農銀國際：維持中國軟件國際買入 目標價5港元

中軟國際（csi）的“解放”平臺（jf），是中國行業內領先的it服務眾包平臺，於6月19日正式啟動商用服務。目前jf已吸引來自傳統行業和it行業的1300名客戶，獲得200個工程師團隊注冊，並有39000名程式師正式注冊

jf有望通過降低成本、創造全新的商業模式來提升csi的盈利能力。不過預計需要較長時間才能令jf成功演繹。基於其2014年的業績，我們預測中軟國際在2015年的預測股東凈利潤/每股盈利為2.77億/0.146元（人民幣，下同），同比增長38.27％/38.24%

中國的“互聯網+”戰略及移動互聯網的普及，將驅升jf平臺需求，令其受益。中軟國際當前估值對應0.5/0.3倍2015及2016年預測peg，我們認為頗具吸引力。重申“買入”評級，12個月內目標價為5.0港元，對應0.5倍2016年預測peg

我們近期拜訪了中軟國際北京總部，並與jf平臺的主管進行了交流。以下是此次考察紀要：

jf深受各類中小型和大型企業的歡迎。jf作為一個it服務的眾包平臺，於6月19日正式啟動商用計畫。它把那些有it服務需求的公司（外包合約發包方）與軟體發展商及程式師（接包方）對接起來。對於中小型（s＆m）發包方（通常只有1〜200名員工）來說，jf以較低廉的價格，提供包括網站、移動應用程式開發、it系統維護等多種多樣的it產品設計與服務。而對於大型的外包公司來說，csi可以協助他們分拆it服務外包合同，並精準定位那些高素質的it開發人員。

使用jf的好處有很多，包括：1）為it服務供應商和最終使用者之間建立起更有效的溝通，jf能協助最終使用者把it服務需求轉為專業供應商或it程式師所熟悉的語言，再commit至線上；2）顯著降低人力資源成本，減少企業內部it人員和不懂it的管理層之間的委派-代理問題；3）通過jf平臺，企業需求方更容易找到最符合其現行it服務需求的程式師。csi正計畫把jf平臺與微信的企業公眾號系統對接，讓使用者可以更方便使用jf平臺。我們預計移動網的普及，會大大提升jf的服務需求和使用頻率。

注冊用戶增長迅速。1）自6月19日以來，已經有1300個發包方用戶在jf上注冊。csi預計，隨著中國“互聯網+”戰略的實施，以及“工業4.0”等國家戰略的推動，對於it服務需求將繼續上升；而過往經驗顯示，隨著中小企業的業務增長，將會帶來更多后續的it服務需求。2）jf上已經有400個工程師團隊入駐，其中有200個團隊進行了注冊；全國有近39000多個程式師已經正式注冊。csi相信，人數將隨著jf平臺的日益普及和崛起而繼續增長，因為全國仍然有大量富有間暇時間的科研院校學生及企業it工作人員愿意加入此平臺。

csi新增全新的商業模式。jf給csi帶來的好處是多方面的：1）csi將向接包方收取合同金額的10％作為服務費；2）發包人的合同貨款需存放在指定平臺，這將改善csi的現金流，有關沉淀資金或有可能產生利息收益；3）通過jf，csi也可以拆分自己的合同。此前的內測資料顯示，采用這種方式可以令其條線的業務合同凈利潤率提升近9個百分點；4）隨著jf平臺的成熟，csi有望進一步開發it服務廣告或是it獵頭服務等業務。

料jf短期內的貢獻有限。盡管jf平臺已經順利啟動，並有一個良好的開局，但是考慮到其業務占比仍然較小，我們並不期望該在短期內會對整個集團提供顯著的收入增長貢獻。主要因為：1）作為全新業務，jf仍然需要對自身的工作團隊、各業務板塊及專案流程做好規劃和完善工作，我們認為這需要較長時間的磨合；2）推廣jf平臺也需要較長的時間，尤其是需要建立使用者信任和口碑；3）csi需要時間發現並解決一些潛在的問題，例如它需要保護自己免受智慧財產權（ip）方面的法律糾紛。坦率地說，在中國大陸，智慧財產權保護並不是中小企業主甚至大發包公司的關注重點，很多用戶更注重專案完成時間、品質和后續運營問題。但是，我們預計，隨著這些發包企業逐步意識到ip的價值，不排除會有一些ip法律糾紛會浮現，因此csi需要提前防范有關風險。

估值吸引，維持“買入”評級。我們認為，jf平臺將逐步改善集團的毛利率和凈利率。但考慮到有關提速可能需要時間，預計中軟國際在2015年的預測凈利率有望從2014財年的5.76％微升至6.31％，其2015預測毛利率有望達到31.5%。基於公司2014年公告的業績，我們預測其2015年預測股東凈利潤/每股盈利為2.77億元/0.146元，按年分別增長38.27%/38.24%。該股報告前交易價格對應2015及2016年的預測peg值為0.5/0.3倍；我們認為，這一估值過於保守，沒有充分體現中軟國際所處的行業增長因素及其jf平臺的潛能。有鑒於此，我們重申對該股的“買入”評級，並確立其12個月目標價為5.0港元，對應0.5倍的2016年預測peg。

風險因素：1）云服務和大資料業務的發展程度低於預期；2）解放平臺（jf）的活躍度后勁乏力，變現能力令人失望；3）國內同行競爭加劇；4）並購catapult systems后面臨的文化差異與管理風險；5）預計公司在2015及2016年均未能派息。