中國資金外流之謎

朱海斌 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄作家

中國外匯儲備在2014年6月達到3.993萬億美元，突破歷史最高水平，該趨勢隨后調頭逆行，至2015年6月，下降2990億美元至3.694萬億美元水平。同期，經常賬戶盈余總計3250億美元。基於以下會計等式，上述數字意味著中國存在大量資金外流(Nikolaos Panigirtzoglou等人:“資金流動與流動性:新興市場二季度資金流儲備”，7月17日):?

儲備變動=經常賬戶+資本賬戶與金融賬戶+誤差與遺漏

資金流標準計算方法為外匯儲備變動(經估值收益/損失調整)減經常賬戶余額。

需要強調的是，資金外流並不等同於資金外逃。中國的金融改革，特別是匯率機制改革和人民幣國際化進程，帶來了資本流動方面的一些結構性變化。因此，解析近期資金外流現象背后的原因尤為重要。

外匯儲備的變動

外匯儲備變動是計算跨境資本流動的出發點。外匯儲備通常需要量某些調整。

因官方口徑的外匯儲備數據均基於現行價值計算，通常要修正因匯率變動而引起的估值收益/損失。中國並不披露外匯儲備的貨幣組成，所以要做這一調整並非易事。在此，我們做了一個簡單但相對主觀的假設，認為中國三分之一的外匯儲備由非美元資產構成，再用美元指數(DXY)變化反映非美元資產估值變動。2014年6月至2015年6月期間，美元指數漲18%(期內美元兌歐元升值21.1%，兌日元升值21.3%，兌英鎊升值8.6%)，意味著估值損失在過去四個季度內為約2294億美元。

此外，我們建議考慮央行儲備資產利用的調整。以下為近期公布的一些政策措施，其資金或來自於外匯儲備:?

2014年11月，中國宣布設立絲路基金(400億美元)；

中國將成為新設立的亞洲基礎設施投資銀行(亞投行)的最大股東。亞投行資本金為1000億美元，中國出資將占其30.34%；?

在新設立的新開發銀行中(之前稱金磚國家開發銀行)，五個創始成員國將分別出資100億美元，提供總計500億美元的啟動資金(后續將增資至1，000億美元)；

據媒體報導，中國人民銀行將動用外匯儲備對國家開發銀行(國開行)和中國進出口銀行(口行)這兩家政策性銀行進行注資。媒體報導稱將進行兩輪資本注資，首輪在4月進行，總計涉及620億美元資金(通過將委派貸款轉股操作向國開行和口行分別提供320億美元和300億美元)，第二輪在7月進行，涉及830億美元資金(向國開行和口行分別提供480億美元和450億美元)。

如果將上述數據匯總，中國外匯儲備將減少2250億美元。實際上，我們認為儲備運用所涉及的大部分資金並未反映在央行目前統計數據中。這或許因為政策宣示與資金轉移的時滯，或許因為其他政府機構的參與。官方口徑的數據並未明確提及外匯儲備何時被用於支援特定政策用途。央行資產負債表中與此唯一相關的科目是“其它資產”，過去四個季度內(主要為2015年二季度)該科目增加550億美元。我們將其視為央行所動用的儲備資金。

結合估值影響及儲備金利用情況，我們計算出經調整后的外匯儲備變動。過去四個季度內，經調整后的外匯儲備累計減少150億美元。?

跨境資本流動

按照標準演算法，我們將隱含跨境資本流動定義為外匯儲備變動(經調整)減去經常賬戶余額的值。我們計算，中國前四個季度資本外流規模達到3400億美元，非常可觀。具體來講，14年三季度至15年2季度間四個季度內資本外流規模分別為1090億美元、314億美元、629億美元、1369億美元。這一資本外流的規模和持續時間在中國是前所未有的。?

這是不是為我們敲醒了警鐘?要回答這個問題，我們應該更細地研究資本外流的驅動因素。我們認為中國資本流動的動態變化受到一系列因素影響，包括匯率機制改革、人民幣國際化進程和企業外匯資產負債表調整。?

我們建議根據以下分析框架來量化跨境資本流動的驅動因素:?

資本流動 ≡外匯儲備變動(經調整)-經常賬戶余額

=企業資產負債表調整+(外商直接投資-對外直接投資)+跨境人民幣收支凈額+剩余資本流動(“熱錢”)?

(1)企業資產負債表調整?

近期資本外流的一個重要原因是非政府部門(主要是企業)外匯資產負債表管理的變化。自14年三季度至15年二季度，企業和家庭外匯存款增加879億美元。此外，國際清算銀行數據顯示中國跨境債務在14年三季度達到1.3萬億美元的歷史高點，隨后在14年四季度至15年一季度期間縮水1240億美元。外匯存款的增加和對外負債的下降顯示過去四個季度內總的調整規模達到2050億美元。?

企業資產負債表調整涉及多個原因。首先，受市場對人民幣預期變化的影響。2014年，人民幣兌美元貶值2.5%，扭轉了單邊升值趨勢。市場情緒因此轉向人民幣貶值預期，其后，在央行發出明確信號表示人民幣兌美元匯率將維持相對穩定后，市場預期在15年二季度趨於平穩。

第二，央行在2014年11月啟動降息周期，到目前為止，已降息四次。在降息與人民幣預期變化趨勢的雙重作用下，曾盛極一時的利差交易熱情不再。企業相應地對其外匯規則進行調整，調整的手段就是提高外匯存款，減少外債。

另外，央行在匯率改革方面也已取得一定進展，逐漸減少了對外匯市場的日常干預。這意味著央行不再是外匯市場的最終買方/賣方。這在一定程度上支援了匯率市場化改革，也利於改善整體外匯資產的設定。當前，央行持有大量外匯資產(以外匯儲備形式持有)，但非政府部門則是大量外匯負債。央行致力於要將外匯資產持有轉為民間持有，即“藏匯於民”。從這一角度而言，企業資產負債表調整而導致的資本外流是央行樂意看到的。?

(2)直接投資凈額(外商直接投資-對外直接投資)

資本流動的另一影響因素為對外直投凈額，即外商直接投資減對外直接投資。近年來，進入中國的外商直接投資相對穩定，保持在1，200億美元的水平，但對外直接投資從2010年的690億美元增速擴張到2014年的1，160億美元。對外直投凈額大幅縮窄，甚至在部分季度內降至負值。過去四個季度內，對外直投凈額為56億美元的凈流出。

(3)?跨境人民幣收支凈額?

人民幣國際化的快速發展也對資本流動的特征產生了極大影響。此前，經常賬戶盈余主要由外幣構成，也就意味著所有盈余均反應到企業/家庭與銀行之間、商業銀行和央行之間的外匯交易，最終造成外匯儲備變動。而在新的機制下，越來越多的跨境貿易以人民幣結算，導致經常賬戶余額和外匯交易數據之間出現重大差異。?

舉個簡單的例子，如果中國出口額為3000億美元，進口額為2500億美元，貿易順差則為500億美元。在原有的機制下，這部分順差將使外匯儲備增加500億美元。而在人民幣國際化的過程中，如果其中500億美元進口額通過人民幣結算(為簡單起見，這里假設所有出口仍以美元結算)，那么進口外匯收益將下降至2000億美元。由此，外匯儲備將會增加1000億美元。在這種情況下，利用傳統的標準計算方法(外匯儲備變動減經常帳戶余額)將造成資金流入被高估500億美元。?

根據央行2015年《人民幣國際化報告》，跨境貿易人民幣結算總額從2012年的2.95萬億元增加到2014年的6.55萬億元。2014年，出口人民幣結算額為2.73萬億元，進口人民幣結算額則為3.83萬億元，凈流出1.1萬億元，收付比下降到1.4。我們估計，上文計算得出的過去四個季度內的跨境資本流動中，跨境人民幣結算的影響為1056億美元的資本流入。?

總而言之，我們預估過去4個季度(14年3季度-15年2季度)資金外流總量為3400億美元。如果排除企業資產負債表調整的影響(2050億美元)、外商直接投資凈額(56億美元)以及人民幣國際化的影響(1056億美元，但方向相反)，剩余部分(在計算中未解釋，或者我們可以稱為“熱錢”)為凈流出2350億美元。

我們的計算有可能存在幾方面的誤差。

(i)我們假設中國對外債務水平在15年二季度維持不變.這一假設的理由是二季度人民幣貶值預期、外匯存款停止。

(ii)在討論對外直接投資時我們使用了商務部的數據。商務部的數據與國際收支下的數據有很大差別。例如，在14年三季度至15年一季度，商務部數據顯示直接投資為凈外流51億美元，而國際收支數據顯示凈流入1660億美元。這可能是因為商務部數據僅僅包括新的跨境直接投資，而國際收支數據可能也包含了投資收益的再投資和其它組成部分。

(iii)我們的計算中並未考慮借道經常項目的資本流動情況。基於中國經常項目已經開放，而資本項目仍然不可自由兌換，部分資本流動可能被虛報為貿易。2013年年初的假出口現象(我們漏算的資本流入)和2014年四季度可疑的服務貿易的高赤字(可能漏算資本外流)均是相關的例子。如果考慮這些因素，我們上面的估算值可能會有相當大的變動。

資本外流是否會繼續?

中國的國際收支構成目前正在經歷結構性的轉變。雙順差現象(經常賬戶和資本賬戶)於2014年結束，取而代之的是經常賬戶順差和資本賬戶與金融賬戶的逆差。未來數年，這一趨勢很可能將持續。

這種結構性的變化受到各種因素的推動，包括匯率改革(央行對外匯市場干預減少)、人民幣匯率變化、人民幣國際化影響、中國從資本接受國向資本輸出國(如一帶一路)的角色轉變以及其它全球和國內市場因素。需要再次聲明的是，資金外流不等同於資金外逃。對於政策制定者而言，對資本流動背后的具體因素進行監測非常重要。尤其目前中國正在計劃加快資本賬戶開放，而人民幣將在全球金融市場扮演更為重要的作用的大背景下，更是如此。

(作者系摩根大通中國首席經濟學家，大中華區經濟研究主管。)

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