招商宏觀：10年匯改看中國對外金融資產結構變遷

核心觀點：

2005 年到 2015 年，匯改 10 年也是中國經濟和金融結構發生巨大變遷的 10 年，中國對外金融資產結構也發生了變化。在匯改起點的 2004 年末，中國對外金融資產規模較小，國際儲備資產居多。2014 年末，中國對外金融資產雖仍以儲備資產為主，但其他各類資產的占比已明顯上升，對外資產結構更為多元化。

由於具有可加可減的靈活性、漸進性和可控性等特征， 人民幣匯率是糾正中國經濟結構失衡藥方中重要的一味“藥材”。人民幣匯率既要盡可能保持漸進，不能快速升值貶值而成為“猛藥”；也要在結構的調整中發揮藥效，雖然藥效平和，潤物無聲但不能毫無療效。 而力求掌握這個節奏的正是央行，其行為變化是揭示匯改、人民幣匯率與中國對外金融結構變遷關聯關係的關鍵環節。

匯改 10 年過程中，人民幣匯率漸進完成升值過程進入波動區間，央行逐步完成維穩任務開始退出常態式干預， 從長周期的角度看，中國對外金融資產未來將更趨多元化，私人部門持有的直接投資和證券投資資產所占的比重將逐步上升，這有助於在提高中國對外投資收益率的同時較好地分散風險，在實現“藏匯於民”的同時也有利於應對國際資本流動突變的外部沖擊。

2005 年到 2015 年，匯改 10 年也是中國經濟和金融結構發生巨大變遷的 10 年。在這些變遷中，有些與匯改關係較遠，但有些則密切相關，比如中國對外金融資產結構的演變。

在匯改起點的 2004 年末，中國對外金融資產規模較小，國際儲備資產居多。根據國家外匯管理局公布的《中國國際投資頭寸表》，2004 年末中國對外金融資產 9291 億美元，與當年 gdp 之比不到 45%。中國對外金融資產四個組成部分中，對外直接投資527 億美元，占 6%；對外證券投資 920 億美元，占 10%，而且全部是債券投資，沒有對外股票投資；對外其他投資 1658 億美元，占 18%；由央行經營和管理的國際儲備資產 6186 億美元，占 66%。

圖 1：2004 年和 2014 年中國對外金融資產結構

資料來源：國家外匯管理局，wind，招商證券

2014 年末，中國對外金融資產雖仍以儲備資產為主，但其他各類資產的占比已明顯上升，對外資產結構更為多元化。2014 年末，中國對外金融資產 64087 億美元，10 年間規模擴大 6.88 倍，與 gdp 之比上升到超過 60%。四個組成部分中，對外直接投資7443 億美元，占 12%， 10 年間增加 6 個百分點；對外證券投資 2625 億美元，占 4%，減少 6 個百分點；對外其他投資 15026 億美元，占 23%，較 10 年前增加 5 個百分點；儲備資產 38993 億美元，占 61%，減少 5 個百分點。在這 10 年間，儲備資產的占比曾在 2011 年末達到最高的 69%，其他三類資產的占比達到最低的 31%。2011 年這個時間，是揭示匯改、人民幣匯率與中國對外金融結構變遷關聯關係的一個關鍵時間點。

匯改 10 年，聚光燈下是人民幣匯率，但在幕后更重要的角色是中國人民銀行。央行行長周小川曾以“中醫”來比喻對中國經濟結構失衡的糾正，言其溫和漸進，講究配伍。在這個中醫藥方中，人民幣匯率是其中重要的一味“藥材”。與勞動力價格和出口退稅等財稅政策這些其他“藥材”相比，匯率具有可加可減的靈活性、漸進性和可控性等特征。既然是醫治經濟結構失衡的中藥材，那么人民幣匯率既要盡可能保持漸進， 不能快速升值貶值而成為“猛藥”；也要在結構的調整中發揮藥效，雖然藥效平和，潤物無聲但不能毫無療效，成為事實上的“安慰劑”。在多變的內外經濟環境中，力求掌握這個節奏的正是央行，其行為變化是揭示匯改、人民幣匯率與中國對外金融結構變遷關聯關係的關鍵環節。

圖 2：10 年間人民幣匯率走勢

資料來源：wind，招商證券

2005 年匯改以來，從升值幅度的角度看，人民幣匯率波動有三種模式：第一種模式是“快速”升值，主要是 2005 年 7 月至 2008 年 10 月以及 2010 年 6 月至 2011 年 8 月兩個階段，年均升值幅度在 5%至 7%之間；第二種模式是“超級穩定”，主要是 2008 年 11 月至 2010 年 5 月，為應對全球金融海嘯，人民幣兌美元匯率保持不變；第三種模式是“趨間波動”，2011 年第四季度以來基本都延續這樣的走勢，人民幣兌美元匯率時升時貶，在（6.0-6.4）區間內波動。特別是 2013 年以來，人民幣即期匯率的波動區間基本處於（6.0-6.3）內。而從現在看，2011 年可以說是人民幣匯率主要升值趨勢接近尾聲，進入區間波動的一個轉折。

在 2011 年之前，在人民幣以升值壓力為主的情況下，中國人民銀行需要通過外匯市場干預以減緩升值的速度，避免其藥性過烈。“以匯率調整時間的延長，換取經濟結構調整的空間”。干預市場以穩定匯率必然帶來經濟結構扭曲，央行在此期間不得不“主動”增加持有對外金融資產，也就是國際儲備。其結果就是國際儲備在中國對外金融資產中的比重從 2004 年末的 66%上升到 2011 年末最高時的 69%。在強烈的人民幣升值預期中，企業和家庭優先選擇本幣資產，回避外幣資產，因此私人部門對外金融資產占比從2004 年末的 34%下降到 2011 年末的 31%。

在 2011 年之后，人民幣升值主趨勢結束進入波動區間后，央行也希望盡可能退出外匯市場的日常干預，以提升貨幣政策的有效性。因此，在 2012 年 4 月和 2014 年 3 月兩度再推匯改，擴大人民幣匯率浮動幅度。在此期間，企業和家庭的匯率預期從一致性的升值轉趨多樣化，部分開始增加持有對外金融資產。2011 年至 2014 年，中國對外金融資產凈增加 16742 億美元，其中國際儲備增加 6435 億美元，占增量的 39%。而對外直接投資增加 6531 億美元，在增量中的占比已超過國際儲備。對外直接投資、證券投資和其他投資三個私人部門對外投資項合計增加 10307 億美元，在增量中占比 61%。

可見，2011 年也是央行開始考慮退出外匯市場常態式干預的重要一年。

匯改 10 年過程中，人民幣匯率漸進完成升值過程進入波動區間，央行逐步完成維穩任務開始退出常態式干預，中國的對外金融資產結構也開始發生緩慢而巨大的變化。從一個長周期的角度看，中國對外金融資產未來將更趨多元化，私人部門持有的直接投資和證券投資資產所占的比重將逐步上升。例如，2013 年末，日本的對外凈資產中，直接投資、證券投資和儲備資產的占比大體為 3：3：4，比較均衡。2011 年以來，伴隨匯改和人民幣資本項目可兌換改革進程的推進，我們已經看到私人部門對外投資占比的快速上升，相信未來仍將延續這一趨勢。中國對外金融資產多元化在提高中國對外投資收益率的同時可以比較好的分散風險，在實現“藏匯於民”的同時也有利於應對國際資本流動突變的外部沖擊。在這個過程中，人民幣匯率這味“中藥”又會發揮怎樣的藥效呢？

圖 3：2014 年末中國和日本對外凈資產結構圖

資料來源：國家外匯管理局，wind，招商證券