AI榮景潛藏泡沫化隱憂

丁學文 金庫資本管理合夥人，長年關注國際經濟、金融情勢

新科技狂熱引起的風險。

猶記得「護國神山」這個名詞的出現肇因於疫情爆發，全球供應鏈大亂，很多需要晶片運作的商品供不應求，並催生了通貨膨脹，也因此占據全球半導體半壁江山的台灣聲名鵲起，並讓台積電成為全球知曉的成功企業。

確實，半導體供需的微妙平衡隨時可能被突發事件動搖，產業界和客戶在疫情期間深受其害，也學得了深刻教訓。儘管疫情引發的晶片短缺已成過去式，但產業決策者確實開始在為 AI 可能引發的下一次潛在危機做足準備。

為什麼這麼說呢？過去 2 年，AI 宛如「平地一聲雷」，各行各業都在加速導入，對於數據中心圖形處理單元（GPU）的供不應求造成不小壓力，事實上，對算力龐大的需求與供應鏈限制其實是互相衝突的，此外，AI 設備激增也可能會進一步引發 PC 和智慧型手機的新一波購買潮，這對本就深陷地緣政治緊張的半導體供應鏈來說壓力巨大。

熟悉半導體產業的人都知道，做好半導體供需的平衡一直都很困難，但晶片供應商和買家卻必須第一時間迅速做出決策，才能應對下一次可能出現的大規模緊縮。

然而，AI 來得太快太急，雖然為半導體產業帶來了巨大福音，也帶來供應鏈重構的即時壓力。好消息是和晶片製造相關的銷售額，甚至是股市估值盡皆大幅飆升，從 NVIDIA 等領先的 GPU 銷售商到向數據中心供應晶片的供應商，直到 2024 年主要雲端服務供應商的資本支出將年增 36%。壞消息是，全球化正在退縮，這讓全球產業供需面臨了更多的不確定。產業鏈重構肯定會受到資本、地緣政治和時機風險的方方面面影響。過去 10 年極端天氣、自然災害、地緣政治衝突、流行病層出不窮，一直到最近 DeepSeek 橫空出世，這些事件對供應鏈的衝擊，都在挑戰半導體產業滿足或平衡需求的能力。

過去 18 個月，GPU 供不應求說明了一切。正是所謂的物以稀為貴，最容易在金錢世界中引來覬覦；AI 晶片短缺卻已經率先讓金融市場滋生了各種稀奇古怪的資本運作把戲。沒錯，金融史上一直充滿著形形色色奇怪而精彩的抵押品案例。例如 19 世紀的秘魯利用海鳥糞（Guano）（一種由蝙蝠、鳥類和海豹糞便製成的物質）的未來收入為大型項目成功獲得了貸款，一時之間吸引無數人趨之若鶩。值得慶幸的是，今天各種金融把戲或許不再那麼誇張，毒性卻不一定更小。難以理解的抵押貸款證券釀成了 2008 年金融風暴，最新被用作抵押的 AI 晶片 GPU 已經被鎖定有可能釀成另外一個難以預測的金融風險。

根據英國《倫敦金融時報》報導，華爾街金融機構已提供一批所謂的雲端（Neoclouds）科技新創貸款超過 110 億美元，擔保品就是它們手上擁有的 NVIDIA 晶片。過去 1 年，這成為金融機構一個嶄新卻獲利匪淺的新市場，華爾街貸款給這些雲端科技新創，然後這些科技新創再為開發 AI 產品的科技業者提供雲端運算服務。這股最新的狂熱交易展現了當代的 GPU 經濟，其成長之速引發了對高風險貸款、循環融資以及 NVIDIA 對 AI 市場壟斷的種種疑慮。

一直以來，對新科技的狂熱最容易與金融創新交錯並進，金融創新甚至常常強化這類的狂熱。兩個世紀以前的美國和英國鐵路繁榮，鐵路公司就是以鐵軌獲得貸款，今天的 NeoClouds 正尾隨其後：首先，它們用募資得來的資金大量買入 AI 晶片，透過合作協議為 AI 開發人員提供數據儲存等基礎設施，然後再用 NVIDIA 晶片作為擔保向華爾街獲取大額貸款，形成一個透過抵押槓桿堆疊與推高 AI 晶片價格的循環提價，這讓人越來越擔心一旦發生違約，貸方獲得的晶片和租賃合約會被如何定價？

雖然，大家堅信 AI 的未來，也覺得 NVIDIA 的晶片只會越來越貴，但這就是一個充滿金融風險的遊戲。首先，晶片不太可能長期保持在抵押時的高昂價格，儘管 GPU 需求旺盛，但隨著硬體儲備增加，供應量必定跟著擴增，NVIDIA 或其潛在競爭對手開發的新晶片也會削弱這些抵押品的價值。其次，當這些交易推高 AI 產業估值之際，NVIDIA 竟然又反過來成為了這些科技新創的投資者，買家與賣家互相拉抬，玩的不正是擊鼓傳花的金融戲碼？簡而言之，當我們看著 NVIDIA 估值越來越高、獲利越來越大、新創越投越多，表面上 NVIDIA 保持了霸主地位，卻也增加了市場過度集中的泡沫風險。

此一系列發展揭示了支撐 AI 繁榮的循環融資和激烈競爭帶來的高風險貸款。人們總喜歡將金融創新的未來想得過度美好，相信將資本引導到促進增長的風險項目是理所當然，卻忘了隨著數兆美元持續流入 AI 基礎設施，開發商創造收入的壓力將變得越來越大，如果加上華爾街高風險且不透明的金融工程助長，價格將進一步偏離現實，長此以往，泡沫一旦展開修正，整個市場的疼痛將會既深又廣。
 

來源：《台灣銀行家》183 期
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