Coin Metrics：穩定幣領域的風雲變幻

作者：Tanay Ved 來源：Coin Metrics 翻譯：善歐巴，金色財經

主要洞察

• 穩定幣總市值已達 2800 億美元，今年迄今增長 40%。Tether 的 USDT（64%）和 Circle 的 USDC（25%）繼續占據最大市場市佔率，而 Ethena 的 USDe 在《GENIUS 法案》通過後擴張了 133%，成為第三大穩定幣。

• 《GENIUS 法案》將儲備金標準統一為美國公債，將競爭重點轉向分發渠道、生態系統覆蓋範圍和市場普及能力。

• Circle 的收入主要來源於其 USDC 儲備金的利息收益，這些儲備金主要位於以太坊和 Solana 上。然而，大部分 USDC 的交易活動收入卻流向了 Coinbase（通過其在 Base 上的排序收入）以及以太坊和 Solana 驗證者（通過手續費和 MEV）。

• 這些動態促使了應用特定型穩定幣和專注於穩定幣的專用鏈的出現，旨在捕獲和內化更多的價值。

引言

穩定幣領域的蓬勃發展沒有絲毫放緩的跡象。今年 5 月，我們發布了《穩定幣行業報告》，分析了不同類型的穩定幣、儲備模型和跨網路的發行方。近幾個月來，我們見證了美國穩定幣監管法案《GENIUS 法案》的通過，而 Circle 的 IPO 也將穩定幣的商業模式帶入了主流視野。競爭格局正在加劇並發生變化：Tether 宣布通過 USAT 進入美國市場，Hyperliquid 的 USDH 正在進行一場激烈的競標戰，而 Stripe 和 Circle 等公司也紛紛推出了專注於支付的區塊鏈。

在此背景下，本文將探討在不斷變化的監管和利率環境下，穩定幣行業的風雲變幻。隨著《GENIUS 法案》將支付型穩定幣的儲備金標準統一化，競爭正日益轉向那些擁有並能捕獲分發價值的玩家。我們通過分析 Circle 的 USDC 收入在不同區塊鏈上的分布，以理解為什麼會出現對專有穩定幣和專用網路的強烈需求。

競爭背景：《GENIUS 法案》後的市場格局

當前市場概覽

《GENIUS 法案》於 7 月 18 日簽署生效，為美元支持的支付型穩定幣發行方創建了一個監管框架。該法案的主要要求包括：儲備金必須 100% 存放在安全、流動性高的資產中（現金和短期美國公債及貨幣市場基金），並禁止發行方為已發行的穩定幣支付利息。這創造了一個新的環境，使得穩定幣的抵押標準在不同發行方之間更加統一。

在考量其影響之前，值得先審視一下市場現狀。穩定幣總市值現已超過 2750 億美元，今年迄今增長了 40%。Tether 的 USDT 以 64% 的市場市佔率（1770 億美元）領先，主要分布在以太坊（50%）和 Tron（47%）上；而 Circle 的 USDC 以 25% 的市場市佔率（710 億美元）位居第二，主要分布在以太坊、Solana、Arbitrum 和其他網路上。

來源: Coin Metrics Network Data Pro

Tether 進軍美國市場

到目前為止，Tether 一直是一家總部位於薩爾瓦多的離岸發行商，其 USDT 主要服務於新興市場的需求。另一方面，Circle 的 USDC 則受益於其在美國本土市場的強大監管地位，目前在美國發行的穩定幣中占 97% 的市佔率。

2025 年，USDC 的市場市佔率增長了約 6%，而 USDT 則失去了約 7%。然而，Tether 推出符合美國監管的穩定幣 USAT，可能會侵蝕 USDC 在本土市場的統治地位。USAT 將由 Anchorage Digital 擔任發行方，儲備金由 Cantor Fitzgerald 管理。它需要打入交易所上市和流動性領域，才能與 USDC 通過 Coinbase 等合作夥伴建立的多鏈足跡和分發渠道相抗衡。

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利率和收益動態

《GENIUS 法案》禁止支付利息以及不斷變化的利率環境，也可能對競爭動態產生重要影響。由於穩定幣持有者被禁止直接獲得補償，美國公債儲備金的利息收入持續流向發行方。Tether 和 Circle 已持有超過 1450 億美元的公債，Tether 保留了所有收益，而 Coinbase 則間接地將 USDC 儲備金的利息傳遞給了持有者。

這種差距可能會讓生息替代品和通過質押或借貸產生的鏈上收益更具吸引力。自《GENIUS 法案》通過以來，Ethena 的 USDe 增長了 133%，而其質押版本 sUSDe 也上漲了 73%，將 USDe 的市值推升至 136 億美元，成為第三大穩定幣。通過利用質押 ETH 和永續期貨進行 Delta 中性策略，將「基差交易」（basis trade）代幣化，Ethena 能夠提供即使在利率下降時也具有競爭力的收益。

來源: Coin Metrics Network Data Pro

總而言之，這些動態凸顯了競爭格局正從儲備模型轉向分發、收益和生態系統增長。

描繪 Circle 在不同區塊鏈上的收入來源

作為一家上市公司，Circle 為理解穩定幣的商業模式提供了一個清晰的藍圖。其目前的主要收入來源很簡單：來自支持 USDC 流通供應的儲備金的利息收入。

在 2025 年第第二季，Circle 獲得了約 6.34 億美元的利息收入，這取決於其當時約 610 億美元的 USDC 供應量和支持它的短期美國公債殖利率。按鏈細分，我們看到最大的貢獻者是以太坊（4.23 億美元，占 68%）和 Solana（9700 萬美元，占 15%），而 Arbitrum 作為增長最快的供應和收入來源，在第第一季後增長了 24%。

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然而，USDC 在鏈上的轉移並不能為 Circle 產生利息收入。當我們細分 USDC 轉賬市佔率和轉賬量時，我們看到 Solana 在頻率上占主導地位，而 Base（64%）和以太坊（23%）占據了大部分總交易量。因此，USDC 的交易活動收入流向了 Coinbase（通過 Base 上的排序收入）以及以太坊和 Solana 上的驗證者，而不是 Circle 本身。

來源: Coin Metrics Network Data Pro

這突顯了 Circle 的收入與 USDC 的流通供應量掛鈎，而區塊鏈則通過排序、手續費和 MEV 捕獲轉賬活動的價值。像 Hyperliquid 的 USDH 這樣的應用特定型穩定幣的出現（下一節會討論）表明，平台正試圖將儲備金收入內化到自己的生態系統中。與此同時，Circle 推出其 Layer-1 鏈 Arc，也表明其正努力從支付和外匯相關用例中捕獲基於交易的收入，這可能與目前在現有網路上發生的活動並不完全重疊。

跟着激勵走，掌握分發渠道

最近為 Hyperliquid USDH 展開的競標戰，凸顯了為什麼平台希望減少對外部來源的依賴，並將經濟利益內部化。上周，Hyperliquid 開啟了一項治理投票，將 USDH 授予一個「Hyperliquid 優先、與 Hyperliquid 目標一致、且合規」的發行方。Hyperliquid 的 Arbitrum 橋接中持有約 8% 的所有 USDC 供應（約 59 億美元），這相當於約 2.47 億美元的利息收入（按 4.1% 的儲備回報率計算），而這些收益正流向 Circle（並通過收益分成協議流向 Coinbase）。

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這引發了一場競標戰，吸引了 Paxos、Ethena、Agora 和 Sky 等主要發行方，以及 Native Markets 等新玩家的提案。發行方們紛紛提出讓 USDH 對 Hyperliquid 生態系統具有吸引力的條款，承諾返還高達 95% 的利息收入，提供誘人的收益分成模型，或加強合規性和分發渠道。

最終，Native Markets 通過鏈上投票獲得了 USDH 的代號。Native Markets 的 USDH 將由現金和美國公債等價物全額支持，鏈下儲備金最初由 BlackRock 管理，鏈上儲備金由 Superstate 通過 Stripe 旗下的 Bridge 管理。作為回應，Circle 也在準備在 Hyperliquid 的 HyperEVM 上推出原生 USDC，這表明在穩定幣主導地位的競爭中，在不斷增長的平台上進行分發仍然至關重要。

其他近期推出的穩定幣也表明了為什麼應用程序、錢包、網路甚至國家都在朝着同一個方向發展：發行自己的專有穩定幣，以捕獲利息收入並將其回流到生態系統增長中。

結論

穩定幣行業似乎正同時經歷從自上而下和自下而上的重塑。在宏觀層面，《GENIUS 法案》統一了要求，將穩定幣儲備金與美國公債掛鈎，使得分發變得至關重要。老牌玩家 Tether 和 Circle 之間的競爭正在進入一個新階段，USAT 將在其主場挑戰 USDC。由於發行方被禁止支付利息，隨著對收益的需求持續存在，利率下降可能會提升像 Ethena 的 USDe 這樣的替代品的作用。在微觀層面，儲備金收入和交易活動的經濟模式正在促使平台內化更多的價值。

從 Hyperliquid 的 USDH 事件到 Circle 的 Arc 鏈，這一趨勢表明各方都試圖控制更多的價值鏈環節，無論是通過內化儲備金收入，還是捕獲基於交易的收入。這些努力也反映了將穩定幣錨定在支付和結算中的更廣泛推動。但未來的道路也引發了重要問題。新一波的專有穩定幣浪潮會碎片化流動性，還是分發優勢將鞏固需求並造就少數贏家？隨著具有更中心化架構的專用支付鏈的出現，它們是會補充通用型 L1 鏈，還是會與其爭奪用戶活動？該行業的演變遠未塵埃落定，這些力量如何相互作用將決定穩定幣普及的下一個篇章。

來源：金色財經

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