誰是“善意”的做空者?

近日中國股市的大跌又一次把做空交易推到了金融監管和金融市場的風口浪尖上。

中國a股市場下跌的幅度之大，速度之快，大大超出了很多投資者，特別是新近進入股市的散戶投資者的預期，而且讓市場監管者都大惑不解，希望能找出造成這次市場大跌背后的原因和線索。部分投資者認為，一個正常的市場不可能出現這么大規模和急劇的下跌，這不禁讓人想起幾年前美國納斯達克市場對於中國概念股的做空何“狙擊”，因此“陰謀”兩字很快就又掛在了某些人的嘴邊。

有人指出，和2008年市場大跌不同的一個重要原因，是中國市場在過去幾年里陸續引進了以融券和股指期貨為代表的做空機制。因此，“惡意”做空者也就順理成章地成為這一次市場大跌的導火索甚至直接負責人。由於近期司法部門對於“惡意”做空者的調查和市場的強力反彈不期而遇，因此有更多的市場參與者開始認同“惡意”做空者是導致這一次大跌的罪魁禍首。同時，有人指出，為了維持市場的穩定，必須限制甚至禁止做空交易。

其實，且不說此次中國市場的大漲和大跌和2008年那一次市場的波動在全球貨幣政策、宏觀經濟政策、企業盈利水平等方面都發生了非常重大的變化，中國目前市場做空交易和股指期貨市場的規模，和2008年秋席卷全球的股災時國際資本市場上做空力量相比，也還不能同日而語。

中國國內有一些人士認為，既然美國證監會和紐約股票交易所和很多其他西方國家在2008年全球金融危機之中，為了緩解市場恐慌和拋售，都不得不祭出監管者的最後法寶，限制甚至禁止了一些股票的做空業務，中國資本市場也應該效仿西方資本市場的經驗，限制甚至禁止做空。一時之間，“做空者”和“惡意”好像自然而然地聯系在了一起，

自從做空交易和股票市場一起，在四五百年前首先出現在荷蘭以來，做空者的形象在市場中一向不為人稱贊。西方資本市場對於是否應該允許做空交易一直存在分歧。一方面，有人士認為，有些投機者為肥一己之利，做空股票，造成股價下跌，市場波動，簡直無異於犯罪。在法國在拿破侖統治時期，就曾出現過把做空者判刑入獄的極端法律。

但是另一方面，對賣空交易的支援者則認為，做空和買入其實是證券交易自然的對立面。看多的投資者用買入表達正面的看法，買入交易同時推高股價。反之，看空的投資者用賣空表達自己負面的看法，賣空交易同時壓低股價。由於一般的賣出交易必須以先前的買入為先決條件，所以並不能允許投資者自由地表達其對於視察過的負面看法。因此只有做空交易才能提供買入持有的做空交易的對立面。所以做空交易不但不應被視為洪水猛獸，反而是一個健康，平衡的市場必不可缺的組成部分。

筆者2005年曾在全球頂級金融學雜志金融學期刊發表論文，發現取決於各國市場發展階段不同，各國監管層往往會對於做空交易采取不同的折衷做法。通常較為發達的市場大多允許做空，而相對年輕的市場一般都對賣空機制有所保留。很多市場監管者之所以對於賣空機制心存保留，主要是因為他們認為做空機制有可能導致市場的突然大規模下跌，造成系統性風險。譬如，很多監管者都認為1987年股災以及2008年的股災都是由賣空導致的。

然而，我們的研究表明，市場大跌和做空機制之間的關聯，並不一定有因果關係。就像奧地利學派著名經濟學家杰文斯曾有研究表明，太陽黑子活動和歐洲股票市場的波動有關一樣，兩個事件同時發生並不代表兩個事件之間一定有因果關係。我們基於全球48個資本國家的跨市場研究表明，市場引入做空機制並不會帶來市場出現明顯的下跌。反之，我們發現資本市場發現資訊，和設定資產的能力，在引入做空機制之后得到了明顯的改善。同樣發表在金融學期刊的后續研究表明，即使是在2008年金融危機中各國采取的限制做空銀行和金融股票的決定，也並沒有能夠有效地防止市場的進一步下滑，反而是導致了市場效率的下降和投資者信心的挫傷。這一針對2008年全球金融危機的事件驅動研究，更進一步印證了我們關於賣空機制重要性的結論。

那么，市場如何區分“善意”的和“惡意”的做空者呢？事后看起來，如果做空者做空的股票確實涉及過高的估值（如互聯網泡沫中的互聯網股票）和財務欺詐（如安然enron公司），那么整個市場里的投資者（除了那些在高價買入的投資者外）都應該感謝做空者發現了這些公司的問題，因為正是這些“善意”的做空者的做空交易，預防和終止了騙局和泡沫持續下去。

那么，如果真的像監管者和某些投資者所擔憂的，有些做空者判斷失誤，誤傷了那些資質優良估值合理的公司呢，甚至真的有“惡意”做空者，專門以打壓股價為目的呢？這時候情況可能就會稍微復雜一些。

對於那些已經持有該股票或者該市場的長期投資者而言，這並不是個問題。因為短期的波動率不影響他們的投資決定。沒準他們還可以利用這個機會增加倉位，在長期獲得更好的收益。那些在2000互聯網金融泡沫破裂后，以一兩塊錢價格買入搜狐，三五塊錢價格買入騰訊的投資者，估計從心底都會感謝當年做空這些股票的空軍吧。

正如西方投資界有句俗話，叫做“大跌造就大富”。2008年約翰.保爾森通過賣空金融公司的股票和債券，在金融危機中成為最賺錢的明星。而大衛·泰珀（david tepper）則在隨后一年中因為看好和重倉類似股票和債券而成為對沖基金賺錢榜上的新科狀元。畢竟只有有了波動，才會給全社會的投資者帶來長期投資的機會。

那么，那些不幸在高位買入而又不幸在低位抵不住恐懼而斬倉出局的短線投資者呢？這恐怕只有回到巴菲特的格言，誰讓你不了解你所買入的股票呢？畢竟買賣交易有雙方，當一個投資者被震倉出局的同時，同時也正有另一投資者欣然入場呢。

當然，做空仍然是一筆危險的交易。首先，像2008年全球金融危機中做空者大幅壓低金融股股票，可以造成全球信用市場凍結和投資者信心瓦解。全球市場系統性風險飆升。其次，由於做空方面臨理論上無窮大的潛在損失，所以可能采取比較極端的交易規則，進一步加大市場的系統性風險。再者，股票價格的極端波動有可能導致恐慌在整個經濟體，乃至全球范圍傳播。對於這些風險，市場監管和交易所確實不得不做足充分的準備和正確的選擇。美國紐約交易所在2008年終止禁止做空者在市場下跌時的做空交易的禁令，被很多專家認為對當年因做空而導致的股災負有直接責任。

美國有研究表明，那些高調反對做空其股票的公司，往往最終被證明確實存在財務問題。清者自清，如果沒有可隱瞞的，市場大多數時間會在長期給出正確的判斷和公允的價格。譴責、羞辱甚至威脅做空者，很可能反而會對市場傳遞一種缺乏信心的信號。從這個意義上講，可能很難區分“善意”和“惡意”的做空者，因為他們都在幫助市場搜集更多、更完備、更準確的資訊。做空者在歷史上承擔了很多責任，雖然很多人都不了解“空軍”到底傷害了誰。

人們都害怕市場大跌，為什么不怕造成大跌的泡沫呢？

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