最近，一篇來自 Santiago（2013 年入圈的 OG 投資人）的文章在英文社區引起巨大反響。他以理性、系統的方式剖析了當前加密行業面臨的結構性問題：即便監管利多、機構入場、基礎設施完善，但價格卻沒有響應。這個觀察值得所有長期參與者深思。

一、概況

因為整個加密市場大多時候都與現實相脫節。

比特幣是獨一檔的存在 —— 完美的敘事：數字黃金。

它的市值大約為 $1.9 兆美元，而黃金約 $29 兆。

不到黃金市值的 10%，未來還有成長空間。

這是一個很好理解的對沖 + 期權價值組合。

但 Ethereum + Ripple + Solana + 其他一切加起來，居然有 ~1.5 兆美元 的市值，敘事就沒那麼穩了。

儘管沒人再質疑這項技術的潛力，也很少有人再說這是騙局，但真正的問題是：

一個活躍用戶可能只有 4000 萬的行業，真的值幾兆美元嗎？

與此同時，OpenAI 傳聞 IPO 估值接近 $1 兆，用戶數量約為整個加密行業的 20 倍。

這些鏈到底創造了多少真實價值？能支撐這麼多錢嗎？

過去想賺錢，答案很簡單：投資基礎設施。早期持有或參與 ETH、 SOL、DeFi。

但現在很多項目的定價都默認未來一定會有 100 倍的使用量、100 倍的收入，發幣後就成了鬼鏈

拿 NVDA 對比，就知道 Crypto 泡沫有多大

對比一下科技界的「神」——Nvidia，它的估值是 40–45x 盈利（不是收入）。

而 Nvidia 擁有：

真實收入

真實利潤

全球企業需求

可預測的合約銷售

以及非賭場用戶

二、核心觀點

敘事紅利衰退：市場已經無法僅憑概念推動價格上漲。

用戶結構變化：散戶大幅流失，接盤能力遠低於過去兩個周期。

機構行為理性化：VC、做市、項目方拋壓持續且確定性強。

代幣用途被高估：90% 的項目實際不具備剛性需求。

價值捕獲弱化：費用不回流、協議與代幣脫鈎情況普遍。

流動性頭部化：BTC、ETH、頭部 L2、頭部 Infra 占據絕大多數資金。

漲不動不是巧合，而是結構性趨勢。

三、行業背景

3.1 市場進入「低增量 + 過度競爭」階段

過去幾年加密市場的增長主要來自：

• 散戶資金湧入

• 收益敘事驅動（DeFi、GameFi、AI 敘事等）

• Token Incentives + Airdrop 擴張

• 低利率寬鬆周期

但從 2022–2025：

• 宏觀流動性收緊

• 散戶活躍度下降

• Airdrop 再難刺激新增用戶

• 高頻敘事導致注意力稀釋

• L2、AI Infra 等賽道過度擁擠

目前情況卻是：

大多數代幣沒有理由支撐巨額估值

價值捕獲有限

收入主要依靠賭場產品的循環投機

3.2 用戶結構與流動性顯著變化

核心趨勢：注意力、用戶、流動性高度集中。

四、核心問題分析：為什麼代幣漲不動？

4.1 第一層原因：缺乏真實需求

大部分代幣被賦予的「價值捕獲場景」在現實中並未成立，包括：

• 治理不是需求（參與度幾乎為零）

• Gas 不是需求（鏈本身不需要大量 Gas）

• 質押不是需求（質押並不帶來真實收益）

• 手續費極低，年費分成不足以支撐市值

• 使用場景與代幣不綁定（協議使用 ≠ 代幣使用）

總結：

投資人喜歡討論 TPS、區塊空間、各種複雜的 rollup 技術，但用戶其實只關心四件事：便宜、快速、簡單、能不能解決問題——所以最重要的永遠是：用戶是誰，他們要解決什麼。

4.2 第二層原因：賣壓是確定性的、持續的

加密市場的結構使得長期賣方壓力巨大：

• 風投解鎖拋壓

• 項目方團隊歸屬（Vesting）

• LP 獎勵拋壓

• 做市成本與流動性維護

• DAO 激勵的代幣釋放

• 跨鏈橋營運資金需求

在供給端：

賣方是確定的，買方是不確定的。

這是絕大多數代幣的結構性困境。

4.3 第三層原因：資金 + 敘事雙頭部化

資金正在快速向頭部集中：

• 主要流向 BTC / ETH

• 再分配到 SOL、TON、強勢 L2

• 再向少數明星敘事代幣輻射（AI、ZK、Restaking）

中小項目在競爭中的「可見度」極低：

• 無法獲得持續注意力

• 無深度流動性支持

• 無資金池支撐價格

• 無社區建立長期買盤

導致：項目做得不錯，但代幣依然沒有買盤。

4.4 第四層原因：協議價值與代幣價值脫鈎

這類項目在當前周期非常普遍：

• 協議交易量上升

• 用戶活躍增長

• 費用提升

• 生態擴張

• TVL 增長

但代幣表現完全不動。

這是因為：

協議賺的錢，沒有回到代幣身上。

常見情形包括：

• 手續費歸屬於 LP / Validator，而不是代幣

• 代幣通膨過大，淹沒收益

• 代幣只是「治理代幣」，價值捕獲弱

• 項目方刻意避免「代幣即證券」風險，導致價值設計保守

最終形成行業經典現象：

「協議很好，代幣很差」。

五、對投資者意味著什麼？

5.1 價值捕獲 > 技術本身

在2025年，技術不是稀缺品，代幣價值捕獲設計才是最稀缺的能力。

投資邏輯必須從：

 「項目做得好」 → 「代幣能捕獲價值」

5.2 三類代幣值得重點關注

費用可回流（Fee → Token）結構的項目

與現實使用強綁定的代幣

符合趨勢敘事 + 有價值捕獲的頭部資產

六、未來展望

市場不在乎你的故事，投資回歸基本面

一條鏈再怎麼號稱「萬鏈之母」「世界計算機」，最終還是要看：

每年實際賺多少錢？

這些收入是否來自真實經濟活動？

Crypto 不再是全場唯一熱點

以前：全球風險資金的「高 Beta 賭桌」在 Crypto

現在：AI 成了主角，Crypto 退居配角

流動性有選擇，AI 是主角，加密不是。

真正的「經濟價值」，大致來自：

交易手續費（Fee）、小費（Tips）、MEV（可提取價值）這些勉強可以視作公鏈的「毛收入」。

在這方面：

Ethereum：每年約 $20 億收入，市值 ~$4000 億、約 200–400x PS（而且還是周期性收入）、Solana：年化 $10 億以上，市值 ~$750–800 億，約 20–60x PS

而且，還有個更可怕的事實：這不是「可複利的收入」

這些收入不是穩健、企業級的常規收入，而是高度周期性的投機流量。

這不是 SaaS 收入，這是 拉斯維加斯。

更關鍵的問題在於：這些收入並不是可複利、可持續、可預測的企業級收入。它們高度依賴投機性流量，因此本質上更接近拉斯維加斯，而不是穩定的 SaaS 模式。牛市時永續合約暴漲、Meme 幣狂熱、槓桿與清算頻發、套利機器人活躍，鏈上費用飆升；而到了熊市，交易減少、鑄幣停滯、清算稀少，鏈上活動驟降，收入幾乎消失。

這不是：長期合約，或是可預測收入、而是：「三年不開張，開張吃三年」的周期性流水。你不能給一個每 3–4 年才滿一次場的賭場，套上 Shopify 的估值倍數。

七、結論

我們現在該怎麼做？

· 區塊鏈技術沒問題

· 潛力巨大

· 行業還在早期

接下來要做的，是重新審視：

· 用真實使用和「收入質量」來評估項目，而不是意識形態

· 區分「可持續收入」與「周期性賭場收入」

· 上一周期的贏家，未必是下一周期的王

· 停止把代幣價格當作技術驗證指標

如果代幣無需求、無價值捕獲，市場就不會買單。沒有人會因為某周 Amazon 股價比微軟強，就選擇 AWS 而非 Azure。我們可以繼續坐着等企業採用，也可以現在就開始推動它。把真實的 GDP 搬上鏈

真正的大機會是：把 crypto 技術嵌入已經龐大的企業之中，用它替換老舊金融管道，提高真實的商業效率。

這才是 trillion-dollar opportunity。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。