王慶：“三低”是全球經濟調整通性 中國或不可避免

2015年7月4日《新供給2015年第二季度宏觀經濟形勢分析會》於北京舉行，賈康、王慶、魏加寧、長黃劍輝、陳浩、金海年、管益忻等學者集聚一堂針對當前宏觀經濟發展走勢進行探討。和訊網作為支援媒體全程播報。

華夏新供給研究院的常務理事，中國新供給經濟學50人論壇成員，上海重陽投資管理有限公司總裁、合伙人王慶先生演講在演講中表示：新常態的靜態特征就是“三低”，低增長，低通脹，低利率，“三低”是全球經濟這波調整下來以后共同的特點，美國最先走出危機，也要結束它的量化寬鬆，但是即使這樣的話，它的利率水平從歷史上看仍然很低，歐洲低利率，甚至出現負利率，中國恐怕也會有這樣。

以下為文字實錄：

王慶：剛剛賈院長做了非常全面綜合的宏觀經濟分析，包括中長期中國經濟面臨的一些機遇和挑戰，以及政策建議，我就利用這個機會談一些短期的問題，尤其是短期宏觀經濟行駛中的一些值得關注的現象。我們講的是“保增長的星星之火”，前一次的宏觀經濟分析會上也提到整體經濟下行中經濟企穩復甦的亮點，以及星星之火，這個尋找的過程一直在繼續。

整體上經濟增長動能依然是很弱的，我們關注比較能代表短期經濟波動的指標，工業增加值本身在繼續下一個臺階，經濟增長動能很弱。原因主要是固定資產投資和出口增長比較慢，固定資產投資也在下臺階。盡管最近的出口數據顯示出口有所企穩，但是仍然是非常低的個位數的增長。關注中國宏觀經濟的朋友都知道中國宏觀經濟短期的波動最主要的擾動因素就是投資和出口，尤其是投資。

最重要的是前瞻的看這些因素會不會繼續發生作用以及影響。首先，固定資產投資對經濟的影響是非常大的，固定資產投資中大概是40%多是制造業投資，30%左右是房地產相關的投資，剩下的是15%左右的基礎設施投資。所以，把制造業投資和房地產相關行業的投資搞搞清楚，基本上就可以把中國固定資產投資中的70%的態勢就能看清楚了，而固定資產投資本身對經濟短期波動影響是非常大的。

說到制造業，中國的產能過剩很嚴重，一個間接的指標就是當前我們看到的cpi和ppi的分化，ppi已經連續39個月通縮，表明制造業溢價能力是非常弱的，產能過剩很嚴重。首先表現在企業盈利能力很低，也許企業還會進一步維持現有的生產，考慮到未來的生存，以及可能一些就業的因素。但是企業的投資意愿很低下，這也就意味著占固定資產投資相當大部分，40%多的部分的投資將會繼續走弱。

關注房地產的前瞻性指標，房屋的新開工面積仍然是負的增長，盡管負增長的幅度有所收窄，但是仍然是負增長。固定資產投資中的兩大部分，制造業和是房地產恐怕仍然不容樂觀。從這個意義上來講，中國經濟短期內企穩有可能，但是復甦顯然還是很難的。

關注新供給研究院和民生銀行(600016,股吧)共同開發的民新指數，民生新供給pmi指數，從2014年9月份開始正式發布到現在已經有了相當不錯的樣本點。從這個數據看，最新的數據顯示2015年一季度的時候中國經濟指數來講是最低點。整體上來講，盡管到4月份有所反彈，但是仍然是很弱的。考慮到指數的前瞻性的特點，剛才賈院長也提到有可能預示著二季度的宏觀經濟數據說不定是全年的低點或者是比一季度還要弱一些。總體來講，這個指數表明經濟總體很弱，因為還在50%之下，無論制造業和非制造業。

官方以外的pmi指數中，對比另一個最近宣布壽終正寢的匯豐的pmi指數，民新的pmi指數有相當獨特的特點，樣本量很大，而且包括了很多中小微企業，它覆蓋的內容非常廣泛。現在一定程度上還在試運行的階段，但是從它實際的運作來看效果還是不錯的。

對比官方的統計局發布的pmi，統計局發布的pmi整體上從趨勢上來講和民新指數是一致的，給人的印象總體上是，盡管有所回升，但是乏力。兩個指數編制的過程有所不同，官方pmi對中大型企業覆蓋多一點，民生新供給的pmi指數對中小企業覆蓋更多一點，也顯示當前中國經濟的結構特點。

再看一些中觀的數據，除了最宏觀的這些大家比較熟悉的指標以外，這些中觀數據對於描繪、刻畫短期的周期性的波動，尤其是經濟可能出現的中短期的拐點是有幫助的，一個值得關注的就是土地成交。總體上仍然低迷，但是我們注意到當前中國經濟中，如果我們要尋找亮點或者尋找星星之火的話，房地產市場的確有些新的變化，30個大城市的成交量增速持續上升，這一點比較明顯，尤其是一二線城市帶動整個百城房價環比出現比較明顯的回升。我們看到房地產的銷售，尤其在一二線城市房地產銷售出現明顯的回暖，價格也出現環比的上升，資產價格在房地產市場有所表現，但是我們看到土地出讓面積整體上還比較低迷。換句話說，房地產市場的復甦更停留在現有存貨的過程，但是還沒有傳導到土地出讓，以及土地出讓后的房地產的建設，但是我們不排除下一步會傳導到那里，但是我們看到的現象盡管土地出讓面積仍然低迷，但是一二線城市，尤其一線城市土地出讓金的價格已經開始出現回升。所以，我們看到的現象就是資產的價格，房地產的價格在一二線城市出現這樣一個回升，然后傳導到土地的價格，但是還沒有反映到量上，正常的傳導過程應該是由價到量的過程。

這是經濟中的亮點，其他方面的指標則不是那么樂觀，比如發電量，我們看到電廠的耗煤增速仍然是低位，動力煤的價格繼續走弱，以及另外一個中觀行業的觀察指標建材價格繼續下跌，對比上海的螺紋鋼價格和全國的水泥價格這幾年的變化，鋼材現貨價格持續下跌，各地的水泥價格也是連續跌的勢頭，玻璃的價格有所反彈。

所以，前瞻性的指標，pmi指數，還有中觀的一些數據表明總體上跟宏觀層面是一致的，周期性狀況來講仍然很弱，但我們的確看到一些所謂的星星之火，這個亮點尤其體現在房地產市場上，尤其體現在房地產價格上，這個意義上來講，經濟的復甦中也許會首先體現在資產價格上，尤其房地產價格上。

從金融指標來看也是有些亮點，我們看到的國債收益率曲線，不同時點的國債收益率曲線，現在中國的國債收益率曲線出現了明顯的陡峭化，這個陡峭化意味著短期的利率迅速下行，盡管中長期的利率仍然保持高位，我們預計下一階段中長期利率也會隨之下行，但是不管怎么樣，了解國債收益率曲線的指標或者工具，以及它作用的話，通常有這么一個規律性，就是國債收益率曲線的陡峭化往往反映資本市場或者資金市場預計經濟在復甦，國債收益率曲線的平坦化則預示著經濟的衰退。所以，從資金市場的情況看是有這樣一個變化。這個也是我們值得關注的，這也對應了我們實體經濟中的一些前瞻性的指標。一定意義上是一個兩點。

如何理解這些變化？我把中國經濟現在表現的特征放到一個稍微大的國際背景來看，實際上過去幾年看下來無論關注中國的實體經濟和關注中國的金融和資本市場會得出這樣一個觀察，這個觀察就是中國跟全球經濟表現的更多的是共性，更少的是差異性，這個共性就表現在全球經濟后危機時代的動態調整是遵循了這樣先進先出的特征，這個先進先出的特征就是從2008年源於美國的這場席卷全球的危機對全球經濟的影響基本上循著先進先出的過程漸次調整，美國最先受到危機的影響，最先有政策反應，也最先走出危機，隨后波及到歐洲新興市場國家，中國作為新興市場國家可能是受危機影響最晚，也是在整個全球經濟復甦中走出最晚的國家，走出新常態。從這個角度分析，我們理解新常態的靜態特征就是“三低”，低增長，低通脹，低利率，理解短期波動它最終穩在這樣一個新常態就是這三方面的特征，正如賈院長講的，可能還在動態尋找常態的過程，因為我們低增長已經出現了，但是低增長應該說經濟增長快速下行的過程已經基本結束了，我們從經濟增長最高點13%、14%的過程現在基本上腰斬，大概百分之六七，至於什么時候真正到底，也就是今明兩年的事情，低通脹已經出現，低利率體現在短期的利率，中長期利率還沒有顯示出來，這一點如果參考其他國家經濟的特征，我們看到低增長、低通脹、低利率是全球經濟這波調整下來以后共同的特點，美國最先走出危機，也要結束它的量化寬鬆，但是即使這樣的話，它的利率水平從歷史上看仍然很低，歐洲低利率，甚至出現負利率，中國恐怕也會有這樣。

利率繼續下跌對資產價格的影響是非常大的，這一點我們對比美國、歐洲，利率的下行對資產價格的影響是非常明顯的，日本利率不具有指標意義，而安倍經濟學的推動直接對指標的影響體現在匯率上，所以，這里我用了匯率的指標，中國也是這樣。所以，如何看待中國資本市場的反應，可能從全球的共性看也能看出這個特點。

我們如果關注中國gdp增長速度，尤其最近的增長速度你就發現金融業對經濟的貢獻率在增加，我們從2012年-2014年來看，金融服務業對實際gdp的增長貢獻基本上，對增速的貢獻是低於10%的，但是到了2015年的第一季度金融服務業增加值對gdp的貢獻增速已經到了20%。換句話說，如果金融業對gdp增長貢獻仍然保持過去的情況，中國的gdp增長速度還要下0.5個百分點。所以，從這個意義上來講，我們現在看到的gdp增長中的星星之火是跟資產價格有關係的，包括房地產價格，包括資本市場的表現，它會反映在金融服務業的增加值對gdp的貢獻上，進而反映在我們實際的gdp增長速度上。所以，我們在分析經濟形勢中，我們看到經濟中的這些新的變化，我們看到了一些星星之火，而這些星星之火對經濟的增長，至少從統計數字上來講我們已經看到了，這可能是中國經濟短期周期增長變化的一個比較值得關注的新的現象。所以，我就利用這個機會跟大家匯報一下我們對當前中國經濟的一個短期變化的觀察，希望有助於大家一起分析討論我們當前中國經濟的形勢，把它放在一個更大的框架中能夠一起為我們保增長，促改革，調結構貢獻智慧。謝謝。