社融好轉M1差 置換信息待消化

一、股市做多情緒修復，債券市場短期膠著。

一級市場上，3-10年福娃債的中標利率分別為3.4510%、3.7648%、4.0510%、4.0116%，中標倍數分別為4.71、3.89、4.93、4.94。 和前日市場利率相比，3年和7年略低4BP、3BP，5年持平，10年略漲1BP。但是如果考慮到手續費的關係，如10年國開債的手續費在3BP左右，則10年的中標利率會高於前日4BP。所以，從一級市場來看，市場的情緒仍然偏謹慎。盡管中標倍數較高，但從利率上反映出市場還是傾向於收益率往上抬升。

二級市場短期也較為膠著。10年國債150005開盤3.48%，在下午2點最高達到3.555%，之后下行，最低為3.44%。10年國開150210開盤3.99%，最高達到4.1947%，但整體仍然處於震盪略微走低，最低達到3.8147%。上周四、周五利率債的快速調整給市場情緒造成了一定的打擊，但是我們認為市場對整體風險偏好降低的預期只是暫時消退。隨著股市超跌反彈的逐步結束，債券市場將重回上升頻道。

二、金融數據超預期，經濟復甦存疑

6月人民幣貸款1.28萬億元超出市場預期，上半年人民幣貸款增加6.56萬億元，如我們之前預期，全年可達11-12萬億。從信貸結構看，短期貸款和票據融資增加了7017億元，是貸款增加的主力，中長期貸款也增加了6177億元。企業貸款比上月增加3200億元，增加較多，但主要是短期貸款和票據融資，分別增加1500億元和1200億元，中長期貸款僅增加了600億元，貸款沖規模因素依然存在，企業投資動力可能依然不足。

6月M2同比增長11.8%，增速比上月末高1個百分點，超出預期，接近全年12%的目標。這主要是由於信貸增長較多，新增人民幣信貸占到M2新增余額的一半，其次可能與同業渠道或外匯占款創造貨幣有關，6月貿易實現了465億美元的順差。M1同比增長4.3%，增速比上月末低0.4個百分點，固然有去年同期基數較高的影響，但也意味著經濟可能並沒有明顯復甦。

三、公開市場凈回籠，貨幣寬鬆持續

今日央行開展200億逆回購，利率與前期持平，加上500億逆回購到期，實現凈回籠300億。央行逆回購重啟的主因是為了通過調低利率向市場傳遞信號，平抑半年末的資金波動，逆回購的量其實並不大。6月20日-7月3日的周投放量分別為350億和500億，在這兩周資金利率相對緊張時刻過去之后央行在公開市場上的投放開始逐步退出。央行披露6月超儲率為2.51%，市場流動性其實並不缺乏。短期內公開市場操作的規模和頻率，資金價格的小幅波動，都不足以作為判斷貨幣政策方向的依據。

貨幣政策仍然處於放松之中。地方債的發行、信用的擴張都將持續的消耗超儲，而三季度股災之后，中國高收益資產范圍進一步縮小，可能會引發資金的外流和人民幣貶值壓力。預計三季度或將再次整體降準。

四、第三批地方債置換，短期存情緒沖擊但有限

據彭博報導，中國財政部考慮第三批地方政府債置換額度，初步設在1萬億人民幣。有關事宜需要與人大溝通，發行尚存不確定性，最終額度也可能調整。我們認為，經過6月份地方債的批次發行，地方債對市場的沖擊小於預期，並且市場也已經存在第三批置換的預期。該訊息對市場的打擊有限。此外，地方債的置換是國家戰略大事，央行也會從大局出發配合地方債的發行。過去幾個月央行的實際行動也印證了這一點。

我們堅持認為，3月后市場的主導因素是流動性，基本面的因素遭到了錯判，而后期基本面的因素將主導市場。

五、伊朗核協議正式達成，原油價格短期承壓。

路透社14日援引伊朗外交官的話報導稱，伊朗與伊核問題六國已就伊核問題達成協議，可能移除部分對伊朗的制裁以換取對伊朗核計劃的限制。伊朗石油副部長稱，如果西方接觸對伊朗的制裁，該國原油出口總量將翻一番，從現在的120萬通/日增至230萬桶/日。短期內原油價格承壓，但下行空間還是有限。原因在於盡管伊朗的原油出口可能將釋放，但它的釋放可能也將是一個循序漸進的過程，並且從全球的格局來看，隨著美國原油夏季需求高峰的來臨，美國原油庫存有望重拾跌勢，API數據 顯示 7月3日美國原油庫存下降了96萬桶，從OPEC原油的供給來看，由於當前的油價處於低位，增長也較為有限。從全球來看，由於需求的增速較為穩定，供需關係下原油的價格未來可能還會有些上行，但幅度有限。