為何終局前景比市場預期得更糟

作者：arndxt 翻譯：善歐巴，金色財經

過去幾個月，我的立場發生了重大轉變：從 「看空到極致反而看漲」（普遍悲觀情緒通常為反彈埋下伏筆），轉變為 「看空到真心擔憂系統正進入更脆弱的階段」。

這並非源於單一事件，而是對五種相互強化趨勢的綜合考量：

基準情景或許仍是政策制定者最終會 「一如既往」：為下一個政治周期重新注入流動性，支撐資產價格。但通往這一結果的路徑，比標準的 「逢低買入」 策略所設想的更崎嶇、更受信貸驅動，且政治不確定性更高。

1. 宏觀立場

本輪周期的大部分時間裡，「看空但具建設性」 的立場是合理的：

• 通膨雖高但持續回落，但增速正在放緩。

• 政策總體保持支持性。

• 風險資產估值偏高，但回調通常會得到流動性支撐。

如今，多個關鍵因素已發生變化：

• 政府停擺：我們經歷了一次長期停擺，擾亂了關鍵宏觀數據的發布節奏和質量。

• 統計數據不確定性：高級官員自身也承認聯邦統計機構受到損害，這意味著那些錨定數兆美元倉位的核心數據系列，可信度有所下降。

• 經濟疲軟下的鷹派轉向：在此背景下，聯準會仍選擇在利率預期和資產負債表政策上更趨鷹派，即便前瞻性指標惡化，仍在收緊金融環境。

換句話說，系統正在向模糊性和新興壓力收緊，而非遠離它們。這是一種截然不同的風險格局。

2. 迷霧中的政策收緊

核心擔憂並非政策收緊本身，而是收緊的領域和方式：

數據迷霧：關鍵數據發布（通膨、就業）在停擺後出現延遲、失真或受到質疑。聯準會自身的 「儀錶盤」 在最關鍵的時刻反而變得不夠可靠。

利率預期：儘管前瞻性指標顯示通膨將在明年初持續回落，但聯準會官員的鷹派言論導致市場隱含的短期降息機率下降。

資產負債表：量化緊縮進程持續推進，且傾向於將更多久期風險轉移至私人部門，即便政策利率維持不變，這一立場本質上仍對金融環境構成鷹派壓力。

歷史上，聯準會的失誤往往是時機失誤：升息太晚，降息也太晚。我們正面臨重蹈覆轍的風險：在增長放緩、數據模糊的背景下收緊政策，而非先發制人地寬鬆。

3. 人工智慧與巨型科技股成為槓桿增長故事

第二個結構性轉變在於巨型科技股和人工智慧龍頭的屬性：

過去十年，核心的七大科技巨頭本質上是類債券股票：擁有主導性業務、巨額自由現金流、大規模庫藏股，凈槓桿率有限。過去兩到三年，這些自由現金流被越來越多地投入人工智慧資本支出：數據中心、晶片、基礎設施。如今我們正進入一個新階段，新增人工智慧資本支出越來越依賴債務發行，而非僅靠內部產生的現金。

影響如下：

• 信用利差和信用違約互換開始變動。隨著甲骨文等公司為籌集人工智慧基礎設施資金而提高槓桿，其信用利差正不斷擴大。

• 股票波動性不再是唯一風險。此前看似 「無懈可擊」 的行業，已開始顯現典型信貸周期的動態特徵。

• 市場結構放大了這一影響。這些公司在主要指數中占據過高權重，它們從 「現金牛」 向 「槓桿增長型」 的轉變，改變了整個指數的風險輪廓。

這並不自動意味著人工智慧 「泡沫」 終結。如果回報真實且持久，債務融資的資本支出是合理的。但這確實意味著容錯空間大幅縮小，尤其是在利率高企、政策收緊的環境下。

4. 信貸與私人市場的早期裂痕

在公開市場表面之下，私人信貸已出現早期壓力跡象：同一筆貸款被不同管理人估值差異顯著（例如，有的估值為面值的 70%，有的則約為 90%）。這種分歧是更廣泛的模型估值與市場估值爭議的典型前兆。

這一模式與以下歷史事件相似：2007 年 —— 不良資產增加，利差擴大，而股票指數相對平靜。2008 年 —— 曾被視為現金等價物的市場（如拍賣利率證券）突然凍結。

此外還有：聯準會準備金開始下降。內部越來越多地認識到，可能需要某種形式的資產負債表擴張，以防止金融體系運轉出現問題。

這些都不意味著危機必然發生。但這與一個信貸悄然收緊、而政策仍標榜 「數據依賴」 而非先發制人的系統是一致的。

庫藏股市場是 「準備金不再充裕」 的首個信號我和周書恆不久前剛討論過這一點。

在這張雷達圖中，「利率在準備金餘額利率水平或以上的庫藏股交易量占比」 最能清晰反映，我們正悄然退出真正的準備金充裕制度。

• 2018 年第第三季至 2019 年初，這一指標相對平穩：充足的準備金意味著大多數有擔保融資的交易利率舒適地低於準備金餘額利率下限。

• 到 2019 年 9 月，就在庫藏股市場崩潰前夕，這一指標急劇上升，越來越多的庫藏股交易利率達到或高於準備金餘額利率 —— 這是抵押品和準備金稀缺的典型症狀。

現在對比 2025 年 6 月與 2025 年 10 月：淺藍色線（6 月）仍處於安全區間，但 2025 年 10 月的紅色線已向外延伸，接近 2019 年的形態，表明越來越多的庫藏股交易觸及政策利率下限。

換句話說，交易商和銀行正在抬高隔夜融資利率，因為準備金已不再充裕。結合其他指標（日內透支增加、美國存款機構的聯邦基金購買量上升、延遲支付增多），一個清晰的信號浮現：金融體系的流動性緩衝正在減弱。

5. K 型經濟成為政治變量

在我看來，我們一直稱之為 「K 型」 的經濟分化，如今已成為一個政治變量：

家庭預期出現分化。長期財務前景（如五年預期）呈現顯著差距：部分群體預期穩定或改善，另一部分則預期大幅惡化。

現實世界的壓力指標正在閃爍：次級汽車貸款借款人違約率上升。首次購房年齡推遲，中位數首次購房者年齡接近退休年齡。多個市場的青年失業率指標小幅上升。

對於越來越多的民眾而言，這個系統不僅 「不平等」，更是功能失調的：他們沒有資產，薪資增長有限，幾乎沒有現實路徑參與資產通膨。那種 「努力工作、取得進步、積累財富和安全感」 的公認社會契約正在瓦解。

在這種環境下，政治行為發生變化：選民不再選擇當前系統的 「最佳管理者」。他們越來越願意支持左右兩翼具有破壞性或極端立場的候選人，因為對他們而言，下行風險似乎有限：「情況不會變得更糟了」。

未來有關稅收、再分配、監管和貨幣支持的政策，都將在這一背景下制定。這對市場並非中性。

6. 市場集中度作為系統性和政治風險

市場市值集中在少數幾家公司手中，其系統性和政治影響卻較少被討論：目前，前十大公司約占美國主要股票指數權重的 40%。

這些公司：是養老金、401 (k) 計劃和散戶投資組合的核心持倉。越來越依賴人工智慧，暴露於中國市場風險，且對利率路徑敏感。在多個數字領域實際扮演着壟斷角色。

這引發了三種相互交織的風險：

系統性市場風險：這些公司遭遇的衝擊 —— 無論是來自盈利、監管還是地緣政治（如台灣問題、中國需求變化）—— 都將迅速傳導至整個家庭財富體系。

國家安全風險：當國家大量財富和生產力集中在少數幾家存在外部依賴的公司手中時，它們就成為了戰略脆弱點。

政治風險：在 K 型經濟和民粹主義興起的環境下，這些公司成為不滿情緒最明顯的焦點：更高的稅收、暴利稅、庫藏股限制。基於反壟斷的拆分。嚴格的人工智慧和數據監管。

換句話說，這些公司不僅是增長引擎，也是潛在的政策目標，且這種可能性正在上升。

7. 比特幣、黃金與 「完美對沖」 敘事的暫時失效

在政策失誤風險、信貸壓力和政治不穩定並存的環境下，人們或許會預期比特幣作為宏觀對沖工具將蓬勃發展。但實際情況是：

黃金表現出傳統危機對沖工具的特徵：穩步走強，波動溫和，在投資組合中的重要性日益提升。

比特幣的交易行為更像是高貝塔風險資產：與流動性周期高度相關。對槓桿和結構化產品敏感。早期長期持有者在此環境下減持。

最初的去中心化 / 貨幣革命敘事在概念上仍具吸引力，但在實踐中：如今主導資金流向的是金融化行為：收益策略、衍生品和低波動交易。從實證表現來看，比特幣更接近科技股貝塔係數，而非中性、穩健的對沖工具。

我仍認為 2026 年有可能成為比特幣的重大轉折點（下一個政策周期、下一輪刺激措施，以及對傳統資產的信任進一步侵蝕）。但投資者應認識到，在當前階段，比特幣並未提供許多人期望的對沖屬性；它是我們所擔憂的同一流動性體系的一部分。

8. 2026 年可行情景框架

理解當前環境的一個有效方式是：這是一場有管理的泡沫緊縮，旨在為下一輪刺激創造空間。

可能的序列如下：

1.2024 年至 2025 年年中：可控收緊與壓力測試。政府停擺和政治 dysfunction 造成周期性拖累。聯準會在言論和資產負債表政策上傾向鷹派，收緊金融環境。信用利差溫和擴大；投機領域（人工智慧、長久期科技股、部分私人信貸）承受初始衝擊。

2.2025 年末至 2026 年：政治周期下的重新流動性注入。隨著通膨預期下降和市場回調，政策制定者重新獲得寬鬆 「空間」。我們將看到降息和財政措施，以支持增長和選舉目標。由於政策時滯，通膨後果將在關鍵政治節點後顯現。

3.2026 年後：系統重新定價。根據下一輪刺激的規模和形式，我們要麼迎來：資產通膨新一輪周期，伴隨更多政治和監管幹預；要麼更突然地面臨債務可持續性、市場集中度和社會契約問題。

這一框架並非確定性的，但與當前的激勵機制一致：政客優先考慮連任，而非長期均衡。最簡便的工具仍是流動性注入和轉移支付，而非結構性改革。要再次使用這些工具，他們首先需要擠壓當前的部分泡沫。

結論

各類信號都指向同一個結論：系統正進入本輪周期中更脆弱、容錯率更低的階段。事實上，歷史模式表明，政策制定者最終將以大量流動性注入作為回應。

進入下一階段需要應對一個以以下特徵為標誌的時期：金融環境收緊，信貸敏感性上升，政治波動性加劇，以及政策反應越來越非線性。

來源：金色財經

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