一篇力透紙背的分析：救市前后的資金格局

國家本來希望本輪牛市能夠讓趴在存款帳戶上的存款動起來，投資者把自己的存款給上市公司，上市公司進行投資和其他支出，在創造就業崗位的時候創造gdp，走出一條盤活存量的新路。但沒想到牛市變成了閃電熊，不但讓投資者遠離了股市，證監會暫停了ipo，盤活存量又讓救市變成了搞出增量.....

作者：季天鶴，央行觀察專欄作家

閃電熊中，人們紛紛發現跌停板也出不了貨，仿佛曾經遍地都是的資金一夜之間消失，而不少報導也紛紛開始討論一代中產階級的財富被抹去。想要理解上述現象，不得不從救市前后的資金格局開始分析。

我們知道，非銀行類金融機構，企業和個人的資金都是存款，而存款則是銀行的負債。廣大股民都熟悉“銀證轉帳”的操作，一方面減少了股民在銀行的一般存款，另一方面增加了股民通過證券公司在銀行存放的證券保證金存款。而購買基金，則首先使基民的一般存款變為了基金在銀行的存款。

一級市場出售股票，無論是ipo還是增發，之所以被稱作“圈錢”，是因為上市公司通過發行新股票，將購買股票的人的存款“圈”成了自己的存款，而且被“圈”走的存款通常會用於實業投資。與之類似的是大股東減持，只不過發行新股票增加了股票總數，而大股東減持是在股票總數不變下的股票與資金的換手。二級市場交易股票，是資金在買方、賣方、證券公司和政府國庫之間的換手。買方的存款流向賣方換取股票、流向證券公司繳納手續費、流向國庫繳納印花稅。此外，回購和分紅則是上市公司的存款流向股票賣方或者股東的過程，但對整個銀行體系而言，存款的總數是不會變化的（例外是繳稅，但影響很小），只是存款所有權改變。

什么時候存款總數會發生變化呢？

當然是銀行資產發生變化的時候，包括銀行直接買入股票和借錢給別人買股票。銀行直接買入股票時，銀行資產側增加了股票資產，而負債側則給股票賣家增加了存款。銀行借錢給別人買股票的情況和直接買入類似，資產側增加了對股票買家的貸款，負債側增加了股票買家的存款。也就是說，銀行可以創造出存款來直接或間接入市。而當銀行賣股票時，由於此時的股票買方會將存款轉讓給銀行，因此銀行在消去股票資產的同時也會消去負債側的存款，而這兩者當然可能會有差異，如果股票的買方溢價從銀行手里買了股票，則相當於消去的存款（買方用這部分存款買股票）多於股票資產的成本價值，這就會使得銀行負債減少得比銀行資產減少的多，資產負債表平衡就意味著銀行凈資產增加，反之則減少。

股災和融資使整個金融體系面臨兩種不同的問題。問題一是，銀行貸款給投資者，同時也創造了更多存款，這部分存款何時才能在還款中和銀行貸款一起消失？問題二是，投資者和場外配資公司，投資者和證券公司之間的借貸關係雖然沒有創造新存款，但造成了存款的轉移，那么負債的投資者如何能通過股市把當初買股票扔給賣家的錢再套回來，用來還債？

我們可以想象股市中有三種投資者：自有資金投資者，向銀行借錢的投資者，向其他非銀機構和個人借錢的投資者。這些人各自都投入了5萬億人民幣，其中自有資金投資者和向其他非銀機構和個人借錢的投資者只是轉移了現有的一般存款進入股市，而向銀行借錢的投資者使用的是銀行新創造的存款。這15萬億進入股市買入股票后，意味著原先的股票賣方、證券公司和政府獲得了這15萬億，其中上市公司和減持股東（包括散戶股東）拿走大頭。這些賣方有些就把錢拿走變為一般存款了，股市資金池的整體水位下降。而當股價下跌，杠桿投資者想要離場的時候，他們可能面臨的市場里一共也沒有10萬億資金的情況，他們無論怎樣賣出股票也兌不出10萬億還債。當然更有可能的是資金總量雖然超過10萬億，但資金方大多持幣觀望，吐給杠桿投資者還債的少於10萬億，大家就會總覺得賣股票套不到錢。

解決的辦法，一是讓持幣者買股票解救持股者，二是創造出更多貨幣來入市。證監會的操作，無論是拉股指還是做期貨，其實都在想辦法通過交易手段，使足夠量的資金從持幣者手中流向杠桿投資者手中。社保基金、匯金都是大的持幣者，如果愿意出手的話總可以買入很多股票，讓投資者解套和去杠桿。創造更多貨幣救市就需要銀行出面，但法律規定銀行不得直接購買股票，所以我們現在看到的就是銀行擴張資產負債表，資產側增加對證券公司的債權，負債側增加等量的證券公司在銀行存款，而這些存款可以被證券公司用來買股票。

上面的操作面臨一個約束，就是當銀行創造的大量存款通過證券公司給了投資者用來套現之后，這些存款就變成了投資者在銀行的一般存款，或者場外配資中的出資者在銀行的一般存款，銀行就面臨了準備金的約束，這也就使得央行需要增加超額準備金總量。央行的辦法一是逆回購，二是降準，三是通過給非銀行機構貸款，同時增加銀行在央行的準備金存款以及非銀機構在銀行的存款。

所以我們看到股市去杠桿，銀行和券商反而加杠桿。銀行擴張出大量存款，通過券商打入股市，這部分存款一部分被用來歸還銀行前期的貸款，一部分被用來償還場外配資，一部分被用來還場內配資，一部分用來給本來就沒有杠桿的投資者套現。救市后和配資前，銀行系統多創造出來的存款，就是救市行動創造的存款。由於m2現在包括證券保證金存款，預計會在數據上看到救市導致的m2增長。

因此，救市后的資金格局是：

銀行增加對證券公司的債權，同時增加存款，寄希望於證券公司還款時重新收縮資產負債表，還能賺取利息；證券公司收回場內融資時，資產減少了債權，增加了銀行存款，但救市中增持了股票，同時增加了對銀行的債務，因此券商寄希望於股價上升后減持，重新套回股民手中的大量銀行存款，以歸還對銀行債務，同時還能有利潤；股民們歸還了對銀行、券商和相互間的債務，但整個非金融部門擁有了更多的銀行存款，未來可能會通過重新入市接了證券公司的拋盤把存款轉給證券公司。

這里面的薄弱環節是證券公司。證券公司持有大量股票后仍然會遇到股價下跌的可能，這時候減記凈資產就會出現資不抵債的情況，當然只要銀行不停地債務展期，證券公司就可以繼續爭取時間等待股價反彈，或者通過經營收入還債。當然如果股票都能被證金公司一家持有市的話，事情會簡單很多，只要央行保駕證金一家即可。

國家本來希望本輪牛市能夠讓趴在存款帳戶上的存款動起來，投資者把自己的存款給上市公司，上市公司進行投資和其他支出，在創造就業崗位的時候創造gdp，走出一條盤活存量的新路。但沒想到牛市變成了閃電熊，不但讓投資者遠離了股市，證監會暫停了ipo，盤活存量又讓救市變成了搞出增量。未來股市的任務，不但要幫助實體經濟流動起來，還要讓證券公司從股民那里套到更多的錢來還欠銀行的債，可謂任重道遠。

如果銀行新增了4萬億貸款用來救市，會不會造成08/09年4萬億的那一波對實體經濟的沖擊？目前看未必會，因為救市的4萬億存款一下子就進入了投資者的帳戶，沒有08/09年發放貸款進行投資本身有一個帶動經濟創造gdp的過程。股民把本來並不打算花的錢投入了股市，然后在救市中重新把錢撈了回來，未必就能開始花這些錢，真正花錢的希望，還是要寄托在牛市中把錢圈走的人的身上。

至於本文開頭提出的中產階級財富被抹去的問題，我們看到存款總量並沒有減少，而是重新分配給賺錢套了現的股東以及發行新股的上市公司了。中產階級還是有機會拿回這些財富的，但需要付出汗水從套現股東和上市公司那里換取了。

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