降準降息空間不大 市場流動性將比上半年寬松

基準利率下調的空間不大。一方面，進一步普遍降息的必要性下降，且存在不少制約因素。最近一輪降息后，一年期貸款基準利率已經降至4.85%，為歷史最低，盡管不能說完全沒有空間，但下調空間已經很小。受連續降息的影響，貸款加權平均利率已經開始下行，2015年3月該利率為6.56%，較上年末下降了0.21個百分點。未來降息的效果還將逐步顯現，貸款利率將繼續緩慢下行。加之下半年在經濟逐步企穩、國際大宗商品價格反彈情況下，PPI降幅有所收窄，企業實際融資成本有望繼續下降。而美聯儲很可能在下半年加息、降息會刺激局部地區房價加速上漲也制約了國內進一步降息。

另一方面，普遍降息對解決當前問題的效果並不顯著。盡管目前市場短端利率水平很低，銀行間隔夜回購利率最低已降至1%左右，但受地方政府債務置換、銀行風險偏好下降等因素的影響，長端利率未見明顯不降。下圖顯示，自2015年4月19日降準以來，3個月、1年短期國債收益率下降明顯，而5年期國債收益率基本沒有下降，還出現階段性上升。顯然普遍降息對解決這一問題效果並不顯著，而是需要采取更為針對性的舉措。

存款準備金率下調幅度也明顯小於上半年，可能最多有1-2次、1個百分點的下調。在M2增速距目標值尚有差距、銀行存款分流壓力持續較大的情況下，普遍下調準備金率仍是可取的。但近兩月資本流出壓力緩解、新增外匯占款有所回升，下半年中國經濟逐步企穩有助於緩解美聯儲加息帶來的資本流出壓力，外匯占款增長情況會好於上半年，降準以對沖外匯占款下降的必要性有所下降。而且，存貸比監管取消有助於緩解銀行存款壓力，促進信貸投放增加，從而對降準形成一定替代。同時，與降息類似，當前總體流動性已經十分充裕，市場並“不差錢”，普遍降準對解決長期流動性供給不足的結構性問題效果同樣不顯著。

下半年政策操作重點是加大定向調整力度，更有效地促進長期融資利率下降。根據央行公布的數據，截至5月末PSL余額6459億元，其中主要是給國開行的再貸款以支援棚戶區改造。在當前長期融資供給不足、利率難降的情況下，預計PSL支援范圍將進一步擴大，以有針對性地加強對基建投資、保障房建設等重點領域的支援，壓低長期融資利率。有媒體報告，三部委已經聯合發文將地方債納入SLF、MLF和PSL抵押品范疇。擴大PSL操作有利於地方債發行，緩解地方政府財政壓力，擴大資金來源，助力穩增長。定向降準、定向再貸款等政策也會加大實施力度，以持續加大對“三農”、小微企業等薄弱環節的支援力度。SLO、SLF、MLF等將會視情況需要靈活開展操作，保持流動性合理充裕。