期指真能帶動股市？從美國股災“深度調查”談起

裸賣空與期貨做空不是一回事

首先必須澄清“裸賣空“是證券現貨市場才有的專有名詞，是指事先沒有股票也沒有借入股票就先賣出股票。歐美的證券市場因為采用“余額交割”，所以允許”裸賣空”，但在交割時必須根據交割缺口的風險補足保證金。

2008年金融海嘯期間，由於個股”裸賣空”易導致金融類股螺旋式的下跌，所以歐美股市對大部分的金融股禁止”裸賣空”，但風波過后旋即解禁。

期貨市場則完全不存在”裸賣空”的問題，因為期貨之交易是零和遊戲，單邊的賣空若沒有對應的買多無法成交，一般指控期指可以裸賣空指的是期指空方在沒有現貨股票就賣空期指，指的其實就是期指的投機交易。但期指的投機交易是期貨市場能有套期保值的重要關鍵，若限制期貨市場的投機交易，全世界沒有一個期貨交易市場可以存活，套期保值者也無法利用期貨避險。

期貨貼水來源於現貨指數失真

其次，關於股指期貨相對現貨指數大幅貼水帶動現貨指數下跌的說法是錯覺。股指期貨最近一直貼水是因為股指現貨指數失靈，無法反映合理的股價指數水平，投資者只好依賴股指期貨去作避險。最近a股指數嚴重失真主要有兩大因素：

一是現貨指數成分股大面積停牌；

二是現貨指數成分股喪失流動性，以致持有股票的機構，難以賣出股票變現避險。

其中以停牌因素影響最大。指數成分股若停牌，根據目前的指數計算規則，現貨指數的報價就依據停牌前的最後收盤價作為價格，所以現貨指數有關停牌的公司之股價是失真的，也導致整個現貨指數失真。

由於最近停牌的公司大都因無法抵抗公司股價下跌的負面原因停牌，所以復牌后股價續跌的預期很高，股指期貨的貼水所反映的是投資者對停牌公司復牌后股價的預測，所以相較於失真的現貨指數，股指期貨適時地扮演了”價格發現”的功能，並非引導現貨指數下跌之元兇。

這個情況可以由上證50股指期貨相對現貨指數的貼水幅度最小得到證明，因為上證50指數成分股為中國市場上市值最大、流動性最好的大型行業龍頭股票集合。近三年來，a股上市公司所有凈利潤中平均超過75%是由上證50指數成分股公司貢獻的，所以幾乎沒有停牌的公司；相對而言，停牌公司主要集中在中證500指數，所以中證500股指期貨的貼水程度最嚴重，但隨著停牌的公司逐漸復牌，各指數的貼水形況也逐漸改善。

股指期貨在反映與規避系統性風險的功能上也無其他工具可以比擬，比如美國兩次海灣戰爭與每次美國聯儲的重大決議，其影響首先都會在股指期貨反映。

因此對現貨證券與期權的造市商來說，根據期貨市場的報價來做風險控管是造市商存活的關鍵。所以本來期貨市場是因為現貨而產生，但有時現貨交易必須依賴期貨避險才能健全運作，例如1990年左右芝加哥期貨市場因故無法開市，紐約的美國國庫債券的交易商因為無法利用期貨避險紛紛取消標單，導致美國國庫債券現貨標售流標，使大家認識到期貨市場對現貨市場的重要。

以史為鑒看好中國未來

股價指數合約被指控為股災之罪魁禍首，在其他發達國家也發生過。

最著名的一次是1987年美國股災。1987年10月19日美國股市無端跌逾20%，其中道瓊斯指數收盤時下跌了508點，由2246.74點狂跌到1738.74點，跌幅達22.6%。

而由於現貨撮合成交緩慢，到早上10點時30%的標普500成分股無法開盤，與最近中證500指數很像，但股指期貨成交較有效率，標普500指數期貨當天對現貨指數的貼水超過14%，對非標普指數的貼水更超過20%。因此芝加哥商品交易所（cme）的股指期貨被投資者指為罪魁禍首，當時里根（reagan）政府組成一個跨學界與業界的調查委員會（blue-ribbon commissions）調查股災成因，由曾任美國財政部長的布雷迪（nicholas f. brady）主持，我也有幸協助該委員會的調查，后來寫成著名的”布雷迪報告”。

委員會做了很多次會議與研究，找不出任何股指期貨帶動現貨股市下跌的證據。布雷迪報告最後結論是現貨市場成交與回報緩慢是導致期貨貼水的主要原因，股指期貨充其量只是現貨股市的信差，不是帶動現貨股市下跌的元兇。報告同時建議芝加哥期貨市場與紐約證券現貨市場要有統一開市與停市的機制（circuit breaker），股指期貨與期權市場也應有交叉保證金（cross margin），以防止現金流不對稱的保證金追繳。

目前，業界普遍認為股指期貨不是1987年10月的股災元兇。至於真正原因，事隔28年，仍沒有一致結論，唯一合理的猜測是股市漲多了就要調整：1987年前7個月，美國股市漲勢驚人，道瓊斯工業平均指數累計上漲了44%，同時也引發了有關資產泡沫的擔憂，之后股指向下調整是很自然的事。有時調整過於急促，就會被認為是股災，但投資者若在1987 年股災前持有美國道瓊斯或標普500指數基金至今，加上現金分紅至今28年來的報酬率都超過10倍，比當時任何其他投資工具都好。

國際貨幣基金（imf）的最新數據分析顯示，如果依照購買力平價（ppp）計算，2014年中國經濟總值140年來首次回到”世界第一”的位置。世界銀行通過統計多種產品，得出了一個綜合購買力平價來衡量中國的經濟，最近也預測中國經濟將在2017至2019年超越美國。如果不用ppp而考慮市場匯率，中國經濟公認至遲在2025前一定超越美國成為世界第一大經濟體，所以中國股市總市值到時一定至少與美國相當。

2015年7月15日美國股市總市值是22.3萬億，當日上證綜指約在3800點，滬深總市值接近50萬億人民幣或8萬億美元，到2025年之前上證綜指漲過1萬2千點幾乎是可以確定的事。所以現在的股災受災戶，即使買在最近的最高點5166，若買的是一籃子的中國藍籌股，例如上證50或滬深300指數基金或ett。以歷史為鑒，長期投資，將來還是會有不錯的回報。

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