金色財經
作者：insights4.vc 翻譯：善歐巴，金色財經
新興市場主權金融的歷史，始終圍繞着政府實施的資本管制與市場內在的價格發現動力之間的周期性張力展開。本報告提出並構建了 「模擬穩定幣」 的理論框架 —— 這是一種在前數字時代的金融工具，承擔着如今泰達幣（USDT）、美元硬幣（USDC）等加密貨幣在全球經濟中履行的核心職能。具體而言，本分析指出，在委內瑞拉匯率管制制度（1983-1996 年）背景下，旅行支票（TC）是典型的模擬穩定幣：一種可攜帶、以美元計價的無記名工具，成為資本外逃、財富保值以及對沖主權貨幣扭曲的主要載體。
通過對差別匯率制度（RECADI）及後續外匯管理技術辦公室（OTAC）的深入研究，本報告構建了具體的套利模型，揭示委內瑞拉經濟主體如何從國家財政中攫取巨額財富。我們發現，這一時期的 「旅行者」 往往並非傳統意義上的遊客，而是參與 「往返交易」 的金融運鈔者 —— 以政府補貼匯率購買外匯，再以通常超過 100% 的平行市場溢價變現。這種機制並非簡單的制度漏洞，而是委內瑞拉經濟的結構性特徵：在宏觀經濟崩潰時期，它將石油租金有效轉移至中上層階級，充當了一種累退性的社會安全網。
此外，本報告通過比較案例研究拓展了分析範圍，印證了這一現象的普遍性。從蘇聯的外貿銀行支票、阿根廷的 「MEP 美元」 債券套利，到中國內地公民利用香港保險政策進行資本外流，「模擬穩定幣」 已成為金融抑制的反覆出現的表征。研究結果表明，歷史上禁止此類工具的監管嘗試均告無效，因為市場總會轉向摩擦成本最低、流動性最高的資產 —— 這一教訓對當前困境經濟體中數字資產與穩定幣的監管路徑具有深遠意義。
要理解 1983-1996 年旅行支票在委內瑞拉的系統性作用，需剝離其作為休閒旅遊工具的商業標籤，從貨幣理論與資產定價的視角進行審視。在當代數字資產生態中，穩定幣被定義為通過與參考資產（通常是美元等法定貨幣）掛鈎以最小化價格波動的加密貨幣。在貨幣主權薄弱的司法管轄區，其核心用途並非投機，而是保值 —— 抵禦惡性通貨膨脹、貨幣貶值與主權違約帶來的購買力損失。
20 世紀 80 年代的委內瑞拉旅行支票雖以紙質形式存在，卻完美履行了這一職能。它是一種無記名工具（或需會簽的半無記名工具），由美國運通、托馬斯・庫克、維薩等信譽良好的跨國機構發行，其資產負債表規模遠超委內瑞拉政府。在嚴格的匯率管制制度下，本幣玻利瓦爾被政府法令人為高估，卻遭市場情緒低估，旅行支票由此從旅行附屬品轉變為 「特權資產」，成為連接央行官方虛構匯率與街頭實際匯率的橋樑。
我們將 「模擬穩定幣」（AS）定義為具備以下三個獨特經濟特徵、區別於普通外幣現金的工具：
硬掛鈎與主權規避：工具代表對穩定外幣（美元）的直接債權，法律上註冊於金融抑制經濟體管轄範圍之外。與可能被強制轉換為本幣（比索化）的本地美元銀行帳戶不同，旅行支票是外國機構的負債。
跨境可攜帶性與合法性：可在合法非金融活動（旅遊）的掩護下，物理或法律層面繞過受抑制金融系統的管轄邊界。這種 「監管偽裝」 是其功能實現的關鍵。
套利能力：工具的獲取成本（官方匯率）顯著低於變現價值（平行市場匯率），為持有者創造無風險或低風險利潤率。
麥金農與肖提出的 「金融抑制」 理論，核心是政府通過強制國內儲蓄者持有負實質利率的政府債務或本幣，實現自身融資目標。這一機制通過資本管制阻止資本外逃、分割外匯市場得以實現。然而，資本管制幾乎必然催生 「雙重市場」：官方市場中，匯率 E 官方由法令固定，用於補貼特定部門（食品、藥品進口，表面上還包括旅行）；平行（黑市）市場中，匯率 E 平行根據供求關係自由浮動。
「價差」（S）構成套利者的利潤率，是獲取模擬穩定幣的核心動機。參與旅行支票交易的激勵可通過以下函數定義：
當 S＞C（其中 C 代表總交易成本，包括銀行傭金、旅行費用、官員賄賂及時間機會成本）時，套利不僅有利可圖，更成為理性經濟主體的主導經濟活動。在委內瑞拉語境下，這意味著隨著價差擴大（通常由油價暴跌或本地通膨飆升引發），對旅行配額的需求與旅行本身的成本不再相關 —— 飛往邁阿密的行程，本質上成為獲取美元的交易費用。
政府在無意中補貼了這種套利行為。通過建立 RECADI（1983-1989 年）、OTAC（1994-1996 年）等官僚機構，以優惠匯率分配 「旅行支出」 美元，政府實際上是以折扣價向本國公民出售美元。旅行支票成為這種補貼資本的物理載體。從經濟學角度看，「旅行者」 是金融套利的運鈔者，以 E 官方購買模擬穩定幣，再在海外或國內以 E 平行變現。這本質上是主權外匯存底向私人部門的財富轉移 —— 這一現象在租佃國文獻中多有描述，但極少被建模為金融衍生品交易。
在受抑制的經濟體中，官方匯率喪失資訊價值，淪為脫離市場現實的政治數字，僅靠強制力與儲備配給維持。模擬穩定幣有助於恢復真實價格發現：平行市場匯率往往由獲取這些工具的邊際成本決定。若獲取旅行支票需要向銀行家行賄、等待三周或飛往外國司法管轄區，這些成本都會反映在黑市美元價格中。
因此，20 世紀 80 年代加拉加斯旅行支票的街頭價值，或向仲介（gestor）支付的文件處理溢價，比委內瑞拉中央銀行（BCV）發布的任何統計數據都更能準確反映經濟健康狀況。這些支票的溢價水平，衡量着民眾的總體 「恐懼情緒」—— 對貶值、徵用與貧困的恐懼。這一功能與阿根廷的 「藍色美元」、尼日利亞幣安點對點交易平台上的泰達幣 / 奈拉匯率異曲同工，均是經濟情緒的真實晴雨表。
要理解旅行支票創造的套利機會規模，需先明確 1983 年前委內瑞拉民眾的心理與經濟基線。數十年間，玻利瓦爾是拉丁美洲最堅挺的貨幣之一，與美元匯率固定為 4.30 玻利瓦爾 / 美元。這種由 20 世紀 70 年代石油紅利支撐的穩定性，催生了獨特的消費文化 —— 中產階級將國際旅行與進口商品視為與生俱來的權利。委內瑞拉人在邁阿密購物時常用的 「給我兩個」（dame dos）口頭禪，生動體現了這個將本幣視為硬通貨的社會心態。
這一租佃模式的結構性缺陷在 20 世紀 80 年代初開始顯現。油價下跌、全球利率飆升（沃爾克衝擊）與持續的資本外逃，耗盡了委內瑞拉中央銀行的儲備。到 1982 年，維持 4.30 玻利瓦爾 / 美元的匯率掛鈎在數學上已無可能。1983 年 2 月 18 日，被委內瑞拉人銘記為 「黑色星期五」 的這一天，穩定幻覺徹底破滅。路易斯・埃雷拉・坎平斯政府被迫讓貨幣貶值，並數十年來首次實施嚴格資本管制，以減緩外匯存底外流。
為應對危機，政府設立差別匯率制度（RECADI），負責配給日益枯竭的外匯存底。該系統採用多重匯率結構，是金融抑制的典型形式 —— 旨在保護低收入群體免受通膨影響，同時確保政府履行對外債務。
匯率層級大致如下：
優惠匯率：用於必需品進口（食品、藥品）與公共部門外債償還。
官方 / 商業匯率：分配給授權工業進口與海外學生支出。
自由市場匯率：適用於奢侈品與未授權交易，匯率顯著高於官方層級。
關鍵在於，「旅行支出」 被歸入可享受遠優於自由市場匯率的類別。這一政治決策的背後，是民主政府擔心剝奪中產階級的旅行權會進一步喪失支持。由此，「旅行者配額」（Cupo de Viajeros）被制度化，成為政府批準的公民海外旅行廉價美元配給。這一具體政策選擇，使旅行支票成為獲取雙重匯率制度中隱含補貼的主要載體。
在卡洛斯・安德烈斯・佩雷斯第二任期（1989-1993 年）短暫而動盪的自由化時期，RECADI 因重大腐敗醜聞被廢除，但委內瑞拉在 1994 年再次陷入嚴重金融危機。直接導火索是全國第二大銀行拉丁銀行倒閉，引發系統性危機，影響超過三分之一的銀行業。
最終，17 家金融機構破產，占金融系統總資產的約 60%、總存款的近一半。救助的財政成本極為高昂，最低估計達 GDP 的 10%，部分統計甚至接近 20%。流動性注入未伴隨生產或儲備增長，加劇了 「優質資產追逐」 現象。玻利瓦爾信譽掃地，美元需求激增。
對此，以反對新自由主義改革為競選綱領當選的拉斐爾・卡爾德拉政府，暫停憲法保障並重新實施嚴格資本管制。外匯管理委員會（JAC）及後續的外匯管理技術辦公室（OTAC）取代了已失效的 RECADI。官方固定匯率與黑市匯率的價差再次擴大，旅行支票重新成為家庭保護儲蓄、抵禦銀行系統崩潰的核心模擬穩定幣。
「旅行者配額」 是每年分配給自然人、專門用於海外旅行的外匯額度。在 RECADI 時期，獲取這一配額的流程繁瑣、高度依賴紙質文件，且存在大量剝削空間。
套利流程
申請與文件提交：公民（通常通過商業銀行作為仲介）向 RECADI 提交申請，需提供即將出行的證明，核心要求是有效護照與往返機票。
審批：獲批後，公民可按優惠匯率（例如 7.50 玻利瓦爾 / 美元，而街頭匯率為 25 玻利瓦爾 / 美元）購買固定金額的美元（例如每年 5000 美元，具體金額因目的地與年份而異）。
模擬穩定幣發行：出於物流與最低可追溯性考慮，美元極少以現金形式發放，而是以旅行支票（美國運通、維薩、花旗、托馬斯・庫克等品牌）形式發行。官方稱這是確保資金用於旅行支出的安全措施。
套利執行：公民取得支票後，並未在邁阿密或歐洲用於酒店、餐飲或休閒消費，而是參與 「往返交易」。實際操作中，可能是飛往目的地滿足物理要求（護照蓋章、登機牌）後迅速返回，或在管制寬鬆時直接將支票郵寄至海外帳戶。
變現：支票被存入海外銀行帳戶或出售給經紀商，兌換後的美元再在委內瑞拉平行市場出售。當平行匯率比優惠匯率高出 300% 時，利潤極為可觀。
為何旅行支票成為套利的首選工具？前數字時代，電匯速度慢、成本高，且受央行嚴格監管；現金運輸存在重大安全風險 —— 攜帶 5000 美元 20 元紙幣體積龐大，難以隱藏且易被盜。
旅行支票恰好具備緩解這些風險的 「模擬穩定幣」 特徵：
高面額密度：提供 50 美元、100 美元、500 美元甚至 1000 美元的高面額選項，使大額價值可裝入小巧隱蔽的信封攜帶。
安全性與可追回性：若遺失或被盜，發行方（如美國運通）可提供退款，降低 「運鈔」 操作的風險。這一保險特性使其在非法或半非法價值轉移方面優於現金。
全球流動性：在國際市場中被視為 「與現金等價」，但需會簽。這一要求為委內瑞拉監管機構提供了 「資金用於旅行」 的表面合理性，而實際上，會簽可在邁阿密或庫拉索島願意配合的兌換點批量完成。
套利的普遍化催生了滲透至委內瑞拉國家最高層的系統性腐敗。最臭名昭著的案例是所謂 「中國 RECADI」 醜聞，商人何福榮（Ho Fuk Wing）被控大規模欺詐，涉及進口高估與匯率操縱。這一廣泛醜聞的核心組成部分是 「幽靈旅行者」 現象。
調查顯示，腐敗官員與犯罪集團利用已故公民的護照，或 「租借」 無旅行意願的低收入委內瑞拉人的護照，申請旅行配額。旅行支票以這些人的名義發行，但實際由集團控制。這一操作將套利工業化，使其脫離實際旅行行為，轉變為純粹的金融掠奪工具。
醜聞還波及政治精英。總統海梅・盧辛奇的私人秘書（且被廣泛傳言為伴侶）布蘭卡・伊瓦涅斯，被指控利用影響力協助獲取優惠美元。「RECADI 秘密議程」 調查揭露，這些美元的分配往往基於政治庇護，而非經濟需求。
為具象化激勵結構，我們以 1986 年的委內瑞拉公民為例：旅行者官方匯率為 7.50 玻利瓦爾 / 美元，黑市匯率約為 20.00 玻利瓦爾 / 美元。
初始資本配置：公民申請最高外匯配額（例如歐洲旅行 5000 美元）。玻利瓦爾成本：5000×7.50=37500 玻利瓦爾。
操作成本（旅行偽裝）：購買馬德里機票。得益於燃油補貼與扭曲匯率，機票價格被人為壓低，假設為 5000 玻利瓦爾。
海外變現：抵達馬德里後，旅行者未將支票用於旅遊消費，而是存入西班牙銀行帳戶或在兌換點兌現。外匯總價值：5000 美元。
匯回與平行市場出售：在平行市場以 20 玻利瓦爾 / 美元出售 5000 美元。玻利瓦爾收入：5000×20.00=100000 玻利瓦爾。
套利凈利潤：玻利瓦爾凈利潤：100000 玻利瓦爾（平行市場出售收入）減 37500 玻利瓦爾（官方購買成本）減 5000 玻利瓦爾（機票費用）=57500 玻利瓦爾。
背景參考：1986 年委內瑞拉月最低工資約為 1500 玻利瓦爾。因此，單次旅行可產生相當於近 38 個月最低工資的收入，且被視為無風險套利。這也解釋了為何加拉加斯出發的國際航班一票難求，而目的地酒店卻鮮有委內瑞拉客人 —— 許多旅行者住在朋友家、機場，或即刻返程，僅將 「假期」 作為獲取匯率價差的工具。
1994 年銀行業危機從根本上改變了套利的性質。RECADI 時期，套利多為利潤最大化與消費服務，為 「邁阿密生活方式」 提供資金；1994 年後，套利成為生存手段。1996 年通膨率逼近 100%，銀行系統崩潰，持有玻利瓦爾等同於眼睜睜看着財富蒸發。
危機始於拉丁銀行，迅速蔓延至委內瑞拉銀行與聯合銀行。政府為保障存款注入流動性，導致貨幣供應量激增。理性經濟主體立即尋求將過剩流動性轉換為硬資產。隨著資本管制重新實施，旅行支票再次成為普通公民最易獲取的 「穩定幣」。
卡爾德拉政府意識到旅行配額導致外匯存底大量流失，試圖通過外匯管理委員會（JAC）收緊相關機制。獲取旅行支票的規則變得更為嚴格且具侵入性：
強化文件要求：旅行者不僅需提供機票，返程時還需提交蓋章護照、登機牌及使用聲明，旨在遏制 「幽靈旅行者」 現象。
配額縮減：根據旅行目的地與時長，可兌換金額受到嚴格審查，且常被削減。
利率扭曲：1994-1995 年國內貸款利率飆升至 54%-60%。名義上這會抑制借貸購匯行為，但預期貨幣貶值與平行市場溢價（通常超 100%）意味著套利者的實質利率實則為負 —— 即便以 60% 利率借入玻利瓦爾，購買在黑市升值超 100% 的美元，仍有利可圖。
對旅行支票和黑市的依賴，扭曲了委內瑞拉整個經濟的定價結構。非正規部門的 「進口」 商品按平行匯率定價，而能通過旅行支票或進口許可證獲取官方匯率的主體，可通過低價競爭或攫取巨額暴利。這種動態摧毀了國內生產 —— 成為金融套利者遠比製造商更有利可圖。
旅行支票市場實際上成為非正規經濟的美元主要供應源。無法通過複雜的 OTAC 系統獲取官方進口額度的小企業，會向返程旅行者購買美元。在國家機制失靈的領域，模擬穩定幣為實體經濟提供了關鍵流動性，早在官方美元化討論之前，就已實現了國家邊際交易的實質性美元化。
為證明委內瑞拉的經歷並非局部特例，而是金融抑制的可預測結果，我們分析另外四個歷史及當代案例 —— 模擬穩定幣在這些場景中均出現，以彌合官方與市場現實的鴻溝。
蘇聯時期，盧布嚴格不可兌換，持有外匯屬刑事犯罪。但國家需要一種機制獲取外交官、技術專家與海員的外匯收入，解決方案便是外貿銀行支票（後推出 D 系列支票）：
運作機制：這些支票理論上與盧布掛鈎，實則充當平行貨幣。其核心用途是可在 「貝廖扎」（Beryozka）商店消費 —— 這類國營零售店出售普通民眾無法獲得的西方商品（牛仔褲、電子產品、優質食品）。
套利邏輯：儘管官方匯率設定為 1:1 或 4.6:1（因支票系列與時代而異），但這些支票的黑市溢價極高，交易價格達面值的 5-8 倍 —— 原因是它們是蘇聯自給自足體系中唯一能接觸西方生活方式的途徑。
模擬穩定幣功能：作為比盧布更優的價值儲存工具，與委內瑞拉旅行支票類似，它們是國家低效催生的次級貨幣，因能優先獲取商品而享有巨額溢價。
阿根廷是現代與委內瑞拉案例最直接的對標，其套利載體為金融證券而非旅行支票：
電子支付市場：投資者可購買比索計價債券（如 Bonar 30 或 Global 30），再以美元出售同一債券，這是一種合法但受監管的貨幣轉換方式。
匯率缺口（brecha）：官方匯率與 MEP 匯率或 「藍色」（街頭）匯率的差額構成套利激勵，該價差常超 100%，主導着整個經濟的定價結構。
摩擦作為監管手段：與委內瑞拉要求實際旅行為條件類似，阿根廷規定比索購買債券與美元出售債券之間需有 「鎖定期」（1-5 天等待期）。這引入了價格風險，通過監管摩擦減緩套利速度。近期允許遊客以 MEP 匯率使用信用卡（「旅遊美元」），體現了國家試圖獲取此前流向非正規貨幣兌換點（「cuevas」）的套利流量。
21 世紀最複雜的模擬穩定幣機制之一，是中國內地公民利用香港保險產品規避資本管制：
運作機制：中國公民每年外匯兌換額度上限為 5 萬美元。為繞過限制，個人會前往香港，通過銀聯卡購買大額人壽保險（保費通常達 100 萬美元以上）。交易被編碼為 「服務購買」 而非資本轉移，從而規避外匯配額。
變現（冷靜期）：真正的套利核心在於香港消費者保護法規定的冷靜期 —— 投保人可在短窗口期（如 21 天）內取消保單並獲得全額退款。關鍵是，退款將以合法外匯（港元或美元）存入香港銀行帳戶，實現境內人民幣向境外美元的轉化。
監管應對：2016 年，監管機構與銀聯將此類交易單筆限額降至 5000 美元，並禁止使用內地銀行卡購買 「投資類」 保險產品，正式認可保險單已成為純粹的資本外逃工具。
現代尼日利亞的 「模擬」 屬性已基本被數字工具取代，但經濟邏輯與委內瑞拉案例完全一致：
運作機制：尼日利亞中央銀行（CBN）限制進口商獲取官方美元，民眾轉而通過幣安等點對點（P2P）交易所交易泰達幣（USDT）。
溢價特徵：P2P 市場的泰達幣 / 奈拉匯率較官方奈拉匯率存在顯著溢價，成為經濟的真實參考匯率。此處套利多為防禦性：將奈拉轉換為泰達幣以規避貶值。政府近期對比安與 P2P 商家的打擊，與委內瑞拉打擊 RECADI 仲介的邏輯相同 —— 將匯率問題歸咎於傳遞者（匯率本身），而非根本原因（貨幣管理不善）。
利用 IMF 報告、中央銀行檔案及歷史匯率數據集收集的資訊，我們可重構研究期間驅動委內瑞拉市場的激勵機制。
下表通過對比模擬穩定幣的有效成本（通過旅行配額獲取的旅行支票）與平行市場變現價格，構建 「套利激勵指數」。該 「價差」 代表套利者扣除交易成本前的毛利率。
黃金時代（1983-1988 年）：價差持續超 100%。在金融市場理論中，如此規模的套利價差屬異常現象，本應瞬間被競爭消除。但該價差持續五年的事實，反映出巨大的監管摩擦與國家補貼 —— 旅行支票是普通公民唯一能彌合這一價差的工具。實際上，國家相當於付錢讓本國公民將資金轉移至境外。
危機時代（1994-1996 年）：價差重現但波動性加劇。隨著銀行業陷入危機，風險溢價上升。即便國內利率超 50%，價差仍持續存在，表明市場對玻利瓦爾貶值的預期遠超本地借貸成本。1996 年價差收窄，與 「委內瑞拉議程」 改革相關 —— 該改革將官方匯率向市場匯率調整，暫時關閉了套利窗口。
1983-1996 年委內瑞拉的經濟行為，與現代高通膨經濟體中泰達幣（USDT）、美元硬幣（USDC）等穩定幣的市場行為在功能上完全一致：
過去：委內瑞拉公民以官方匯率購買美國運通旅行支票→飛往邁阿密→存入美國銀行帳戶→在平行市場出售美元。
現在：尼日利亞或阿根廷公民通過 P2P 市場購買泰達幣→存入數字錢包→出售換本幣支付開支或持有保值。
旅行支票是原始穩定幣，它解決了金融抑制的核心問題：「如何持有硬通貨，同時避免現金被沒收或作廢？」
雙重匯率下套利不可阻擋：只要貨幣的官方價格與市場價格存在法定價差，就必然會出現彌合這一差距的工具。20 世紀 90 年代禁止旅行支票並未阻止資本外逃，而是將其轉向進口高估，隨後又轉向信用卡套現（raspacupo）。尼日利亞或阿根廷禁止加密貨幣交易所也無法阻止資金外流，只會將其推向其他數字資產或回歸非正規的哈瓦拉（hawala）式網路。
「使用場景」 謬誤：監管者常將旅行支票視為旅遊產品，將保險單視為保障產品，卻未能意識到這些工具何時已成為金融衍生品。中國監管者很晚才意識到香港保險單已成為事實上的資本外逃工具。如今，監管者需以同樣視角審視 「實用代幣」、NFT 或元宇宙資產：它們是否真正服務於宣稱的消費場景，還是實際上的跨境財富轉移載體？
摩擦是唯一有效管控（除匯率統一外）：除匯率統一或自由化外，唯一能顯著減少 RECADI 套利的機制是增加摩擦 —— 更多官僚流程、更嚴格的實際旅行要求、更長的等待期。阿根廷的債券 「鎖定期」 規則也起到類似作用。但摩擦同時會抑制合法經濟活動。香港保險的 「冷靜期」 體現了更具針對性的方法：在套利鏈條的特定節點增加摩擦，以打破套利循環，而非直接禁止基礎產品。
對委內瑞拉家庭而言，旅行支票並非主要出於貪婪，而是生存工具。到 1996 年，通膨率接近 100%，持有玻利瓦爾等同於財務自毀。通過套利獲取旅行支票，是對國家引發的波動性的理性回應。
同樣的邏輯適用於現代尼日利亞或阿根廷。湧入泰達幣或 MEP 美元的行為，是理性的避險選擇，而非家庭的道德缺失。若政策僅試圖封鎖這些退出渠道，卻不解決根本的貨幣不穩定（持續財政赤字、貨幣融資、信譽喪失），終將失敗 —— 它們只會提高溢價，即社會最貧困群體獲取任何形式穩定資產必須支付的隱性 「風險稅」。
1983-1996 年委內瑞拉旅行支票市場，是模擬穩定幣的一個有力且研究不足的歷史案例。它表明，在金融抑制下，市場總會構建平行的價格發現機制。剝離旅遊品牌屬性後，旅行支票作為套利的無記名工具，將財富從扭曲的官方部門引導至更真實的平行市場。
RECADI 時期觀察到的巨額價差並非異常現象，而是國家向中產階級提供補貼及貨幣制度管理不善的準確衡量。從 20 世紀 80 年代的紙質套利，到 21 世紀 20 年代通過穩定幣與金融科技渠道的數字套利，反映的是技術變革，而非底層經濟邏輯的改變。
來源：金色財經
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