Pantera Capital 深度解讀：數字資產財庫 DATs 的價值創造邏輯

來源：Pantera Capital

整理&編譯： Janna ， ChainCatcher

本文由 Pantera Capital 普通合夥人兼投資組合經理 Cosmo Jiang 撰寫。數字資產投資早已過了「單純囤幣等漲」的階段，數字資產財庫（DATs）憑藉「提升每股凈資產、多賺底層代幣」的獨特邏輯，成了機構爭搶的香餑餑。 Pantera 豪擲 3 億重倉 DATs ， BitMine 靠 ETH 儲備亮眼出圈，本文將帶您拆解 DATs 的價值密碼，看清行業前沿機構選擇這賽道的深層原因，讀懂數字資產投資的新風向。 

（一）數字資產財庫（ DATs ）投資邏輯

我們對 DATs 的投資邏輯基於一個簡單前提：DATs能夠通過產生收益提升每股凈資產價值，最終實現比單純持有現貨更多的底層代幣持有量。因此，持有 DATs可能比直接持有代幣或通過 ETF 持有代幣具有更高的回報潛力。Pantera已在全球範圍內向DATs部署超過 3 億美元資金，覆蓋多種代幣。這些DATs正利用其獨特優勢，通過策略性增持數字資產實現每股價值增長。以下是我們DATs投資組合的概況。

BitMine Immersion是一家聚焦區塊鏈技術與數字資產金融化的創新型企業，紐交所代碼為BMNR。作為 Pantera DAT 基金的首筆投資， BitMine 展現了清晰的戰略路徑和卓越的執行力。 BitMine 董事長 Tom Lee 提出BitMine的長期願景：收購全球5%的ETH供應量 —— 即 "5% 鍊金術計劃"。我們認為深入分析BitMine的價值創造過程，能為理解高執行力DATs的運作模式提供典型案例。

自啟動儲備策略以來， BitMine 已成為全球最大的 ETH 儲備方及第三大 DAT （僅次於 Strategy 和 XXI ），截至2025年8月10日持有115.0263萬枚 ETH ，價值 49 億美元。同時，BitMine是美國流動性第 25 高的股票，截至 2025 年8月8日的五日日均交易額達 22 億美元。

（二）以太坊的戰略價值

DATs成功的核心在於底層代幣的長期投資價值。 BitMine的DAT策略基於以下判斷：隨著華爾街的全面鏈上化，以太坊將成為未來十年最重要的宏觀趨勢之一。正如我們在上月說的，"大鏈上遷移" 正在進行 —— Token 化創新和穩定幣的重要性與日俱增。目前已有 250 億美元真實資產上鏈，加上 2600 億美元穩定幣（相當於全球第 17 大美國公債持有方），共同推動這一進程。正如 BitMine 董事長 Tom Lee 於 2025 年7月初所說"穩定幣已成為加密領域的 ChatGPT 級現象。"這些活動主要發生在以太坊網路，使 ETH 能夠從區塊空間需求增長中直接受益。隨著金融機構日益依賴以太坊的安全性支撐業務，它們將更有動力參與權益證明網路，進一步推高 ETH 需求。

（三） DAT 價值創造的實際證據

在確立底層代幣的投資價值後， DATs 的商業模式聚焦於最大化每股代幣持有量。主要途徑包括：

1. 溢價發行股票：以高於每股代幣凈資產（NAV）的價格發行股票

2. 發行可轉換債券：通過權益掛鈎證券將股票與代幣的波動價值貨幣化

3. 收益再投資：通過質押獎勵、 DeFi 收益等營運收入增持代幣（這是 ETH 等智能合約代幣 DATs 特有的優勢，傳統比特幣 DATs 如 Strategy 不具備）

4. 併購低估資產：收購接近或低於 NAV 交易的 DATs

BitMine 在啟動 ETH 儲備策略首月即實現驚人的每股 ETH 增長，增速遠超同行。其首月ETH 增持量已超過 Strategy 前六個月的總量。 BitMine主要通過股票發行和質押收益實現增長，預計將很快拓展至可轉換債券等融資工具。

來源：BitMine，2025年7月27日

DAT 的價格可拆解為三個要素的乘積：(a) 每股代幣量 (b) 代幣價格 (c) NAV 乘數（mNAV ）。6 月底 BitMine 股價為 4.27 美元 / 股，約為初始 DAT 融資後 4 美元 / 股 NAV 的 1.1 倍。一個多月後股價飆升至 51 美元 / 股，約為 30 美元 / 股預估 NAV 的 1.7 倍。這一個月內 1100% 的漲幅中，約 60% 來自 EPS 增長（330%），20% 來自 ETH 價格上漲（2500 美元漲至4300 美元），20% 來自 mNAV 擴張（1.7 倍）。這表明 BitMine 股價上漲的核心驅動力是每股 ETH 持有量（EPS）的增長，這是管理層可控的核心引擎，也是DATs區別於單純持有現貨的關鍵。

我們尚未探討的第三個因素是 NAV 乘數（mNAV）。自然有人會問：為何有人願意以高於凈資產價值（ NAV ）的價格購買DATs的股票？這裡可以類比銀行等基於資產負債表營運的金融機構來理解：銀行通過資產創造收益，對於那些被認為能持續產生高於資本成本收益的銀行，投資者會給予估值溢價。優質銀行的交易價格往往高於其凈資產價值（或賬面價值），例如摩根大通（JPM）的市凈率超過 2 倍。 同理，如果投資者相信某家 DAT 能夠持續提升每股凈資產價值，就可能願意以高於 NAV 的價格對其估值。我們認為， BitMine 單月約640%的每股凈資產增長，足以支撐其 NAV 乘數溢價。 BitMine 能否持續執行其戰略還有待時間檢驗，過程中難免會遇到挑戰。但其管理團隊及迄今的業績記錄，已吸引到斯坦·德魯肯米勒、比爾·米勒、ARK投資等傳統金融機構巨頭的支持。我們預計，正如Strategy的發展歷程所示，優質 DATs的增長潛力將得到更多機構投資者的認可。

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