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和訊特約
近年來，在國務院“大力發展直接融資”的政策推動下，我國債券市場已形成場內場外分工合作的市場格局。這一格局與成熟經濟體債券市場架構一致。2015年上半年，兩個市場現券和回購交易規模突破260萬億元，其中銀行間市場占比為79%。在明確不同市場功能定位基礎上，近年來，在國務院建立的公司信用類債券部際協調機制框架下，相關部門大力推動債券市場互聯互通。目前，絕大多數投資者可自由選擇跨市場債券交易，上市商業銀行已進入交易所集中競價系統開展現券交易，國債和企業債可跨市場交易流通，跨市場債券轉托管渠道已經建立。
然而，部分人士認為，為進一步加強債券市場互聯互通，壯大交易所債券市場，應允許商業銀行進入交易所大宗交易平臺並開展回購交易，進一步加大商業銀行參與交易所債券市場的深度和廣度。結合債券市場運行規律深入分析，特別是充分總結反思我國債券市場歷史實踐中的經驗教訓后，不難發現，商業銀行進入交易所大宗交易平臺並開展回購交易，很可能會造成市場分割和監管套利、影響宏觀調控和貨幣政策傳導、強化股市和債市的市場投機性和波動性等不利影響，需審慎評估。
進一步允許商業銀行進入交易所，易形成市場分割和監管套利
主張商業銀行進入交易所大宗交易平臺開展債券交易的觀點，本質上是在交易所內部再建一個場外市場。就其效果而言，只是將部分債券交易業務從銀行間市場轉移到交易所大宗交易平臺，客觀上只是“切分市場”而非“發展做大市場”。這種對現有場外場內分層互補市場格局的重大調整，對當前統一規範的場外市場運行和管理體系的重復建設和人為分割，既違背統一市場促進有效定價和優化市場資源設定的市場規律，又易使得監管當局在監管競爭驅動下競相放松風險管理，引致監管套利，積聚行業性、系統性風險，最終對債券市場的健康發展和直接融資功能的發揮造成危害。
允許商業銀行進入交易所開展回購交易，影響宏觀調控和貨幣政策傳導效果
統一的貨幣市場是貨幣政策傳導的重要保障，債券回購市場則是貨幣市場的重要組成部分。我國銀行間債券回購市場采用與國際成熟市場一致的場外運行機制，已成為貨幣政策操作和傳導的平臺。如果商業銀行進入交易所開展回購交易，實際上相當於在交易所內部再建一個貨幣市場，極易與銀行間市場產生監管套利，形成多重基準利率和收益率曲線，影響資金交易效率和市場運行秩序，還會使得銀行間貨幣市場利率受交易所市場傳染，隨ipo和股市震盪劇烈波動，不利於中央銀行貨幣政策有效傳導。觀察歷年交易所市場和銀行間市場回購利率的波動情況，不難看出，交易所市場回購利率的波動程度明顯更大。今年上半年，交易所隔夜回購波動率達到253個基點，遠高於銀行間市場68個基點的水平。
允許商業銀行進入交易所開展回購交易將助長股市投機，增強金融市場波動性
商業銀行在交易所通過回購向企業和個人融出資金，使得銀行資金可通過回購方式流入股市，提高了股市交易杠桿，助長了股市投機，加大了股市的順周期性和羊群效應，易埋下系統性風險隱患。1997年，大量信貸資金通過債券回購進入股市助長股市泡沫，為維護金融穩定，國務院統一部署商業銀行退出交易所。2003年，證券公司通過交易所回購大量挪用客戶債券，央行被迫拿出617億元再貸款對中證登進行救助。上述交易所開展回購交易、助推過度杠桿融資，造成金融市場混亂的歷史教訓需要認真吸取。此外，交易所債券回購市場仍然存在標準券制度隨意性強、違約后平倉處理流動性風險高、券款對付尚未實現等缺陷，使得交易所債券回購市場波動性遠高於銀行間市場，相關風險隱患始終未消除。
綜上可見，對於商業銀行是否應該進一步參與交易所債券市場的問題，應按照《國務院進一步促進資本市場健康發展的若干意見》的要求，堅持銀行間市場與交易所市場合理分工、優勢互補、堅持信貸資金和資本市場適度風險隔離的原則，避免形成和強化我國貨幣市場和債券市場的分割，從有利於加強宏觀審慎管理和宏觀調控的角度，全面審慎評估。（作者觀點不代表和訊網立場）
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