Circle 暴漲至 470 億美元大概是幣圈人最落寞的一集。問了幾位圈內朋友基本上都踏空或賣飛，聽了我們播客但依然持有的圈外聽眾倒是有幾位買入賺錢的，最差的也買入了$COIN 掙到了... 比起自己炒幣虧錢，更難過的事大概就是自己踏空然後看圈外人賺錢了。

在支無不言 @PodOur2Cents 和迪總聊 Circle 的第二期逐字稿也出來了，信息量巨大，我盡量貼一些精華上來，剩餘的內容大家可以看文末的鏈接。本文僅為基本面分析，不構成任何投資建議。

【Tether 與 Circle，兩個物種】

鄭迪：泰達與 Circle 雖然都從事穩定幣業務，但其實是兩個物種。這種差異主要源自於兩個關鍵因素：

1. 合規性差異：Circle 基本實現 100% 準備金合規，而泰達約 80% 符合監管要求，剩餘 18% 不符合《天才法案》規定。但值得注意的是，泰達的主要獲利來源正是這 18% 的非合規部分。

2. 資金規模：泰達目前的對外投資和放貸規模已達 300 億美元。 雖然常被質疑合規性問題，當一個不合規的公司已經抱上現任商務部長的大腿，同時像軟銀、孫正義都已經上了他們的船，還有 300 億美元的支票本可以動用時，它拿錢難道砸不出一個合規的道路嗎？一定砸得出來。 有錢又攀上政治資源，這是硬道理。因此在我看來，Circle 要實現 250 億甚至更高估值的目標，將面臨實質挑戰。

【加密友善銀行敘事還存在麼】

鄭迪：眾安講了一個什麼故事呢？眾安大致是說，我有眾安銀行 43% 的股份，然後我又是圓幣的香港穩定幣沙盒試驗之一，圓幣的早期股東，持股比例是個位數，可能不超過 10%。那麼第一，我圓幣的這塊資產以後是值錢的。第二，元幣以後例如做到 5,000 億港幣穩定幣規模，大部分資金都存在我的眾安銀行，我只用給他 2% 的利息存款。就講這麼一個故事，結果一週翻倍了。

我為什麼覺得這個故事不太站得住腳呢？因為先加密友善銀行這個概念其實已經遠去了。 最早我們知道為什麼美股的大都會銀行還有 Signature 銀行（當時沒上市）、大都會銀行和 Silvergate 這兩家銀行都炒得很厲害。 Silvergate 甚至成為美國銀行股內少見的十倍股，大概兩、三年十倍股。為什麼？是因為當時即便是 Coinbase 這種巨頭，美國祇有三家銀行願意做它生意，其他銀行是不給它開戶的。所以客戶存入的這些法幣，只能存在大都會銀行、Silvergate 和 Signature 這三家銀行。

這三家銀行完全不用競爭，它就收這些 Web3 企業的項目還有交易平台的法幣存款，而且是不用付利息的，是零息。然後這零息的錢拿來買賣國債買賣 MBS 就賺了，息差可以 2.5% 以上。但隨著越來越多的銀行願意服務 Web3 的企業和交易平台以後，其實像以前零息儲蓄的這種概念時代已經一去不復返了。

當然眾安不講這個故事，就說 2%。但這裡面有幾個問題。第一，其實我們知道 Web3 產業在香港的主銀行其實應該是渣打，不是眾安。眾安其實是個虛擬銀行，當然它比較友好，但畢竟來說它還不是一個主銀行。我們也知道 Coinbase 新加坡其實它的收款行也是選擇渣打。渣打總之就是說它比較 aggressive，胃口比較好，願意接這些生意，所以它比其他的銀行要更友善一些。所以香港其實主銀行也用渣打，不太可能圓幣的所有的或大部分的存款準備金都存在眾安銀行。

【紐約州 BitLicense 牌照背後故事】

鄭迪：我們深耕 Web3 行業的人，我們應該知道真正難拿的是什麼，是紐約州的 BitLicense。當然 Circle 也有這張牌照，全世界總共只有 20 張牌照，但實際上你會發現紐約州的 BitLicense，紐約州整個的 transaction volume 非常非常低。拿著這個牌照能做的生意是非常可憐的。每個季度，紐約州的金融監理部門都是有公佈的。

但是為什麼大家還是要孜孜不倦地去追求紐約州的牌照呢？因為這個是實力的象徵，這是背書。就是我給其他所有的州，包括給聯邦政府，包括給其他的所有的國家，比如說我要跟新加坡金管局 MAS 打交道，我要跟香港證監會打交道，或者我跟迪拜的金融監管部門、日本的金融監管部門打交道。我跟你說，我有紐約州 20 張 BitLicense 之一，你這些牌照對我來說不是小兒科嗎？

要設立 BitLicense，其實是從 2013 年開始的。當時紐約州不是搞了一個聽證會嗎？然後他們就說你這個紐約州管得太嚴了，你們應該放開，不然美國就失去 Web3 的科技領先了，對吧？ BitLicense 這個想法其實起源於那次聽證會，13 年那次聽證會。

當時聽證會的主持人就是紐約州監理部門，最後發明 BitLicense 這個官員。但特別逗的是他發明了這套 BitLicense 的牌照以後，第一張牌照沒發出去，他就跑路了，他就辭職了，他就自己做了一家諮詢公司。他就為所有申請牌照方提供諮詢服務，我估計 Circle 可能也是僱的他，我不知道，但我猜應該是他，因為是他發明的，你說還有什麼人比他更適合做諮詢顧問去輔導你怎麼拿這張牌照，因為就是他自己設計的，所以他開諮詢公司也賺了不少錢。

所以你看，美國這個事，權錢交易自古以來就有了，一直是這麼一個商業社會，對吧？所以這也是為什麼我說，股票圈的這個敘事，覺得 USDT 不合規，以後就是不行，USDC 是合規，就是能搶佔你的市佔率。這個敘事站不住腳的。

以下為本次對話全文

· 嘉賓：鄭迪/Didier，前沿科技投資人，管理有知識星球「Dots 機構投資者社群」

· 主播：Hazel Human，播報社員GCC 核心貢獻者，專注於加密的實際落地應用。

1. 瘋狂的幣股

Hazel: 我們先從大家最關心的股價開始，那不知道迪總怎麼評價 Circle 開盤頭兩日的表現呢？

鄭迪：關於 Circle 的 IPO 定價，我認為最初的位置比較合理，確實存在投資機會。但我一直覺得 Circle 的模式長期以來還是有很多的隱憂的，所以我不太明白為什麼可以炒到 250 億（註：截至本篇文稿發出時 Circle 已經暴漲至 350 億美元）。還有人跟我說 800 億、1000 億，對吧？其實這幾天我沒有太多資格去評論這個股價，因為我已經被這個炒股票的圈層教育了好幾天了，就說這個目光要放長遠。但其實我是覺得圈內和圈外有巨大的這個資訊差和認知的不對稱。

在加密貨幣領域，我們都習慣使用 USDT，深知泰達的實際實力。有觀點認為，泰達與 Circle 雖然都從事穩定幣業務，但其實是兩個物種。這種差異主要源自於兩個關鍵因素：

1. 合規性差異：Circle 基本實現 100% 準備金合規，而泰達約 80% 符合監管要求，剩餘 18% 不符合《天才法案》規定。但值得注意的是，泰達的主要獲利來源正是這 18% 的非合規部分。

2. 資金規模：泰達目前的對外投資和放貸規模已達 300 億美元。雖然常被質疑合規性問題，當一個不合規的公司已經抱上現任商務部長的大腿，同時像軟銀、孫正義都已經上了他們的船，還有 300 億美元的支票本可以動用時，它拿錢難道砸不出一個合規的道路嗎。一定砸得出來。有錢又攀上政治資源，這是硬道理。因此在我看來，Circle 要實現 250 億甚至更高估值的目標，將面臨實質挑戰。

Hazel: 我個人覺得 Web2 領域 Web3 的優質資產還是太少了，所以出現了一個還不錯的標的大家就開始猛衝。

鄭迪：過去一年的 Meme 狂潮和 Trump 幣的成功，雖然是個人的巨大成就，但對整個 Web3 行業而言可能是一場悲劇。它進一步強化了外界對這個產業「賭場化」的標籤，並吸走了大量流動性。山寨季通常需要寬鬆的流動性環境，但目前聯準會尚未降息。市場預期已從年初樂觀的五次降息下調至兩次（最快可能在 9 月），達拉斯聯邦儲備銀行前主席 Rob Kaplan（現任高盛副主席）在一個多月前預測只會降息兩次。甚至有部分美國大型買方機構認為全年都不會降息。

在這種環境下，比特幣仍保持強勢，其市值佔比維持在 60%-65% 區間。山寨幣市場流動性持續低迷，資金主要集中在比特幣和少數頭部項目。這也解釋了為什麼 ConsenSys 等以太坊核心團隊要推動以太坊版的「微策略「（如 SBET）。在杜拜 2049 期間，其實大家在討論以太坊接下來不能做空了，是不是要換莊。那我覺得指的就是 Consensys 下場做 SBET 這家公司。因為他們初期要換莊。那我覺得指的就是 Consensys 下場做 SBET 這家公司。因為他們初期的募資。 ATM，他們會持續嗎？

我在我的星球裡發過，也是轉述別人的說法，目前美股有五大主線：Web3、無人駕駛、機器人、核電與核聚、量子計算。在流動性比較好的時候抓這五條主線，基本上都能賺錢，而今年我們看幣股的財富相應其實也是遠高於山寨幣的，所以它的彈性也是比比特幣要好的，所以其實我所觀察到的是大批的幣圈的大戶，還有挖礦的老闆，在大批把資金轉移到這個幣股這個領域去炒這個幣圈的股票。

我寫過一家公司叫燦谷，這個是比特大陸的關聯方搞的一家美股挖礦上市公司, 現在算力已經到了 32EH。如果接下來這 18EH 注入的話，它就會迅速達到 50EH, 邁入上市的礦工第一陣營的行列, 這裡面有很多其實就是礦工的算力的裝入。你也會看到有一些礦工，他也是希望透過股票的方式來變現。再來比如說有一個做 Solana 囤幣策略的公司叫 DFDV, 其實它是做 DeFi 的，後來就轉到這個 Solana 囤幣上，股價漲了一百倍。新加坡也有一家公司，本來是做醫療服務的，說要囤比特幣也漲了很多。所以我覺得確實股票圈現在對於 Web3 的資產是非常極度飢渴的。

前幾天還有位朋友找我，請我幫他分析一個問題，算是委託我做個免費的「課題研究」吧。他問我，為什麼 MetaPlanet 和香港的港亞股票，都是 Solar Ventures 的 Jason 擔任顧問，結果股價表現卻差距這麼大？

我也在琢磨這個問題。可能的原因之一是香港缺乏本土資金，投資人有更多其他標的可以選擇，不一定要買港亞。而日本市場相對較封閉，本土資金體量龐大，所以當出現類似 MetaPlanet 這樣的「日本版微策略」概念時，市場就願意買單。也可能是因為籌碼結構更好、更集中，也更容易被市場炒作。當然我目前還沒有深入研究，只是初步的一些觀察。

但這件事說明了一個現象：現在「幣股」的火爆不僅侷限在美股。我們在日本市場看到了 MetaPlanet，在港股也看到了博亞、港亞這些項目，雖然它們的漲幅可能沒有 MetaPlanet 那麼耀眼，但也都實現了幾倍的上漲。

Hazel: 不光是買了幣的公司吧，港股有些和幣還沒有太大關係的支付公司股票也漲得雞犬升天的。

鄭迪：現在是這樣的，你說你沒有探索相關業務，但市場覺得你有。你不能說沒有。我說你有就是有。比如說像眾安、連連，還有移卡等等，爆發得很厲害，基本上都是一週翻倍。

眾安講了一個什麼故事呢？眾安大致是說，我有眾安銀行 43% 的股份，然後我又是圓幣的香港穩定幣沙盒試驗之一，圓幣的早期股東，持股比例是個位數，可能不超過 10%。那麼第一，我元幣的這塊資產以後是值錢的。第二，元幣以後例如做到 5,000 億港幣穩定幣規模，大部分資金都存在我的眾安銀行，我只用給他 2% 的利息存款。就講這麼一個故事，結果一週翻倍了。

我為什麼覺得這個故事不太站得住腳呢？因為先加密友善銀行這個概念其實已經遠去了。最早我們知道為什麼美股的大都會銀行還有 Signature 銀行（當時沒上市）、大都會銀行和 Silvergate 這兩家銀行都很重要。 Silvergate 甚至成為美國銀行股內少見的十倍股，大概兩、三年時間十倍股。為什麼？是因為當時即便是 Coinbase 這種巨頭，美國祇有三家銀行願意做它生意，其他銀行是不給它開戶的。所以客戶存入的這些法幣，只能存在大都會銀行、Silvergate 和 Signature 這三家銀行。

這三家銀行完全不用競爭，它就收這些 Web3 企業的項目還有交易平台的法幣存款，而且是不用付利息的，是零息。然後這零息的錢拿來買賣國債買賣 MBS 就賺了，息差可以 2.5% 以上。但隨著越來越多的銀行願意服務 Web3 的企業和交易平台以後，其實像以前零息儲蓄的這種概念時代已經一去不復返了。

當然眾安不講這個故事，就說 2%。但這裡面有幾個問題。第一，其實我們知道 Web3 產業在香港的主銀行其實應該是渣打，不是眾安。眾安其實是個虛擬銀行，當然它比較友好，但畢竟來說它還不是一個主銀行。我們也知道 Coinbase 新加坡其實它的收款行也是選擇渣打。渣打總之就是說它比較 aggressive，胃口比較好，願意接這些生意，所以它比其他的銀行要更友善一些。所以香港其實主銀行也用渣打，不太可能圓幣的所有的或大部分的存款準備金都存在眾安銀行。

另外我們要知道，無論是美國的相關法案，或是香港證監會去年七月的穩定幣徵求意見稿，都禁止穩定幣的發行方向用戶直接付利息。我們要思考為什麼。這個原因很可能是因為大家怕這樣競爭，競爭得太厲害，因為後來的競爭對手肯定會說我付利息，你前面的不付利息，那我來推廣，這樣競爭了以後就會導致穩定幣發行商的財務能力變弱，變弱了可能就容易倒閉，倒閉就會造成很嚴重的社會事件，影響很不好，所以他們就禁止直接對用戶付利息。當然也有辦法繞過，例如說用推廣費的方式來繞，但總之明面上來說，字面上不允許你直接付利息。

我們也要考慮一個問題，你做港幣穩定幣，和美國穩定幣，你有一個最大的劣勢是什麼？你的利率低。你無論是買 CNH 的國債、熊貓債，還是買港幣的，我不知道港幣有沒有國債，沒有仔細研究，但是你無論買什麼，你的利率都是低的，美國這邊隨便一買就是 4%，所以這是一個劣勢。

所以很多人沒有註意到，去年七月的徵求意見稿裡面是允許的，就是 SFC 其實是允許香港的穩定幣發行商去錯配的。是說雖然你發的是港幣穩定幣，但其實你可以買比如說人民幣的國債，就是 CNH 的國債、熊貓債，現在發行規模有三千億。比如說你可以買美國國債，享受高利息，但是你必須要香港證監會特批。其次，你要超額儲備，超額儲備要對沖貨幣錯配的匯率風險。這兩個條件達到，你就可以去買其他貨幣的高評級主權債，不是一定要存在港幣存款裡面的。

所以我覺得就是說你會發現股票圈跟長期研究穩定幣的圈層，其實資訊差是巨大的。所以大家比較願意相信這樣的一些敘事，所以一週加倍。

2. 支付公司的牌照江湖

鄭迪：連連和移卡都說我拿了美國的 Money Transmitter Service 這種牌照，其實硬幣 2018 年，交易平台很熱衷到美國的交易平台。我們都知道這些牌照其實難度不是很高。特別是 Money Service Provider（MSP）牌照是很容易的，這種牌照你要買可能也就 100 萬美元，我不知道現在什麼價，但當時就是這個價。

那時候我們的感覺都是說這個 Web3 產業感覺就是說你又在做一些無用功，其實也對業務沒什麼幫助。現在怎麼就變成這些股票公司、這些上市公司的一個故事了。炒股票的圈子，他也不懂這些，他覺得你這個牌照是不是很難拿，但是我們深耕 Web3 行業的人，我們應該知道真正難拿的是什麼，是紐約州的 BitLicense。當然 Circle 也有這張牌照，全世界總共只有 20 張牌照，但實際上你會發現紐約州的 BitLicense，紐約州整個的 transaction volume 非常非常低。拿著這個牌照能做的生意是非常可憐的。每個季度，紐約州的金融監理部門都是有公佈的。

但是為什麼大家還是要孜孜不倦地去追求紐約州的牌照呢？因為這個是實力的象徵，這是個背書。就是我給其他所有的州，包括給聯邦政府，包括給其他的所有的國家，比如說我要跟新加坡金管局 MAS 打交道，我要跟香港證監會打交道，或者我跟迪拜的金融監管部門、日本的金融監管部門打交道。我跟你說，我有紐約州 20 張 BitLicense 之一，你這些牌照對我來說不是小兒科嗎？因為其他國家的監管會覺得你這個紐約州的監管門檻是全世界最高的、最嚴的，全世界只有 20 張，很難拿的。這個其他國家的牌照、其他州的牌照會對你大開綠燈。所以大家為什麼願意去拿這張牌照就是這個原因。

你包括現在這個紐約證交所 NYSE 的老闆搞的洲際交易平台，現在大概也就是兩億美元左右的市值，這個微牛停止跟他合作以後暴跌，但是為什麼最近老在漲呢？我覺得市場還是在猜測有沒有人會收購他。他有什麼價值呢？他現在其實業務少得可憐，第一季手續費收入只有 1,200 萬，這還是在微牛停止合作之前，所以我們看二季度肯定跌得很厲害。但它唯一值錢的資產就是它有 20 張紐約州牌照之一，它有這些牌照，所以大家在猜測，是不是有可能有人為了這些牌照去收購它。

所以我覺得我們看這些支付機構，它有些美國的這些支付牌照也好，或者是 Money Service Provider 這些牌照，股票圈會用來講各種敘事。現在股票圈的這個講法，我覺得很像 17 年 ICO 的模式，就是我講一個敘事，大家就信了，大家覺得這個厲害，那個厲害。但大家從來也不會去想背後是怎麼樣。但現在 Web3 產業，這些用戶我覺得已經訓練得猴精了，你講什麼我都不信。除非你真的拿來回購分紅，就算你有現金流我也不相信，你真的回購分紅我才信。現在都是這樣，這也是缺乏流動性的一種表現。股票圈我認為流動性還是很充足，對於各種敘事和故事，它傾向於先信了再說，先信了賺錢，後信的是接盤的。所以現在是這麼一種邏輯。

但是我還是想說，支付公司它去引入穩定幣支付，比如說像連連，我也寫了一篇連連的分析，移卡還沒有研究，連連跟 BVNK 英國這家穩定幣支付公司去合作，我認為在樂觀情況下對它扭虧還是有幫助的。樂觀情況下，我認為它能夠增加利潤，增加大概 1.8 億的淨利潤，它現在稅前的虧損大概是 5 億，所以還是能部分扭虧的，這個意義還是有的。是說能夠增加支付總額的 0.2% 到 0.3% 作為利潤增加的部分，這部分確實穩定幣支付是能帶來一些增收，所以說市場去炒一些 Web2 的支付企業，我覺得也是有一定道理的。

Hazel: 你剛剛說紐約州的金融牌照，我其實有印象，應該就是 2018 年的時候，Circle 是第一個拿到 BitLicense 的，對吧？因為那時候我才剛進行業跑新聞，好像對這個有點印象。

鄭迪：對，這個事情其實特別有意思，特別逗，所以我覺得特別反映美國這個國家權力和金錢結合的這種模式。這就是為什麼我老說你們不要看 USDT 不合規，但人家現在已經抱上商務部長這個大腿，這個商務部長兒子以前是 Tether 實習生，現在跟 Tether 一起上船，我說反而是 USDC 沒抱上什麼明顯的大腿。美國的這個權錢交易其實早就開始了。你看什麼時候紐約州有這樣的想法，要設立 BitLicense，其實是從 2013 年開始的。當時紐約州不是搞了一個聽證會嗎？然後他們就說你這個紐約州管得太嚴了，你們應該放開，不然美國就失去 Web3 的科技領先了，對吧？ BitLicense 這個想法其實起源於那次聽證會，13 年那次聽證會。

當時聽證會的主持人就是紐約州監理部門，最後發明 BitLicense 這個官員。但特別逗的是他發明了這套 BitLicense 的牌照以後，第一張牌照沒發出去，他就跑路了，他就辭職了，他就自己做了一家諮詢公司。他就為所有申請牌照方提供諮詢服務，我估計 Circle 可能也是僱的他，我不知道，但我猜應該是他，因為是他發明的，你說還有什麼人比他更適合做諮詢顧問去輔導你怎麼拿這張牌照，因為就是他自己設計的，所以他開諮詢公司也賺了不少錢。

所以你看，美國這個事，權錢交易自古以來就有了，一直是這麼一個商業社會，對吧？所以這也是為什麼我說，股票圈的這個敘事，覺得 USDT 不合規，以後就是不行，USDC 是合規，就是能搶佔你的市佔率。這個敘事站不住腳的。

3. Circle 和 Coinbase，剪不斷理還亂

Hazel: 你剛剛提到，現在 USDC 最明顯的合作夥伴就是 Coinbase。這也是我們接下來要聊聊的主題之一。在 Circle 的招股書中，已經非常明確地說明了它與 Coinbase 的關係。這段合作關係其實在很大程度上影響了 Circle 的淨利。雖然它的營收大概有 16 億美元，但扣除各種支出後，淨利只有 1 億多美元。

鄭迪：這個協議對 Circle 其實是相當不利的。分成協議的基本結構是這樣的：Circle 所有的收入基本上都來自其備付金的利息。而這些備付金只能投資於 93 天內到期的美國國債、7 天內到期的回購協議、可隨時取出的銀行存款，以及投資上述三類資產的貨幣市場基金。

但很多人其實不了解天才法案的細節，誤以為穩定幣可以投資在類似 2008 年雷曼危機前那種貨幣市場基金。實際上，普通貨幣基金通常會配置較長期限的債券，例如十年期公債，甚至還有 CDO 這類資產。當出現擠兌時，資產久期與負債不匹配，就可能引發流動性危機。但天才法案明確規定，被付金所投資的貨幣市場基金必須只包含三類短期資產。只要持有哪怕一丁點十年期國債，都不能算是合規的備付金。

許多傳統研究者可能沒有認真讀法案，只憑經驗和假設分析穩定幣風險，其實容易出現誤判。 Circle 的備付金中有 85% 是交由貝萊德管理，成立了一個 Circle 儲備基金，主要投資上述三類短期資產，平均久期只有十二天；其餘 15% 存放在銀行的活期帳戶裡。這樣做雖然保守，但能獲得年化超過 4% 的收益。

Circle 的整個營收基本上都來自這些利息收入，而不是收取使用者費用。問題在於，它沒有把這部分利息還給持幣用戶，而是支付給推廣方，例如 Coinbase。這其實是一種變相的利益分配機制。

Circle 與 Coinbase 的分成協議是一個「三步驟」的結構。很多人以為 Coinbase 拿走了 50%，其實並不準確。 Circle 實際上拿出 60% 的收入作為推廣費，其中約 9 億美元分給了 Coinbase，另外還有 6,020 萬給了 Binance 等其他平台。也就是說，Circle 的 16 億收入裡，除了推廣費用外，自己只剩 6 億多。而其中 5 億多是自身的管理和營運費用，扣除稅務和其他支出後，最終淨利只有約 1.61 億美元。

Coinbase 拿走了 Circle 超過 56% 的收入，但它平台上平均只佔 22% 的 USDC 儲備。這種收益遠高於其實際的市場份額，是因為分成機制設定得對其極為有利。具體來說，這個分成協議的第一步是確定「支付基礎」，基本上等同於 Circle 的利息收入。 Circle 會先從中拿走 0.1% 到 1% 用於支付營運成本，剩下部分進入「產品收益分成」階段。

此階段，Circle 和 Coinbase 會依照各自在平台上日均持有的 USDC 佔比進行分成。如果 Coinbase 平台的 USDC 佔比是 22%，就拿走這部分收益；Circle 平台若佔比 6%，就分走 6%。第二階段是「生態收益分成」。剩餘收益 Coinbase 拿 50%，Circle 拿另一半，Circle 還可能需要繼續支付給其他合作夥伴。整體算下來，Coinbase 實際上拿走了 Circle 總營收的 56%。

為什麼 Circle 會接受這麼不利的協定？原因要追溯到 2018 年。當時 USDC 是 Circle 和 Coinbase 聯合推出的，成立了一個合資公司 Center Consortium，雙方各佔 50% 股權。但到了 2023 年，為了方便 Circle 獨立 IPO，必須解除 Coinbase 的股權綁定。於是 Circle 用自己 840 萬股、價值約 2 億多美元的股份，從 Coinbase 手中回購了 Center 的 50% 股權。這筆交易以每股 25 美元計算，現在市值已翻了數倍。

作為交換，Circle 簽署了兩份合作協議：

· 主合作協議：於 2023 年 8 月簽訂，為期三年。若協議期滿後 Coinbase 完成「產品收益分成」與「生態收益分成」的 KPI，就有權自動續約三年，且無限續約。

· 生態合作協議：規定 Circle 和 Coinbase 若要引進新生態夥伴，必須雙方書面同意。這意味著 Circle 實際上已經深度綁定在 Coinbase 的生態之中，無法獨立擴展生態資源。

協議中還有一項「法律障礙退出條款」：如果未來法律禁止 Circle 向 Coinbase 支付推廣費，雙方需協商修改條款。如協商失敗，Coinbase 有權要求 Circle 將包括 USDC、EURC 在內的所有商標和智慧財產權全部轉讓給 Coinbase。

此條款的設置，明顯是為防範未來監管禁止向推廣方「變相支付利息」的可能。例如用戶在 Coinbase 持有 USDC 可獲得 4% 收益，這部分利息其實是 Circle 支付給 Coinbase，再由 Coinbase 轉給用戶的。如果未來法律禁止這種間接回饋機制，Circle 就必須停止支付推廣費用。

可以說，Coinbase 和 Circle 在協議設計上非常“精明”，幾乎將所有潛在的法律風險都考慮在內，並通過協議條款將 Circle 完全鎖定在自己的體系中。 Circle 已經不僅是合作夥伴，更像是 Coinbase 的一個「子生態單位」。

Hazel: 這基本上是一個賣身協議對吧？

鄭迪：是的，我也研究過這個協議的結構。如果 Circle 沒有法律障礙，但就是拒絕支付分成怎麼辦？其實協議中並沒有設定仲裁機制。不過因為協議是受紐約州法律約束，Coinbase 完全可以在紐約提起訴訟。如果 Circle 拒絕履行協議，我認為在大多數情況下是會敗訴的。法院大概率會支持協議延續，甚至 Coinbase 如果夠強硬，有可能直接要求 Circle 交出商標和智慧財產權。這種情況下，Circle 基本上是擺脫不了這個協議的。

4. 透視 Coinbase 的危與機

Hazel: 你剛剛提到的 4% 利率，其實現在 Coinbase 給用戶的 USDC 存款利率已經不僅僅是 4%，而是補貼到了年化 12%。這個水準已經是讓人覺得「好得不真實」的程度。中國用戶看到 10% 以上的保本收益，很多人第一反應就是「這是不是詐騙」。但實際上，這就是為了滿足和 Circle 合作協議裡的續約條件，透過提高 USDC 收益率來吸引用戶？

鄭迪：你問的問題很好。這兩份合作協議雖然很多人以為是未公開的，但實際上它們都附在 Circle 的招股書附件中。只不過裡面的具體數據細節未揭露而已。根據美國證券法規，上市公司的重大合作協議、關鍵人物僱傭合約等必須公開。回到協議本身，Coinbase 想要取得協議的「無限自動續約權」必須滿足兩個前提條件：

1、產品收益分成 KPI 達標；

2、生態收益分成 KPI 達標。

生態收益的門檻相對簡單理解，比如說 Coinbase 必須繼續支援 USDC 交易對、USDC 的主鏈部署、官方錢包的相容等。是否存在平台排他性要求，目前協議中並未明確揭露。產品收益分成部分的 KPI 可能設定了一個最低門檻，例如平台上必須持有一定比例的 USDC，只是具體是多少沒有公開揭露。

根據公開訊息，Coinbase 今年從 Circle 分得了約 3 億美元的收益分成，但同時投入了大約 1 億美元用於「存款激勵」——也就是鼓勵用戶把 USDC 存到 Coinbase 平台上。為什麼 Coinbase 願意花這 1 億？我認為有兩種可能的解釋：

一是協議中規定了一個逐年遞增的 KPI 門檻。為了達標，Coinbase 必須花錢吸引更多 USDC 存入；

二是即使沒有強制門檻，Coinbase 也知道自己平台上 USDC 越多，拿到的分成就越多。反正這些補助是由 Circle 付出的，自己沒有成本壓力，自然願意去推。

至於 Coinbase 為何給出高達 12% 的 USDC 存款利率，我認為他們的策略發生了轉變。從前他們更注重吸引現貨用戶，把資金引導到美國本土交易平台。但現在 ETF 推出後，美國散戶可以透過 ETF 投資 BTC、ETH，而不用再到 Coinbase 上來買，手續費也低得多。

Coinbase 的做市商交易費率通常只有萬二到萬六，而 ETF 的費率估計也類似，所以 Coin 的現貨手續費收入面臨下滑壓力。目前 Coinbase 超過 64% 的收入來自「山寨幣」，而其中 XRP 和 Solana 是貢獻最大的：XRP 佔了約 18%，Solana 佔了 10%，兩者合計約 28%。如果未來 XRP 或 Solana 推出 ETF，這些交易手續費也會受到衝擊。

所以市場可能沒有意識到一個現實問題：ETF 越多，Coinbase 現貨業務越難做。如果未來美國真推出 40 多種加密 ETF，Coinbase 的本土現貨業務幾乎沒有競爭力。那 Coinbase 的出路在哪？我認為在兩個方向：

1、離岸市場（Coinbase Global）：目前只佔其總收入的 20%，但成長潛力巨大；

2、衍生性商品業務：ETF 沒有覆蓋，競爭沒那麼激烈。 Coinbase 最近收購 Deribit 是這個佈局的關鍵一步。

從策略角度來看，收購 Circle 並不划算。因為 Circle 已經無法擺脫協議約束，Coinbase 已經在協議中拿到了極大的利益，沒有必要再以高價買下整個公司。他們只要繼續吸乾 Circle 的利潤就可以了。所以 Coinbase 不再關注如何從本土用戶那「薅現貨羊毛」，而是將精力轉向離岸所和衍生性商品交易。例如這次 12% 的利率補貼，並不是給所有用戶，而是集中給 Deribit 帳號或 Global 的用戶。前期補貼門檻較低，例如不限存款金額，後來因為大量中國用戶湧入，很快就下調至單帳戶限 100 萬 USDC，如今只剩下 10 萬了。

但有些「羊毛黨」會透過多 KYC、多帳戶操作，例如 10 個帳號就能達到 100 萬額度，還能享受年化 12% 的利率。不過 Coinbase 的核心在於「轉換率」：你把錢存進來，不一定立刻交易，但總有一部分人會交易。只要這部分轉換出來，它就值回成本了。

5.《天才法案》和穩定幣的未來

Hazel: 我前幾天讀了 Artemis 的報告，他們對 2400 億美元的穩定幣做了一個分析。報告一開始就指出一個趨勢：穩定幣產業正從「發行導向」轉向「分銷導向」。發行商的利潤越來越難維繫，而通路能力開始成為核心競爭力。這也引出了我們前面聊到的 USDT 和 USDC 的問題。特別是在穩定幣法案推出之後，大家都在思考：合規之後，各類穩定幣會受到什麼樣的影響？例如，在合規機構大量進場的背景下，Tether 還能保住領先地位嗎？

鄭迪：我認為答案取決於「天才法案」的最終版本。很多人誤以為民主黨反對穩定幣、共和黨支持，其實不是這樣。今年 FIT21 法案在眾議院通過時，民主黨也有 71 票贊成。這顯示推動穩定幣發展，已經成為跨黨派共識。就連被認為最反加密的伊莉莎白沃倫，也公開表示穩定幣在未來三年內可能發展到 2 兆美元，並將有力支持美元的全球霸權地位。她反對天才法案，主要是兩個面向：

第一，貪腐問題未根治。她批評法案修訂案雖然禁止政府高級官員參與穩定幣業務，但未禁止總統或副總統級別的人員，例如對特朗普家族發行 USD-1 穩定幣的擔憂。

第二，法案對離岸穩定幣（尤其是針對 Tether）缺乏有效監管。

我之前也講過，USDT（泰達幣）目前的主要利潤來源，其實來自那 18% 的「非合規資產」部分。這包括大約 10 萬個比特幣、50 噸黃金，還有對比特小鹿（Bitdeer）的投資——很多人可能不知道，泰達已經是比特小鹿的第二大股東，持股 25.5%。

此外，它還控股了阿根廷的一家製糖公司 Adecoagro，持股比例達到 70%。很多人不了解，Tether 目前其實是整個 Web3 產業中最大的放款人之一，債權總額達到了 88 億美元左右。除此之外，它還有其他形式的投資和收益管道。

如果最終的天才法案未對離岸穩定幣進行嚴格長臂管轄，那 Tether 的離岸模式就能繼續存在，享受套利空間。它甚至可以在美國推出一個合規版本的穩定幣作為「面子工程」，而主力業務繼續靠離岸那套模式賺錢。

所以我們可能會看到：離岸市場依然是 USDT 的“舒適區”，而在岸市場，它在合規和牌照方面沒有優勢。例如在歐洲，Tether 沒有拿到 MiCA（加密資產市場法案）相關牌照，因此已經被下架，相較之下，USDC 在歐洲市場還能用，包括一些已獲得 MiCA 許可的穩定幣，也可以繼續參與傳統支付場景。

但話說回來，歐洲的交易場景本身也沒什麼利潤空間。我們可以從 Bistamp 這個案例看出來：這家成立於 2011 年的老牌歐洲交易平台，最後竟然只賣給 Robinhood 2 億美元，實在是出人意料。這也說明歐洲的交易業務「沒什麼油水」，即便合規，意義也有限。

雖然支付場景在歐洲還有一定潛力，但從整體來看，在岸市場競爭已經非常激烈。 USDC 要面對 USD1、Stripe 的 USDB，甚至是銀行體系發行的各種穩定幣。這些參與者都具備合規基礎，還帶著流量或支付網路資源，競爭只會越來越白熱化。

你看看市場上其他穩定幣的限制就知道了：

· PayPal 的 PYUSD，推出時大家還以為「狼來了」。但現在只有八、九億美元的流通量，我猜很大原因是不願意付推廣費；

· USDC 的流通有 610 億美元，但代價是它拿出了約 60% 的收入來支付推廣費，這本質上是一個極其重資本投入的增長模式；

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