數字資產庫公司如何利用鎖定代幣來提高估值

作者：Steven Ehrlich 來源：Unchained 翻譯：善歐巴，金色財經

鎖倉代幣在加密行業中已經存在多年。與受歸屬期約束的股票期權類似，它們的設計初衷是限制代幣供應，並讓項目核心高管與團隊成員的激勵保持一致。

但與「歸屬期股票期權」不同的是，後者具有明確的法律定義且可能被沒收，而鎖倉代幣並沒有統一的行業定義。此外，在正式解鎖之前，這類資產往往還能以多種方式被轉移或運作。部分數字資產財庫公司已找到利用鎖定代幣為自身謀利的方法。

數字資產財庫公司如何利用鎖定代幣抬高估值

一些財庫公司繞過對 「鎖定」 或非流動性數字代幣的限制，藉助這類資產擴大資產負債表並獲取更高利潤。

今年，數字資產財庫公司（DATs）的興起，引發了各公司之間的 「競速戰」—— 它們爭相以最快速度囤積代幣。在多數情況下，該策略涉及以現貨價格收購價值數十億美元的比特幣和以太坊。

然而，這些公司也會戰略性地利用 「鎖定」 代幣充實資金庫，它們以大幅折扣批量收購這類代幣。採用該策略的數字資產財庫公司包括 Sui Group（Sui）、Ton Strategy Company（TON）、Avalanche Treasury Company（AVAX）和 StablecoinX（ENA）。

乍看之下，這些通常從發行基金會收購代幣的行為，屬於精明的商業舉措 —— 因為市場觀察者在購買相應股票時，往往會忽略所有轉讓限制。只需看看各類數字資產財庫公司所獲的高額溢價，就能證明投資者的這種狂熱情緒。

但這種市場行為並非單純源於無知。儘管名為鎖定，但這類代幣通常可在賣方與買方（數字資產財庫公司）之間自由流轉，且將其質押到網路以獲取被動收益，也屬於常見操作。唯一真正的限制，似乎是防止它們進入實際流通領域並在現貨市場交易。

Unchained 已發現多起案例：數字資產財庫公司發行由這些 「非流動性」 代幣背書的股票，這些股票要麼可立即交易，要麼其解鎖時間表早於代幣本身的流動性釋放時間。此類操作似乎違背了鎖定代幣的核心初衷。

更重要的是，有人可能會認為，獲取由非流動性代幣背書的流動性工具，屬於不公平套利行為，會對現貨購買者不利。畢竟，這些代幣因具備非流動性屬性，才得以以折扣價收購。這種操作還存在風險：區塊鏈及生態系統的建設者可能不再有強烈動力推動項目成功；此外，若這些公司面臨破產，清算過程將如何進行，也引發了重要疑問。

公平而言，並非所有公司都會利用鎖定代幣進行高風險操作，部分公司會謹慎且負責任地運用這類資產。但在數字資產財庫公司這一狂野西部般的領域，投資者需仔細審視每家公司運用鎖定代幣的方式，以及這些策略可能帶來的風險。

鎖定代幣與歸屬代幣的區別

加密領域有借用傳統金融（TradFi）術語的習慣，以便行業外人士更易理解。在鎖定代幣這一概念中，行業混淆了 「歸屬（vesting）」 與 「鎖定（locked）」 兩個術語。熟悉高管薪酬策略，或持有風投支持公司期權的人，都聽說過 「歸屬」 一詞。在該場景下，期權會在一段時間內（通常為數年）授予接收方，且期權的授予有時取決於是否達到特定業績標準或完成某個項目。

重要的是，已歸屬的期權可能被沒收。若員工被解僱或主動離職，他們很可能會失去所有未歸屬的期權。 

鎖定代幣則具有不同屬性。其中最核心的一點是：與期權不同，鎖定代幣最終一定會授予接收方，唯一的疑問是何時授予。鎖定指轉讓限制，歸屬指潛在的沒收可能，這在員工股權或代幣授予中很常見，」Multicoin Capital 總法律顧問 Greg Xethalis 在採訪中表示。

加密領域最著名的案例是 Ripple Labs——XRP 分類賬區塊鏈的主要開發方。10 多年前，該公司與區塊鏈創立時，1000 億枚 XRP 總供應量中的 800 億枚被贈予公司，並按季度解鎖。根據該公司 2025 年 5 月的報告，其託管帳戶中仍持有 371 億枚 XRP，按當前價格計算價值 895 億美元。無論未來如何，這些代幣都將在未來幾年流入 Ripple。

鎖定機制的運作方式

代幣的鎖定方式主要有以下幾種：

「鎖定」 卻具備流動性

鑒於上述各類設置存在較大的操作空間，鎖定代幣能夠且確實頻繁流轉，也就不足為奇了。

Unchained 上月報導了一起典型的 「反面案例」：Zero Gravity 區塊鏈的內部人員，將價值 3 億美元、表面上 「已鎖定」 的代幣轉入某數字資產財庫公司，以換取流動性股票（待業務協議完成後生效）。當時有一位行業專家表示：「其中的貓膩在於，你把代幣放進數字資產財庫公司，提前獲取流動性，然後在註冊後就能出售公開股票。」 另一位行業專家則指出：「為原本需要數年才能解鎖的資產獲取即時流動性，是目前行業面臨的重大問題。」

除上述案例外，投資者還需關注其他行為。一種常見操作是將鎖定代幣質押到網路以獲取被動收益。借用傳統金融的其他術語，質押收益常被稱為投資經理的 「無風險利率」 或 「門檻利率」—— 這與現實世界中，超安全的美國公債被視為 「無風險利率」 的邏輯類似。

但質押並非無風險。資產需質押到網路才能獲取收益，核心原因在於這些資產是抵押品。若質押者未履行義務，這些代幣可能會被網路沒收（即 「罰沒」）。

此外，質押涉及將資產轉入智能合約（即自動化計算機程序）。智能合約可能且確實發生過被駭客攻擊的情況。只需看看上月的案例：為以太坊和 Solana 區塊鏈提供質押服務的 Kiln 遭遇駭客攻擊，該公司損失了數百萬枚 Solana 代幣，隨後不得不提取所有以太坊以避免類似風險。沒有任何錢包基礎設施是完美的，但在完全不聯網的專用冷儲存託管機構中，此類風險會顯著降低。

此外，投資者還需關注單個交易中的特定風險與不當行為。

Sui Group 的流動性 「錯配」

以 Sui Group 為例。在 7 月提交給美國證券交易委員會（SEC）的 8-K 文件中，Sui 宣布通過 4.5 億美元私募發行成立一家數字資產財庫公司，核心圍繞價值 89 億美元的 Sui 代幣。作為交易的一部分，該公司從該區塊鏈的非營利管理方 Sui 基金會獲得 2500 萬美元現金投資，同時以低於現貨價 15% 的折扣，收購了價值 1.4 億美元的鎖定代幣。

SEC 文件指出：「所收購的 Sui 代幣在購買後兩年內，將受到轉讓限制。」 該聲明立即引發疑問 —— 因為這與這些代幣最初的鎖定時間表明顯不符。文件隨後補充：「與此次發行相關，公司部分管理層、主投方及基金會投資方已簽訂為期一年的鎖定協議，但存在有限例外情況。公司管理層所持證券的 50%，將在發行完成後 6 個月解鎖。」

對這些聲明的合理解讀是：Sui 基金會持有的、由鎖定代幣背書的數字資產財庫公司股票，將比代幣本身的流動性釋放時間提前一年解鎖。當被問及流動性錯配問題時，Sui Group 董事長 Marius Barnett 表示：「SUIG（Sui Group）中管理層與基金會的股權鎖定期限，遠長於同類財庫工具的典型鎖定期限。我們通過全面的市場分析證實了這一點。因此，我們認為這種錯配不構成任何重大問題。」 他在其他評論中還指出，這些鎖定代幣在過渡期內也可進行質押。

StablecoinX：鎖定代幣與流動性股票

StablecoinX 似乎也在以特殊方式利用鎖定代幣。根據其提交給 SEC 的文件，該公司與 Ethena 基金會簽訂了鎖定代幣收購協議：代幣將存入託管機構（Anchorage），解鎖周期為 4 年，且有 12 個月的鎖定期（即 「懸崖期」）。

具體條款如下：「鎖定的 ENA 代幣在《代幣收購協議》簽署日後 48 個月內不得轉讓，但在以下情況下可提前解鎖並解除轉讓限制：（1）25% 的鎖定 ENA 代幣在交易完成後 12 個月解鎖；（2）剩餘 75% 的鎖定 ENA 代幣在之後 36 個月內，按月等額解鎖。」 目前，該公司無法質押這些鎖定代幣 —— 因為 Ethena 項目仍基於以太坊運行，且 Anchorage 暫不支持該代幣。

但根據與 8-K 文件一同提交的另一份鎖定協議，內部人員似乎可在這些代幣完全解鎖前，提前出售其持有的數字資產財庫公司股票。事實上，文件顯示，發起人股票僅需遵守 6 個月的鎖定期限。

「持股人特此同意，在自交易完成日起至以下較早日期止的期間（即『鎖定期』）內，未經公司事先書面同意，不得：（A）交易完成日起 6 個月屆滿之日；（B）公司完成清算、合併、股本交換、重組或其他類似交易（導致所有股東有權將其持有的公司普通股兌換為現金、證券或其他資產）之日；（i）出售、要約出售、簽約或同意出售、質押、抵押、授予購買期權或以其他方式處置或同意處置（直接或間接）任何限制性證券；或設立或增加看跌等價部位，或就《1934 年證券交易法》（經修訂）第 16 條及其下 SEC 頒布的規則與條例所指的看漲等價部位進行清算或減少。」

在回應 Unchained 的提問時，StablecoinX 發言人表示：「（我們的鎖定期）實際上遠長於其他數字資產財庫公司，這些公司通常不對發起人設置任何鎖定期要求。」

總結

以這些方式利用鎖定代幣並不違法。風投公司多年來一直以折扣價批量收購代幣，這往往令散戶投資者不滿，他們可能成為退出流動性的提供者。

事實上，StablecoinX 聯合創始人 Ted Chen 在採訪中表示，數字資產財庫公司為鎖定代幣提供的交易條件，可能優於風投公司。「風投公司必須要求 30%、40% 甚至 50% 的折扣，因為它們擔心後端的流動性風險，」Chen 表示，這暗示數字資產財庫公司獲得的折扣更小。「是否存在一種更優模式？即公開數字資產財庫公司可成為最佳出價方，通過提供流動性、高效為基金會籌集資金，發揮更有效的作用？」 他還強調，需儘快為數字資產財庫公司建立流動性市場，以避免首批股票解鎖時，市場出現大幅下跌。

這些觀點有其合理性，但在DAT的狂野西部，投資者必須理解代幣組合的非流動性風險，並確保股東與高管的長期利益保持一致，尤其是在溢價下降時期。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。