金色財經
作者：Techub 精選編譯
撰文：DeFi Cheetah
編譯：Tia，Techub News
非美元穩定幣增長停滯，常常被簡單地歸因於需求不足。我並不同意。對非美元跨境結算的需求是巨大的——歷史上，「非主要貨幣」的外匯交易每日規模超過 3200 億美元。這並非需求側的失敗，而是一場供給側危機，其根源在於全球銀行激勵機制的失靈：2008 年後巴塞爾協議 III 的引入，以及一系列嚴格的銀行監管規定，基於資產負債表結構對銀行施加了嚴苛的資本要求。
由於巴塞爾 III 帶來的更高資本要求、更多資本緩衝以及金融槓桿的下降，銀行的 ROE 已經被大幅壓縮。
在本文中，我將深入分析：銀行監管如何成為非美元通道流動性匱乏的主要驅動力。我的核心觀點是：全球外匯市場在 G7 之外的結構性失靈，導致非美元跨境結算中出現了「流動性真空」。因此，若要解決非美元穩定幣的流動性問題，必須採用一種 DeFi 原生的方式來進行流動性啟動。任何依賴傳統外匯市場的鏈上 FX 解決方案，註定都會失敗。
所有這些資本要求，都在勸退銀行直接持有非美元庫存、支持非美元通道。結果是，許多大型銀行已經逐步停止為新興市場通道提供服務。
什麼是巴塞爾 III？巴塞爾 III 是一套國際監管框架，旨在通過提升資本充足率、流動性與風險管理能力，使銀行體系更具韌性。其手段包括：要求更高質量的資本作為損失緩衝，引入槓桿率上限，以及設定全球流動性標準（LCR 和 NSFR），以防止過度冒險並降低未來銀行危機的機率。
巴塞爾 III 如何將外匯做市變成一個多重約束下的最優化問題？其中最主要的工具是流動性覆蓋率（LCR）。LCR 要求銀行持有足夠數量的「高質量流動性資產」（HQLA），以便在 30 天的壓力情景中存活下來。表面上看，這是一個審慎的安全規則；但在現實中，它卻成為了非美元做市的監管路障。
1.1 LCR 的核心偏向：HQLA 的定義基於壓力下的市場深度，而非「人們實際使用什麼」
LCR 要求銀行持有足量、無質押的 HQLA，這些資產必須能夠在私人市場中「輕鬆且立即」轉換為現金，以應對為期 30 天的壓力情景。
關鍵在於，一級 HQLA 的定義非常嚴格，主要包括：
現金（硬幣和紙幣），
央行準備金（僅限於央行政策允許在壓力情況下動用的部分），
以及符合條件的、可交易的主權債/央行債/公共部門實體債/多邊開發銀行債券，這些資產必須滿足諸如 0% 標準化信用風險權重，並且即便在壓力情景下也能在「規模大、深度足、交易活躍」的市場中交易。
全球範圍內深度充足的庫藏股與現金市場，
在壓力時期仍然可靠的流動性，
以及更少的可兌換性和可轉移性限制。
由於只有儲備貨幣的「安全資產體系」才能穩定滿足 HQLA 的嚴格定義，銀行被激勵將其流動性緩衝主要配置為美元資產。若銀行想交易巴西雷亞爾或墨西哥比索，就必須持有這些貨幣的庫存，但這些庫存往往在 LCR 視角下是「劣質資產」，迫使銀行額外持有更多美元資產作為補償。
1.2 「單一貨幣 LCR」是神話；監管者會盯着貨幣錯配
巴塞爾文件明確指出，LCR 是在「單一貨幣」層面滿足的，但同時，銀行和監管機構也應監控重要貨幣的 LCR，以捕捉貨幣錯配風險。當某一貨幣負債占總負債的比例達到或超過 5% 時，該貨幣即被視為「重要貨幣」。
這對新興市場通道有兩個直接影響。
第一，在壓力情景下，不能想當然地假設外匯可以順利轉換。監管者會評估銀行在外匯市場融資的能力，以及在不同貨幣、司法轄區和法律實體之間轉移流動性的能力。
第二，即便集團層面的 LCR 合格，你的 BRL/MXN 交易台也可能被視為製造貨幣錯配的源頭，從而需要額外的治理、限額與緩衝。
這正是「非美元穩定幣需求」撞上現實高牆的地方：需求存在於記賬單位中，而審慎流動性要求存在於壓力情景下被認為「可信」的資產中。
如果一個交易台想運行 BRL/MXN 的部位，它就會創造相應貨幣的負債。監管者可能會要求銀行持有對應貨幣的流動性資產來進行匹配。但由於 BRL 和 MXN 資產並非一級 HQLA，這個交易台會被徵收一種「治理稅」——相比交易 USD/EUR，需要更高的限額、更厚的緩衝和更嚴格的審查。
1.3 致命細節：流動性轉移限制使 HQLA 變成「被困資產」
在合併 LCR 計算中，如果對流動性的可用性存在合理懷疑，則多餘的流動性不應被計入。轉移限制——例如資產隔離、不可兌換性、外匯管制——會削弱在集團內部調動 HQLA 和資金的能力。如果 HQLA 超出當地流出需求、卻無法轉移，該部分盈餘就必須從合併指標中剔除。
如果一家全球性銀行在其巴西實體中持有大量現金，但由於資本管制、資產隔離規則或操作摩擦，無法立即將這筆現金轉移至倫敦：
這部分現金不能計入集團層面的流動性緩衝；
倫敦交易台也無法依賴巴西交易台的庫存。
這為何對非美元通道至關重要？為了支持某一通道，銀行往往需要設立本地實體、本地帳戶和本地流動性。如果這些流動性被認定為「被困」（法律上、操作上或政治上），銀行就必須假定它在其他地方不可用。這迫使銀行進行「雙重融資」——既要在本地持有被困流動性，又要在中心持有冗餘流動性，使得該通道在結構上比以美元為中心的體系更加「昂貴」。
1.4 HQLA 不是「你能賣掉什麼」，而是「你能在不炸掉償付能力的情況下變現什麼」
巴塞爾指出，在某些司法轄區，並不存在足夠大、足夠深的庫藏股市場，因此 HQLA 的變現可能依賴直接出售。在這種情況下，銀行應排除那些存在出售障礙的資產（例如，火售折價會侵蝕資本充足率，或存在法定最低持倉要求的資產）。
因此，即便某個新興市場主權債在正常周二看起來很「流動」，但如果在恐慌時期出售會破壞銀行資本比率，它也可能被排除在流動性緩衝之外。交易台最終會被告知：「如果它無法在壓力情景下安全變現，那它就不是流動性緩衝。」這進一步推動流動性緩衝向儲備貨幣資產集中。
1.5 官方承認：替代性流動性安排（ALA）
巴塞爾框架明確承認：有些貨幣根本沒有足夠的 HQLA 來支撐其銀行體系。因此，該框架為 HQLA 不足的司法轄區提供了「替代性流動性安排」（ALA）。其中一種路徑允許銀行使用外幣 HQLA 來覆蓋本幣缺口，但需要承受折扣（主要貨幣至少 8%，其他貨幣更高），並附帶嚴格的外匯風險管理要求。這表明兩點：
監管者理解「某些貨幣天生缺乏足夠的 HQLA 容量」；
官方認可的變通方式是「使用外幣 HQLA，但要為錯配付出代價」。
這實質上是對非美元流動性結構性受限的監管承認。被認可的解決方案本質上就是：「用美元，但我們會因貨幣錯配向你收費。」這在制度層面將美元確立為新興市場交易的最終後盾。
總結而言，巴塞爾 III 下的 LCR 對非美元庫存施加了一種明確的資本稅。
非美元庫存會占用資產負債表，並創造流動性流出（保證金追加、結算融資需求、壓力假設），這些都需要資金支持。
LCR 激勵銀行用在壓力下被證明流動的 HQLA 來覆蓋這些風險，而在系統層面，這些資產高度集中於儲備貨幣的安全資產。
當流動性在實體或貨幣之間被法律或操作層面「困住」時，銀行無法在中心層面計入，從而提高了維持非美元通道的有效「稅負」。
整個體系獎勵的是「中心—輻射（Hub-and-Spoke）」模型。通過美元進行三角套利的銀行，是順着監管物理規律游泳；試圖直接搭建 BRL/MXN 橋樑的銀行，則是在逆流而上。
即便銀行能忽略庫存問題（LCR），它們仍要面對第二個同樣嚴苛的約束：市場風險資本。
在巴塞爾框架下，尤其是在交易賬簿基本審查（FRTB）中，銀行必須持有足夠資本以吸收市場波動帶來的潛在損失。該框架並未平等對待所有貨幣，而是明確懲罰「薄市場」，形成一種監管反饋迴路，使非美元通道在資本層面極度低效。
2.1 流動性期限：對新興市場徵收的「時間稅」
資本要求基於風險模型計算（如預期短缺），這些模型會模擬銀行在市場崩盤期間可能遭受的損失。其中一個關鍵輸入是流動性期限，即監管者假定銀行在不引發價格崩潰的情況下，出售部位所需的時間。
在 FRTB 市場風險框架下，內部模型方法將流動性期限嵌入風險因子中。結果是，假設的持有期越長，潛在損失越大，相應所需的資本緩衝也越多。
如果某一通道不屬於「指定貨幣對」（或一級交叉盤），框架會假設其流動性期限為 20 天，即在壓力下退出風險所需時間是主要貨幣對的兩倍，並據此計提資本。
10 天：適用於「外匯匯率：指定貨幣對」，即高度流動的貨幣對（如 USD/EUR、USD/JPY）。
20 天：適用於「外匯匯率：其他貨幣對」。
因此，當銀行為 BRL/MXN 這種「非指定」貨幣對計算風險時，模型被迫假設銀行在危機中需要 20 天才能退出風險，而主要貨幣對只需 10 天。這構成了對非美元庫存的資本附加費，使得持有 USD/EUR 風險在結構上比持有 BRL/MXN 風險更便宜。
2.2 監管者可以更嚴：這是下限，不是上限
更重要的是，20 天只是底線。FRTB 明確允許監管者根據交易台情況提高流動性期限。如果監管者認為某一通道風險高或流動性差，可以要求更長的期限。
這引入了監管不確定性。如果一家銀行試圖在波動較大的通道（如 NGN/ZAR）中做市，監管者可以任意將流動性期限提高至 40 天甚至 60 天。換言之，越像「小眾新興市場風險」的通道，越可能被賦予更長的期限，從而需要更高的資本。
這種不確定性使銀行在資本規劃上承受無法量化的風險，因而更傾向於只參與監管處理可預測、且期限被封頂在 10 天的「指定貨幣對」。
2.3 不可建模風險因子（NMRF）
銀行更願意使用內部模型來計算資本緩衝，因為這通常比標準化方法更節省資本。但要對某一通道使用內部模型，銀行必須證明該市場是「真實存在的」，這就是風險因子資格測試（RFET）。要通過 RFET，一個風險因子（例如 BRL/MXN 匯率）每年至少需要 24 個真實價格觀測值（大約每月兩次），且相鄰觀測之間的最大間隔不能超過一個月。
如果某一通道交易稀疏，就會無法通過 RFET，被歸類為不可建模風險因子（NMRF）。這在資本層面是災難性的。因為一旦被認定為 NMRF，銀行就無法使用資本效率更高的模型，而必須基於壓力情景來計算資本。
NMRF 的資本懲罰極其嚴厲。框架規定，對於每一個 NMRF，壓力情景下的流動性期限必須取指定期限與 20 天中的較大值。
這為非美元通道製造了一個惡性循環：
成交量低，交易不頻繁；
無法通過 RFET，被認定為 NMRF；
資本要求暴漲，交易變得無利可圖；
銀行退出，不再報價以降低資本成本、維持更高槓桿；
成交量進一步下降，流動性更加枯竭。
這一機制實際上扼殺了銀行在新興市場通道中的存在：在一個通道已經足夠流動之前，銀行根本負擔不起為其做市。
全球系統重要性銀行（G-SIB）需要承擔額外的資本附加費，該費用基於其倒閉對全球經濟的潛在危害程度。這形成了一種反常激勵：銀行被主動鼓勵縮減複雜性和全球布局。
3.1 評分卡：五因子模型
G-SIB 方法並不僅僅關注「規模有多大」，而是一個五因子模型，每一項權重均為 20%。包括：
規模，
跨司法轄區活動，
互聯程度，
可替代性 / 金融基礎設施角色，
複雜性。
一個直接的非美元通道（例如 BRL 對 MXN 的流動性）對這張評分卡構成了「三重威脅」，會顯著抬高跨司法轄區活動、可替代性和複雜性三項指標。與將一切集中到美元這一「中心」的模式相比，直接通道網路更像一張混亂的全球糾纏網——而這正是監管者試圖懲罰的對象。
3.2 跨司法轄區活動：「擴張」的成本
該指標通過銀行在本國司法轄區之外的資產和負債來衡量其全球足跡。監管直覺很簡單：一家在 50 個國家營運、每個國家都有本地資產負債表的銀行，其處置（破產）將陷入多重法律體系的噩夢。
例如，一家美國銀行交易 USD/BRL，可在紐約記賬，負債是國內的。但若要提供穩定的 BRL/MXN 通道，銀行通常需要在巴西和墨西哥持有餘額以進行本地結算。每支持一個額外通道，就需要本地融資、本地結算帳戶和本地流動性緩衝，從而抬高「跨司法轄區」活動評分。
即便金融風險不大，操作層面的擴張卻很大。銀行因此被激勵退回本國司法轄區（或倫敦、紐約等主要樞紐），並通過美元交易一切，以壓低這種「擴張評分」。這也是為何代理行體系導致跨境交易存在嚴重延遲，因為大多數本地銀行必須通過多層關係，才能接入那些真正持有充足結算流動性的銀行。
3.3 可替代性：成為「唯一選擇」的懲罰
可替代性衡量的是，一旦該銀行倒閉，市場替換它有多困難，其中包括支付活動和交易量。
這是最具諷刺意味的約束。在正常商業邏輯中，「唯一的提供者」是競爭優勢；但在 G-SIB 體系中，它卻是一種負債。如果某銀行是 BRL-MXN 通道唯一的流動性提供者，它就成了「關鍵基礎設施」。一旦該銀行倒閉，巴西與墨西哥之間的貿易將被凍結。
監管者會因此給予更高的評分（也就意味著更高的資本成本）。提供小眾通道結算，在監管者眼中不是一種公共服務，而是一種系統性風險集中。
一家銀行可能會這樣想：「我們在這個小眾通道占據主導地位，但作為「唯一提供者」所累積的 G-SIB 分數正把我們推向更高的資本檔位。不如關掉它，改為只交易美元。」
3.4 複雜性：場外衍生品權重
非美元通道在現貨市場往往缺乏流動性，迫使銀行使用場外衍生品（外匯掉期、跨幣種掉期）來「製造」流動性。G-SIB 模型對 OTC 衍生品名義本金施加了高權重懲罰。
通過美元進行三角交易（BRL/USD 現貨 + USD/MXN 現貨），在複雜性和凈額處理上，通常比直接維持一套複雜的跨幣種衍生品賬簿更簡單。
3.5 附加費是真金白銀（CET1）
這些分數之所以重要，是因為它們會直接轉化為普通股一級資本（CET1）要求。G-SIB 附加費是分檔的。
從「第一檔」升至「第二檔」，可能會使銀行所需的資本緩衝增加其風險加權資產的 0.5%。對於一家 RWA 為 1 兆美元的銀行，這意味著 50 億美元的資本需求。即便 BRL/MXN 交易台每年能賺 5000 萬美元，只要該交易台的活動通過複雜性和跨司法轄區評分把銀行推入更高檔位，就可能觸發數十億美元的資本要求。多出數十億美元資本的機會成本，不言而喻。
銀行並非「忽視」通道的利潤，而是在計算監管資本回報率後發現它是負的。為了避免系統性足跡升級所帶來的「跳檔成本」，銀行願意犧牲小眾收入。
G-SIB 體系實質上在告訴銀行：「在標準化的事情上做大（美元），但不要在複雜的小眾事務中變得不可或缺。」
全球外匯市場在 G7 之外已經結構性失靈。新興市場貨幣之間的直接雙邊流動性幾乎不存在，形成了非美元跨境結算中的「流動性真空」。這迫使流動性回流至美元的中心—輻射模型，因為該模型標準化、可替代性強、且能高效凈額結算。
非美元通道的「流動性問題」，不僅僅是買賣雙方不足，而是連接它們所需的基礎設施，被 G-SIB 評分體系通過資本成本徹底「徵稅致死」。
非美元通道的「流動性問題」，從來都不是缺乏貿易需求，而是連接這些需求所依賴的傳統「信任型基礎設施」成本過高。幾十年來，我們依賴代理行網路，但在監管評分卡的重壓下，它正在退場。我們曾要求銀行充當橋樑，但 G-SIB 懲罰讓過路費高到不可承受。
只要全球貿易仍依賴資產負債表受限的機構來持有庫存，非美元通道就會持續碎片化、高成本、且低效率。
在鏈上外匯領域，沿用舊體系的擬物化方案從來不會成功，尤其是在 G7 之外的非美元穩定幣。我們需要更多 DeFi 原生的創新來啟動非美元穩定幣的流動性。任何依賴傳統外匯市場的鏈上 FX 方案，都註定失敗。
來源：金色財經
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