编者按：在回顾 2025 年加密行业的波动后，让我们放眼全球金融市场的走势。这些波动往往与加密领域的逻辑相辅相成。本文关注这一年的 11 个重要交易，涵盖跨市场趋势和政策驱动的资产波动，其中蕴含的市场规律和风险教训同样值得加密从业者参考，共同揭示全年金融格局。

这是一个充满了「高风险押注」和「迅速逆转」的一年。

从东京的债券交易所、纽约的信贷委员会到伊斯坦布尔的外汇交易员，市场既带来了意外之财，也掀起了狂热波动。黄金价格创下历史新高，稳健抵押贷款巨头的股价如「迷因股」一般急剧波动（迷因股指社交媒体炒作推动的股票），一项教科书级别的套利交易瞬间崩溃。

投资者大举押注政治变迁、膨胀的资产负债表和脆弱的市场叙事，推动股市飙升、收益率交易频现，而加密货币策略多依赖杠杆和预期，缺乏其他坚实基础。唐纳德·特朗普重返白宫后，全球金融市场先是遭受重创，随后逐渐复苏；欧洲国防股掀起热潮；投机者引发一波又一波市场狂热。有些持仓获得了惊人回报，但当市场趋势逆转、融资渠道枯竭或杠杆带来负面影响时，其他一些持仓却遭受重创。

随着年底临近，Bloomberg 聚焦 2025 年最引人注目的几种交易，包括成功案例、失败案例以及那些定义时代的持仓。这些交易让投资者在准备迎接 2026 年时对一系列「老问题」忧心忡忡：企业不稳定、高估值，以及那些「曾一度有效、最终失败」的趋势追踪交易。

加密货币：特朗普关联资产的短暂狂欢

对于加密货币领域来说，「大举购入与特朗普品牌相关的所有资产」似乎是一项极具吸引力的动能押注。在总统竞选期间和上任后，特朗普在数字资产领域「全力以赴」（据 Bloomberg Terminal 报道），推动全面改革，并在多个实权机构中布设行业盟友。他的家人也纷纷加入，为各种代币和加密货币公司站台，交易员将此视为「政治推动的燃料」。

這一「特朗普系加密資產矩陣」迅速成型：就職典禮前幾小時，特朗普推出一款 Meme 幣並在社交媒體上推廣；第一夫人梅拉尼娅・特朗普隨後也推出了個人專屬代幣；同年晚些時候，與特朗普家族關聯的 World Liberty Financial 將其發行的 WLFI 代幣開放交易，供散戶投資者購買。一系列「特朗普周邊」交易隨之湧現——埃里克・特朗普聯合創立了 American Bitcoin，這家公開交易的加密貨幣礦企於 9 月通過併購實現上市。

每一款資產的推出都引發一波上漲，但每一次上漲都轉瞬即逝。截至 12 月 23 日，特朗普 Meme 幣表現慘淡，較 1 月高點下跌逾 80%；據加密貨幣數據平台 CoinGecko 統計，梅拉尼娅 Meme 幣跌幅近 99%；American Bitcoin 股價較 9 月峰值下跌約 80%。

政治為這些交易提供了推力，但投機規律最終將它們拉回原點。即便在白宮有「支持者」，這些資產也逃不過加密貨幣的核心循環：價格上漲→槓桿湧入→流動性枯竭。作為行業風向標的比特幣，自 10 月峰值下跌後，今年大概率將錄得年度虧損。對特朗普關聯資產而言，政治能帶來短期熱度，卻無法提供長期保護。

——Olga Kharif（記者）

人工智能交易：下一個「大空頭」？

這筆交易在一份例行披露文件中曝光，但其影響卻絕非「例行」。11 月 3 日，賽昂資產管理公司（Scion Asset Management）披露，持有英偉達（Nvidia）和帕蘭提爾科技（Palantir Technologies）的保護性看跌期權——這兩家公司是過去三年推動市場上漲的「人工智能核心股」。儘管賽昂並非規模龐大的對沖基金，但其管理者邁克爾・伯里（Michael Burry）讓這份披露備受關注：伯里因在《大空頭》一書及同名電影中「預言 2008 年次貸危機」而聲名鵲起，成為市場公認的「預言家」。

期權的行使價令人震驚：英偉達的行使價比披露時的收盤價低 47%，帕蘭提爾的行使價更是低 76%。但謎團仍未解開：受限於「有限的披露要求」，外界無法確定這些看跌期權（賦予投資者「在特定日期前以特定價格賣出股票」權利的合約）是否屬於更複雜交易的一部分；且文件僅反映 9 月 30 日賽昂的持倉情況，無法排除伯里此後減持或清倉的可能。

不過，市場對「人工智能巨頭高估值、高支出」的質疑早已像「一堆乾柴」般堆積。伯里的披露，恰似一根點燃乾柴的火柴。

伯里對英偉達和帕蘭提爾的空頭押注

因《大空頭》成名的投資者在 13F 文件中披露看跌期權持倉：

消息公布後，全球市值最高的股票英偉達應聲暴跌，帕蘭提爾也同步下跌，納斯達克指數隨之小幅回調，不過這些資產後續均收復失地。

外界無法確切知曉伯里從中獲利多少，但他在社交平台 X 上留下一條線索：稱自己以 1.84 美元的價格買入帕蘭提爾看跌期權，這些期權在不到三周內漲幅高達 101%。這份披露文件，讓「由少數 AI 股、大量被動資金流入、低波動率主導」的市場下潛藏的疑慮徹底暴露。無論這筆交易最終被證明是「先見之明」還是「操之過急」，它都印證了一個規律：一旦市場信念動搖，即便是最強勢的市場叙事，也會迅速逆轉。

——Michael P. Regan（記者）

國防股：世界新秩序下的爆發

地緣政治格局的轉變，讓「歐洲國防股」這一曾被資產管理公司視為「有毒資產」的板塊迎來爆發。特朗普計劃減少對烏克蘭軍方的資金支持，這一決定促使歐洲各國政府開啟「軍費狂歡」，區域內國防企業股價大幅飆升：截至 12 月 23 日，德國萊茵金屬公司（Rheinmetall AG）今年以來漲幅約 150%，意大利萊昂納多公司（Leonardo SpA）同期漲幅超 90%。

此前，因「環境、社會和治理」（ESG）投資原則，許多基金經理認為國防行業「爭議過大」而避之不及；如今，他們紛紛轉變態度，部分基金甚至重新定義了投資範圍。

2025 年歐洲國防股大幅上漲

該地區軍工股漲幅超過俄烏衝突爆發初期：

「直到今年年初，我們才將國防資產重新納入 ESG 基金，」賽科莫爾資產管理公司（Sycomore Asset Management）首席投資官皮埃爾・亞歷克西斯・杜蒙表示，「市場範式已經轉變，而範式轉變時，我們既要承擔責任，也要捍衛自身價值觀——因此我們現在聚焦『防禦性武器』相關資產。」

從護目鏡製造商、化學品生產商，到一家印刷公司，與國防沾邊的股票均被瘋狂搶購。截至 12 月 23 日，彭博歐洲國防股指數年內漲幅超 70%。這股熱潮還蔓延至信貸市場：即便是與國防「間接相關」的企業，也吸引了大批潛在貸款人；銀行甚至推出「歐洲國防債券」——以綠色債券為模板，但資金專門用於武器製造商等主體。這一變化標誌著「國防」從「聲譽負債」重新定位為「公共產品」，也印證了一個道理：當地緣政治轉向時，資本流動的速度往往快於意識形態轉變。

——Isolde MacDonogh（記者）

貶值交易：事實還是虛構？

美國、法國、日本等主要經濟體的沈重債務負擔，以及各國「缺乏解決債務的政治意願」，促使 2025 年部分投資者追捧黃金、加密貨幣等「抗貶值資產」，同時對政府債券和美元的熱情降溫。這一策略被貼上「貶值交易」的看空標籤，其靈感源自歷史：古羅馬皇帝尼祿等統治者曾通過「稀釋貨幣價值」來應對財政壓力。

10 月，這一敘事達到高潮：對美國財政前景的擔憂，重疊「史上最長政府停擺」，投資者開始尋求美元之外的避險工具。當月，黃金與比特幣同步創下歷史新高——對這兩種常被視為「競爭對手」的資產而言，這是罕見的同步時刻。

黃金紀錄

「貶值交易」助力貴金屬創下新高：

作為「故事」，「貶值」為混亂的宏觀環境提供了清晰解釋；但作為「交易策略」，它的實際效果卻複雜得多。此後，加密貨幣整體回調，比特幣價格大幅下跌；美元有所企穩；美國國債非但沒有崩盤，反而有望迎來 2020 年以來表現最好的一年——這提醒我們：對「財政惡化」的擔憂，可能與「安全資產需求」並存，尤其是在經濟增長放緩、政策利率見頂的時期。

其他資產的價格走勢則呈現分化：銅、鋁甚至白銀等金屬的波動，一半源於「對貨幣貶值的擔憂」，另一半則受特朗普關稅政策和宏觀力量驅動，這模糊了「通膨對沖」與「傳統供應衝擊」的界限。與此同時，黃金持續走強，不斷刷新歷史新高。在這一領域，「貶值交易」依然有效——但它不再是對「法定貨幣的全面否定」，更多是對「利率、政策與避險需求」的精準押注。

——Richard Henderson（記者）

韓國股市：「K-Pop 式」暴漲

說到劇情反轉與刺激程度，今年韓國股市的表現，足以讓韓劇「靠邊站」。在總統李在明「提振資本市場」的政策推動下，截至 12 月 22 日，韓國基準股指（Kospi）2025 年漲幅已超 70%，正朝著李在明提出的「5000 點目標」邁進，並輕鬆躋身全球主要股指漲幅榜首。

政治領導人公開將「股指點位」設為目標的情況並不常見，李在明最初提出「Kospi 5000 點」計劃時，並未引起太多關注。如今，包括摩根大通、花旗集團在內的越來越多華爾街銀行認為，這一目標有望在 2026 年實現——部分得益於全球人工智能熱潮，韓國股市因「亞洲 AI 核心交易標的」身份，需求大幅增加。

韓國股市反彈

韓國基準股指飆升：

在這場「全球領先」的反彈中，有一個明顯的「缺席者」：韓國本土散戶投資者。儘管李在明常向選民強調「自己進入政壇前也是散戶」，但他的改革議程尚未讓國內投資者相信「股市值得長期持有」。即便外資大量湧入韓國股市，本土散戶仍在「淨賣出」：他們向美國股市投入了創紀錄的 330 億美元，並追逐加密貨幣、海外槓桿 ETF 等更高風險的投資。

這一現象帶來一個副作用：韓元承壓。資本外流導致韓元走弱，也提醒外界：即便股市迎來「轟動性反彈」，也可能掩蓋國內投資者「揮之不去的疑慮」。

——Youkyung Lee（記者）

比特幣對決：查諾斯 vs 賽勒

每個故事都有兩面性，而做空者吉姆・查諾斯（Jim Chanos）與「比特幣囤積者」麥克爾・賽勒（Michael Saylor）旗下 Strategy 公司的套利博弈，不僅涉及兩位極具個性的人物，更演變為對「加密貨幣時代資本主義」的一場「公投」。

2025 年初，比特幣價格飆升，Strategy 股價同步暴漲，查諾斯從中看到了機會：Strategy 股價相對於其「比特幣持有」的溢價過高，這位傳奇投資者認為「這種溢價不可持續」。因此，他決定「做空 Strategy、做多比特幣」，並在 5 月（溢價仍處於高位時）公開了這一策略。

查諾斯與賽勒隨後展開公開論戰。6 月，賽勒在接受《彭博電視》採訪時稱：「我認為查諾斯根本不懂我們的商業模式」；而查諾斯則在社交平台 X 上回擊，稱賽勒的解釋是「徹頭徹尾的財務胡言亂語」。

7 月，Strategy 股價創下紀錄，年初至今漲幅達 57%；但隨著「數位資產財庫公司」數量激增、加密代幣價格從高點回落，Strategy 及其「模仿者」的股價開始下跌，Strategy 相對於比特幣的溢價也隨之縮水——查諾斯的押注開始見效。

今年 Strategy 股價表現遜於比特幣

隨著 Strategy 溢價消失，查諾斯的做空交易獲得回報：

從查諾斯公開「做空 Strategy」，到他 11 月 7 日宣佈「清倉離場」，Strategy 股價下跌了 42%。除了盈虧本身，這一案例還揭示了加密貨幣「反覆循環的繁榮與蕭條」：資產負債表因「信心」膨脹，而信心又依賴「價格上漲」與「金融工程」支撐。這種模式會一直奏效，直到「信念動搖」——此時，「溢價」不再是優勢，反而成為問題。

——Monique Mulima（記者）

日本國債：從「寡婦製造者」到「造雨人」

過去幾十年，有一個賭注讓宏觀投資者「反覆栽跟頭」——那就是做空日本國債的「寡婦製造者」交易。這一策略的邏輯看似簡單：日本背負巨額公共債務，因此利率「遲早會上漲」以吸引足夠買家；投資者据此「借入國債並賣出」，期待「利率上漲、國債價格下跌」時獲利。然而，多年來，日本央行的寬鬆政策一直維持低借貸成本，讓「做空者」付出慘重代價——直到 2025 年，情況終於逆轉。

今年，「寡婦製造者」搖身變為「造雨人」：日本基準政府債券收益率全面飆升，讓規模達 7.4 萬億美元的日本國債市場成為「做空者的天堂」。觸發因素多種多樣：日本央行加息、首相高市早苗推出「疫情後最大規模支出計劃」。基準 10 年期日本國債收益率突破 2%，創數十年新高；30 年期國債收益率上漲逾 1 個百分點，刷新歷史紀錄。截至 12 月 23 日，彭博日本國債回報指數今年下跌超 6%，成為全球表現最差的主要債券市場。

今年日本債券市場暴跌

彭博日本國債指數是全球表現最差的主要債券指數：

施羅德、木星資產管理、加拿大皇家銀行藍灣資產管理等機構的基金經理，今年均公開討論「以某種形式做空日本國債」；投資者與策略師認為，隨著基準政策利率上升，這一交易仍有空間。此外，日本央行正縮減國債購買規模，進一步推高收益率；而日本政府債務與 GDP 之比在發達國家中「遙遙領先」，對日本國債的看空情緒「可能持續」。

——Cormac Mullen（記者）

信貸「內鬥」：「硬球策略」的回報

2025 年最豐厚的信貸回報，並非來自「押注企業復甦」，而是來自「對同行投資者的反擊」。這種被稱為「債權人對債權人的對抗」的模式，讓太平洋投資管理公司（Pimco）、金街資本（King Street Capital Management）等機構大獲全勝——它們圍繞 KKR 集團旗下的醫療企業 Envision Healthcare，策劃了一場精準的「博弈」。

疫情後，醫院人力服務商 Envision 陷入困境，急需從新投資者處獲得貸款。但發行新債需要「抵押已質押的資產」：多數債權人聯合反對這一計劃，而 Pimco、金街資本、Partners Group 卻「倒戈」支持——它們的支持，使得「老債權人釋放抵押資產（Envision 旗下高價值的門診手術業務 Amsurg 的股權）、為新債提供擔保」的提議得以通過。

這些機構隨後成為「以 Amsurg 為擔保的債券持有者」，並最終將債券轉換為 Amsurg 股權。今年，Amsurg 以 40 億美元出售給醫療集團 Ascension Health。據統計，這些「背叛同行」的機構獲得了約 90% 的回報——印證了「信貸內鬥」的收益潛力。

這一案例揭示了當前信貸市場的規則：文件條款寬鬆、債權人分散，「合作」並非必需；「判斷正確」往往不夠，「避免被同行超越」才是更大的風險。

——Eliza Ronalds-Hannon（記者）

房利美與房地美：「有毒雙胞胎」的復仇

自金融危機後，抵押貸款巨頭房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac）就處於美國政府管控之下，「何時、如何脫離政府控制」一直是市場投機的焦點。對沖基金經理比爾・阿克曼（Bill Ackman）等「支持者」長期持倉，期待「私有化計劃」帶來暴利，但由於局勢未變，這兩家公司的股票多年來一直在粉單市場（場外交易市場）低迷徘徊。

特朗普連任改變了這一局面：市場樂觀預期「新政府將推動兩家公司脫離管控」，房利美與房地美的股票瞬間被「Meme 股式熱情」包圍。2025 年，熱度進一步升溫：從年初到 9 月高點，兩家公司股價暴漲 367%（盤中漲幅達 388%），成為今年最亮眼的贏家之一。

房利美和房地美股價因私有化預期飆升

人們越來越願意相信，這些公司將擺脫政府的控制。

8 月，「政府考慮推動兩家公司 IPO」的消息，將熱度推向頂峰——市場預計 IPO 估值或超 5000 億美元，計劃出售 5%-15 的股份籌集約 300 億美元資金。儘管市場對 IPO 的具體時間及能否真正落地持懷疑態度，導致股價自 9 月高點出現波動，但多數投資者仍對這一前景抱有信心。

11 月，阿克曼公布了一項提交給白宮的提案，建議推動房利美與房地美在紐約證券交易平台重新上市，同時減記美國財政部持有的兩家企業優先股權，並行使政府層面的期權，收購近 80% 的普通股。就連邁克爾・伯里也加入了這一陣營：他在 12 月初宣布對兩家企業持看漲立場，並在一篇 6000 字的博客文章中表示，這兩家曾需政府出手救助以避免破產的企業，或許不再是「有毒雙胞胎」了。

——Felice Maranz（記者）

土耳其套息交易：徹底崩盤

2024 年表現亮眼後，土耳其套息交易成了新興市場投資者的「共識之選」。當時土耳其本土債券收益率超 40%，且央行承諾維持穩定的美元挂鉤匯率，交易員們紛紛湧入——從海外低成本借貸，再買入高收益的土耳其資產。這一交易吸引了德意志銀行、千禧夥伴基金、格拉梅西資本等機構數十億美元的資金投入，其中部分機構的人員 3 月 19 日還在土耳其當地，而就在當天，這一交易在幾分鐘內徹底崩盤。

崩盤的導火線發生在當天早晨：土耳其警方突襲了伊斯坦堡人氣頗高的反對黨市長住宅，並將其拘留。這一事件引發抗議浪潮，土耳其里拉遭遇瘋狂抛售，央行根本無力遏制匯率暴跌。法國興業銀行駐巴黎外匯策略主管基特・朱克斯當時表示：「所有人都猝不及防，短期內不會再有人敢重返這一市場。」

截至當天收盤，土耳其里拉計價資產的資金外流規模估計約 100 億美元，市場此後再也未能真正復甦。截至 12 月 23 日，里拉對美元全年貶值約 17%，成為全球表現最差的貨幣之一。這一事件也給投資者敲響警鐘：高利率或許能給冒險者帶來回報，卻無法抵禦突如其來的政治衝擊。

——Kerim Karakaya（記者）

債券市場：「蟑螂警報」拉響

2025 年的信貸市場並未因某一起「驚天崩盤」陷入動蕩，而是被一連串「小規模危機」攪得不安——這些危機暴露了市場中一些令人不安的隱患。曾經被視為「常規借款人」的企業接連陷入困境，放貸機構因此承受慘重損失。

薩克斯環球（Saks Global）僅支付過一次利息，就對 22 億美元債券進行重組，而重組後的債券如今交易價格已不足面值的 60%；新堡壘能源（New Fortress Energy）新發行的交換債券在一年內價值縮水超 50%；三色公司（Tricolor）與第一品牌公司（First Brands）先後破產，幾周內就抹去了數十億美元的債權價值。部分案例中，複雜的欺詐行為是企業崩盤的根源；另一些案例裡，企業當初樂觀的業績預期根本未能兌現。但無論何種情況，投資者都必須面對一個問題：這些企業幾乎沒有證據能證明自己有能力償還債務，當初為何要對它們進行大規模信貸押注？

多年來的低違約率與寬鬆貨幣政策，已經侵蝕了信貸市場的各項標準——從放貸人保護條款到基礎承銷流程均未能幸免。向第一品牌與三色公司放貸的機構，甚至沒發現這兩家企業存在「重複抵押資產」「將多筆貸款的抵押品混同管理」等違規行為。

摩根大通也是這些放貸機構之一。該行首席執行官傑米・戴蒙在 10 月向市場發出警告，用一個生動的比喻提醒投資者警惕後續風險：「當你看到一隻蟑螂時，很可能還有更多蟑螂藏在暗處。」而這一「蟑螂風險」，或許將成為 2026 年市場的核心主題之一。

——Eliza Ronalds-Hannon（記者）

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