〈鉅亨主筆室〉歐債快使IMF「挫賽」了！

壹、前言

圖一：墨西哥主權信用等級已轉佳，鉅亨網金融

自今2015年初以來，國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)，在每次膳寫「世界經濟展望」報告書中，多一再要求美國聯準會(以下皆稱：FED)要延後升息。1970年代的全球債務危機經驗，使IMF在面對當前與未來國際金融與債務、及經濟前景時別謹慎，深怕舊事重演、覆策重蹈。IMF將當前的金融與經濟情境，擬化為1970年代、美國為因應油價上揚所引發通貨膨脹，採取緊縮貨幣政策；最後自1982年8月2日開始引爆，一連串拉丁美洲墨西哥、與非洲開發中國家債務違約風暴。IMF對目前歐元區主權希臘債務違約，與目前又即將升息的美元，有同樣的歷史情結。深怕因為美國FED的緊縮貨幣政策，再度引發各國債務危機；如果在升息的資金環境中，還是無法去槓桿，則此次全球債務危機，規模將遠比過去代要大很多，而且它將引發不少後續效應。

貳、債務危機來自於資產泡沫破裂、過度擴張與去槓桿過慢！

在1999年要加入歐盟、與使用歐元的國家，該國的財政狀況多要符合一定的財政要求標準。依據維基百科記載，當時加入歐元區國家必需要符合四大標準：一、每一個要加入的國家，首先多要削減該國政府預算，佔3%的國民生產毛額(以下皆稱：GDP)。二、該國「負債總額」佔「國民生產毛額」(以下皆稱：GDP)比率，要在60%以下。三、在通貨膨脹率上，加入前該國的物價水準，不能超過區內最佳國家的1.5%以上。四、該國貨幣匯率波動必需符合，1992年歐洲貨幣匯率機制(以下皆稱：ERM)規定。歐元實體法定貨幣幣成立於2002年1月，而於2002年7月各國貨幣全部由貨幣市場退出、轉成歐元。

根據維基百科記載，全球債務危機首先發生於開發中國家。最初發難期間為1976至1981年，因為美國必需面對油價危機，開始以緊縮貨幣政策對付通貨膨脹，造成對外需求降溫；因此使全球以輸出美國貿易的國家，出現外貿餘額減少、債務開始增加趨勢。1981年時全球開發中國家，債務總金額已達到5,550億美元。1982年8月20日墨西哥政府對債務束手無策，宣佈該國債務必需延後三個月償還，首次引爆全球債務危機。1982年至1985年間，由於美國刻意要降低貿易逆差，因此全球開發中國家出口貿易成長趨緩，債務總金額再增加到8,000億美元以上。到1986年時，全球各國總債務總金額，已再增加到10,350億美元。這些債務的分佈以拉丁美洲、及撒哈拉沙漠以南的國家為主。最嚴重的國家依序為：巴西、墨西哥、阿根廷、委內瑞拉、智利與印度。這些激增的債務多有三種特癥：一、私人銀行貸款是增加的。二、短期貸款所佔總負債的比率較高。三、而貸款的利率大多是是浮動、非固定的。開發中國家之所以借貸，主要是因為可賺取美國龐大內需市場的貿易盈餘，當這種機遇膨脹時、舉債經營可倍增收入，但當此機遇一退消失後、還債就成為難事。阿根廷就是這樣，至此一蹶不振，如圖二。

圖二：阿根廷主權信用等級仍差，鉅亨網金融

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這三點特癥浮現出，債務危機發生的主要原因，就是大多數運用槓桿的投資行為，多是在景氣最高峰前發生。多數企業及國家財政擴張，多是在當時認為這種榮景會持續。但在大量投資後事後卻發現，其實好景氣的時間已經所剩不多。最後在投資回報率低於資金成本下，不斷地出現投資的淨現金流量由大變小，最後由小變成負數的虧空狀態。原本投資者認為，這只是一種短進短出投資行為，但最後卻是形勢比人強，而迅速被反轉的景氣給擊垮。因此在債務違約時，違約者多以短期借款比重居高。而運用槓桿者可能忽略了，資金成本的循環性與投資的淨報酬率變化。資金運用的機會成本就是利率，與債權人打交道時，通常債務人是處於被動、非優勢的一方。因為在利率高檔區時，一般的長期貸款貸方多會主張固定利率，因為低檔利率隨時會下降；固定收取高利率，對貸款出去的金融機構有利。而在利率低檔區時，貸款出去的金融機構，多會主張機動利率；這對貸方也有利。因此借款人很容易在景氣高峰，利率水準快要反轉前，以機動利率取得長期借貸款。但沒到一兩年的時間，這些借來資金的利率升高，使得借款人債息負擔突然倍增。最後在本業景氣衰退中，逐漸發生入不敷出的窘狀，最後終於付不出利息、慢慢慢進入還債困境。

叁、股票與經濟及企業投資邏輯放諸四海皆同！

而通常企業資本支出的投資行為，邏輯是與股票投資一樣的。雖然理論再三強調，進場投資要在低檔區，也就是系統性風險存在時。但財務行為學的驗證卻多是，所有金融市場的交易行為，多有羊群效應(Herding Effect)。不景氣剛開始，就會有投資者開始執行，風險溢價報酬投資行為。但部份的投資者會忽略，景氣在谷底的持續期間可能會很長。就如同一些股票市場的投資人，想要在股價低檔揀便宜貨一樣。如果上市公司的股價的大跌，是因為競爭力出問題，則在跌到谷底之後，會沉悶一段很長的時間。什麼叫做谷底？就是跌到一個很低的價格之後，就一直呈現一條橫線、不再下跌，但一時也漲不起來。這時的價格的確是便宜了，但問題出在公司的競爭力。

競爭力講來很抽象，但具體的指標就是：公司毛利率、產品市佔率與每股盈餘。當公司股價走入空頭市場時，就是它的產品市佔率衰退；毛利率也同步下降。通常的必然發展是，是公司毛利率先降、然後公司感受到競爭力不足壓力後，如果沒有新獲利來源，則會進行撙節、就是砍費用支出；這時會有裁員的聲音出現。因為在損益表所有費用項目中，除研發支出之外、就是人事成本佔最大宗。公司產品市佔率的敗退，所引發公司股價向下跌的過程，會伴隨著對手產品價格劇烈殺價，因此獲利能力隨之下降，每股盈餘降溫、好的獲利不再。如果公司研發與行銷能力夠強，則會有在「紅海」中、找到「藍天」的機會。如果是這樣的公司，那它在谷底的股價不會盤太久。但大多數的廠商多不是這樣，企業轉型升級談起來容易、做起來需要步驟與時間、及耐性與恆心。因此所有企業當它意識到，它已經沉入谷底而想翻身後，大多需要三到五年的努力才能脫困。此時股票投資者，如果對機會成本的觀念很深，他就會有被套牢的痛苦感。比較正確的投資方法是，明知到這是風險溢價報酬最佳的時機，但也不要一次就栽進去，還是以漸進式緩緩進場佈局方式；沒有套牢痛苦就能久抱。  

圖三：宏達電公司股價月K線圖，鉅亨網台股

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肆、IMF中凱因斯學派經濟學家認為希臘應該進行債權重組！

自2012年，第一次希臘債務紓困開始，對債務沉積的處理與解決方式，出現兩種不同方法論。美國的學者如克魯曼等，自當時就主張要以刺激經濟景氣，運用擴張性的財政與貨幣政策。這對於債台高築的希臘，三餐溫飽可能已經有問題了，談何容易？近幾年以課征資本利得稅名聞全球經濟學界，法國經濟學家《Capital in the Twenty-first Century》一書作者Thomas Piketty也主張，要對希臘進行債務減記。法國人對希臘可能有特殊歷史情感，近期對希臘撙節較為鬆動的常是法國財長。而IMF在希臘債務危機的解決上，與德國的思維完全不同。IMF 認為必需要減記債務，並且再對希臘進行必要資金融資，才能使該項債務解決；並且恢復希臘人民正常生活。但德國認為，必需要進行嚴厲撙節措施才能脫困。這兩種思維，涉及到不同的經濟學派，IMF的建議方法是以凱因斯學派為主要思維。就古典經濟學派(Classical Economic School)而言，遵循1803年最古典的供給學理、即賽伊法則(Say’s Law)供給本身自創需求(Supply create its own demand)，任何企業所生產的產品，多必然會有需求者；因此不會有失業問題。因此充份就業是常態。但在凱因斯學派中失業是常態；古典學派認為透過貨幣政策的調整，以利率的變動可以讓總體經濟中投資支出等於儲蓄，就是充份就業。因此所有儲蓄的資金多是可貸投資資金(Loanable Fund) ，而這些可貸資金多可以完全用於投資上，當經濟達到這種情境後就是充份就業。換言之，在古典學派供給本身自創需求原則下，可貸資金理論可使所有儲蓄多成為投資支出，當兩者達到均衡水準後，整個勞動市場就可以達到充份就業水準，因此充份就業是一種常態。一旦發生失業現象則透過寬鬆貨幣政策，以較多的貨幣供給量，促使市場利率下跌；透過利率的調整就可以再達成充份就業。

圖四：凱因斯簡單國民所的模型，節儉的矛盾(節儉悖論)，圖取自維基百科
圖中，S代表儲蓄函數曲線，而I代表投資函數曲線，Y表示收入（國民收入） 

伍、IMF在凱因斯與古典學派間掙扎！

但凱因斯所面對的1930年代，經濟環境卻與古典學派時完全不同；凱因斯學派認為失業才是一種常態。而投資不僅是市場利率的函數，也是所得的函數；就是所得也會影響投資支出。而當消費者多將所得做為儲蓄時，因為會降低所得對投資的增加。也就是說邊際消費傾向(以下皆稱：MPC)與邊際儲蓄傾向(以下皆稱：MPS)，是互相擠壓的；MPC+MPS=1。因此儲蓄的增加會減少消費支出，最後會使投資停滯，繼而造成均衡國民所得的下降。圖四上的I是為投資，S是為儲蓄，而撙節的財政支出，就是類似儲蓄S往左上方移動；最後引發I與S的均衡國民所得減少。因此必需增強有效需求(Effect Demand)，才能推動GDP成長。凱因斯對於經濟成長，邏輯剛好與古典學派相反；凱因斯認為需求本身自創供給，因此要以擴張財政政策刺激經濟成長。[NT:PAGE=$]

目前美國與IMF的思維是，必需透過政府的財政支出G的增加，使投資增加；因為投資是為利率與所得的函數，這是美國經濟學家與FED的主流思維。也之所以如此，美國才會在財政懸崖(Fiscal Cliff)的困窘之下，還推出量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)。而QE也的確將貨幣市場利率降低，最後使美國失業率顯著改善。在IMF的思維中，寬鬆貨幣政策最後終將會解決失業問題；歐洲央行(以下皆稱：ECB)已自從今年3月推行歐元QE政策，歐元區國家將會自2016年中起，可能會見到失業率的下降。因此對希臘如果減記債務，並以再融資之方式填補其投資缺口，則政府公共支出G將可替補I，使國民所得的下降減緩；而不致於使投資出現惡性循環。因為所得減少影響投資，最後還是還不起債。IMF認為，如果以德國所領導撙節模式，則會演成類似簡單凱因斯模型中，所浮現的「節儉的矛盾」(Paradox of Thrift)，如圖四所示。

但德國認為，債務已經違約的國家，必需先將債務問題解決之後，才能再談投資。債務的解決有兩大方法，一為債權重組，二為債權資本化。債權重組(以下皆稱：Hold Out Credit)，包含債務減記與債權重組，大致做法就是將所有債權人的權利，除以該債務人債務總額比率化。再將減記後的債務餘額以此百分比做權利分配。希臘的債務總額為3,230億歐元，其中積欠歐盟1,938億歐元，其它1,292億歐元來自於IMF的約為10%，為129.2億歐元。如果主要債權人只是這兩個，則若減記債務金額20%，則3,230億歐元的債務，將變成為2,584億美元。如果只按照歐盟60%、IMF的10%的債權比率分配，則歐盟最後在Hold Out Credit後，得到的債權為1,550.4億歐元，損失了387.6億歐元，而這387.6億歐元則必需由其它歐盟國家埋單，其中對德國的負擔損失最大。

圖五：希臘債務的分佈圖

而另外一個債權人IMF則在Hold Out Credit之下，它將損失25.84億歐元，這筆金額也將由IMF的成員國埋單，當然也以美國負擔損失最大。如果無法進行Hold Out Credit，就是歐盟與IMF 多不願意進行債務減記，則還有一種變通方法、就是債務資本化。將所有債務金額以股權方式，進入希臘的公營事業中；換算成為股權比率。這可能會是2008年美國金融機構，因金融風暴由民轉公營，另外一次金融風暴；因為屆時希臘的銀行可能多會被歐盟接管。本文認為，如果Hold Out Credit不成，且希臘金融機構的歐元不斷炊、不退出歐元區，則債務國家被歐盟接管的首例將可能發生。[NT:PAGE=$]

陸、結論：IMF認為天下沒有無法解決的債務？

對IMF而言不管用那一種方式，只要能解決問題、不要使問題變大與擴散是最重要的。Hold Out Credit也好、債權資本化也罷，多是美國目前的解決債務的政治思維。以美國在1792年，華府將美國各州地方債轉為國債，最後將美國次級債券市場，搞成全球最大資本市場的經驗與本事。如果將歐盟視為一個國家，則希臘就是歐盟的一州，這希臘的債務不就等於歐盟國的地方債？IMF必然不會贊成希臘主被動退出歐元區。Hold Out Credit也好、資本化也罷，這多是可以解決的。看看墨西哥不就是？1982年債務違約、現在的債信等級已經又爬到AAA級以上、優等生耶。只是不知道希臘最後會蛻變為墨西哥還是阿根廷？大家不會為它而哭泣吧？(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資與財經政策建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益及政策背書。)