司，因為這方面的轉變可能會微妙地改變支撐整個循環的買家群體。

來源：金色財經

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