渣打：今年人民幣納入SDR的可能性為60％

渣打今日發布題為《離岸人民幣-市場進一步放開》 報告，此前還曾發布題為《特別提款權：中國的一小步，人民幣的一大步》的報告，兩份報告均對人民幣納入sdr的可能性作為了分析及評估。

以下是該報告全部內容：

4月離岸人民幣市場較3月有所收縮。渣打人民幣環球指數（rgi）月環比下滑0.8%，由3月修訂后的2,171降至2,154（圖表1），自2012年10月以來首次出現下滑。跨境人民幣支付和點心債發行量的下滑是指數下滑的主要拖累因素。此外，3月離岸人民幣外匯成交量大幅走高（部分反映出即期匯價的大幅波動）導致3月rgi指數向上調整（圖表2），對4月月環比比較產生高基數效應。自4月初以來人民幣匯率更趨穩定導致外匯成交量回落至較低水平，拖累rgi升勢；不過人民幣匯率趨穩的積極影響尚未充分傳導至離岸人民幣存款和點心債等rgi分項指數中。跨境人民幣支付全面轉弱可能受一季度人民幣劇烈波動延遲效應的影響。鑒於市場對人民幣前景的信心大幅改善以及近期一系列政策放松措施的帶動，我們預計rgi指數或將很快回升。

我們預計未來幾個月滬港通機制南下資金增加將推動離岸人民幣存款加速增長。7月即將啟動的中港基金互認（mrf）以及下半年或將推出的合格境內個人投資者機制（qdii2）均將進一步推動人民幣的國際使用。近期人民銀行還批準離岸人民幣清算行及其他參加行使用在岸回購市場。我們預計此類支撐性政策措施將推動人民幣跨境雙向流動並改善離岸人民幣流動性。此舉還強調了中央將加速開放資本賬戶這一承諾。這將增大人民幣納入國際貨幣基金組織特別提款權（sdr）貨幣籃子的概率，而后者將加快人民幣國際化進程。我們預計今年人民幣納入sdr貨幣籃子的可能性為60%。

外匯交易仍為rgi最大貢獻因素

4月人民幣外匯成交量仍然是rgi最大的貢獻因素，為rgi月環比增長貢獻0.8個百分點（盡管這一比例低於3月的2.49個百分點）。人民幣計價貿易結算和未償點心債規模為rgi月環比增長分別貢獻-0.34和-1.24個百分點，整體導致4月rgi月環比下滑0.8%。4月是連續第9個月點心債對整體rgi月環比增長貢獻為負值。

人民幣計價跨境swift支付經歷3月的增長后，4月出現下滑。鑒於3月數據受季節性因素推動，我們認為4月數據更能反映實際狀況。4月rgi指數及調查顯示人民幣仍然是全球第五大使用最多的支付貨幣（及第八大使用最多的國際支付貨幣），在國際支付貨幣份額中占比約達1.52%。七大rgi中心共占據跨境人民幣支付總額的比例超過88%，其中前三大離岸人民幣中心，即香港、倫敦和新加坡市場占比超過70%。

獲準進入債券回購市場支撐離岸人民幣流動性

6月3日中國人民銀行發布公告稱，已獲準進入銀行間債券市場的境外人民幣清算行和參加行，可開展債券回購交易，由於回購獲得資金可調出境外使用，預計此舉將進一步支撐離岸人民幣流動性。近幾年來具備資格的境外人民幣清算行及參加行持續將離岸人民幣流動資金投放於境內債市，這一新政應有助於釋放一定的流動性。

4月離岸人民幣流動性狀況顯著改善。自3月末以來美元兌離岸人民幣交叉貨幣互換利率（usd-cnh ccs）急劇下滑（圖表6），主要受中央放松貨幣政策、滬港通機制南下資金強勁以及人民幣兌美元匯率更趨穩定（支撐市場情緒）等因素所致（圖表7）。我們預計未來幾個月上述有利環境還將延續，維持離岸人民幣流動性充裕並對離岸人民幣交叉貨幣互換利率施加下行壓力。近期央行的政策措施進一步支撐了我們的觀點。這應將鼓勵在岸和離岸人民幣利差進一步趨同，同時再次強調了中央向境外投資者進一步開放國內市場的承諾。

允許外資更多地進入在岸回購市場將促使離岸人民幣清算行及參加行更為靈活地管理離岸人民幣流動性。這將促使在岸債市對合格境外機構投資者更具吸引力。我們預計2015年境外投資者通過各種投資渠道對在岸人民幣債券的凈買入規模將由2014年的2,730億元增加到3,500-4,000億元人民幣。截至2015年一季度末，境外投資者共持有4.2萬億人民幣（約合6,800億美元）的在岸資產，其中7,130億元為債券。

個人投資者跨境投資新渠道

中港基金互認（mrf）機制允許符合資格的內地與香港基金通過相關程式在對方市場銷售，相關計劃將於今年7月1日實施。這一備受期待的機制或有利於兩地的資產管理行業。對中國而言，這一機制能為境內的126萬億元人民幣存款提供新的境外投資渠道，並將加速現有6.2萬億元公募基金資產規模增長（截至2015年4月，香港基金管理業務合計資產規模約達16萬億港元，約合12.8萬億人民幣）。中港基金互認還使得香港對尋求在大陸推售基金的國際資產管理者更具吸引力。中港基金互認初始投資額度為資金進出各3,000億元，其他資質要求請參閱圖表8。

據媒體報導，合格境內個人投資者機制（qdii2）近期即將啟動。qdii2首批試點城市有6個（上海、天津、重慶、武漢、深圳及溫州），允許境內個人投資者直接投資海外資產。現有的合格境內機構投資者機制（qdii）僅對機構投資者開放。近3個月試點城市至少有一百萬金融凈資產的個人投資者符合該機制的投資要求。合格投資范圍較廣，包括金融業、工業及房地產行業投資。日前央行行長周小川稱，中國計劃將於2015年推出一系列改革，聚焦於目前資本項下不可自由兌換項目，跨境個人投資即屬於此類項目之一，而qdii2機制將引領這一改革。此前媒體還報導稱決策部門或將放松qdii2試點城市個人年度外匯兌換上限5萬美元。

鑒於中國人均儲蓄率較高且居民投資渠道相對缺乏，qdii2等對外投資渠道或將對全球金融市場產生變革性的影響。目前中國居民10.6萬億美元金融資產中，僅12%投資於證券市場，64%用於儲蓄。另一方面，美國家庭將44%的金融資產用於證券投資，僅16%用於儲蓄。隨著中國家庭部分儲蓄投資於境外資產，預計離岸人民幣流動性將得到顯著推動。

臺相關政策給予離岸人民幣提供更多支撐

我們預計到2015年底台灣人民幣存款規模將達到4,000億元，較2014年的3,023億元實現快速增長。截至4月份，台灣人民幣存款同比增長15%，規模達到3,301億元。盡管近期人民幣相對美元略為走弱且自2014年11月以來人民銀行已三次下調1年期存款基準利率，台灣人民幣存款仍保持增長勢頭，這一增長的主要驅動力為台灣外匯指定銀行（dbus，圖表9），其持有台灣外匯存款總量中約三分之一的份額。這意味著人民幣已成為台灣居民青睞的外匯資產，部分原因在於人民幣資產相對新臺幣資產收益率更高，且人民幣兌歐元、日元、英鎊及澳元趨於走強。

除非台灣市場環境出現劇烈變動，否則我們預計下半年台灣人民幣存款將延續強勁增長勢頭。如果台灣和大陸監管部門同意進一步放松市場監管約束及/或新增離岸人民幣回流渠道，則台灣人民幣存款增長步伐還將加快。此類政策措施可能包括取消2萬元人民幣的日兌換上限、擴大“昆山試驗區項目”的試點范圍以及啟動備受期待的上海-台灣股票市場互聯互通機制試點（簡稱“滬臺通”）。

近期福建自貿區宣告成立的訊息令市場倍受鼓舞。自貿區內企業和銀行獲準從境外取得外幣貸款或離岸人民幣貸款。這將有利於自貿區內在岸人民幣融資短缺的臺資企業。福建自貿區還為臺資金融機構設定其不斷增長的人民幣流動性資金池提供一個新的渠道。眼下，大多數台灣人民幣存款正流回指定的人民幣清算行。

2015年寶島債（在臺發行的人民幣計價債券）發行量出現激增（圖表10）。1-5月寶島債發行總規模達155億元人民幣，這一數字接近2014全年208億元的年度發行總量。我們預計2015全年寶島債發行規模將達到300-400億元人民幣。

2015年3月，台灣金融監管委員會（fsc）將合格大陸金融機構寶島債發行上限由250億元人民幣提升至450億元。在此之前，2014年臺主管部門允許臺壽險企業持有在岸外幣債務（包括人民幣債務）免受45%的境外投資限額。此類措施導致台灣壽險公司對高收益外幣債券的需求不斷上升，繼而引發人民幣計價債券發行量猛增。

台灣監管部門還簡化了寶島債發行申請和審批流程。其中包括取消專業委員會對寶島債的信用評級要求，該專業委員會由資產超過5,000萬新臺幣的企業投資者及/或資產在3,000萬及以上的個人投資者組成。據台灣媒體報導，台灣和大陸監管部門正考慮允許大陸注冊的銀行和企業在臺發債募集資金。目前，僅合格的陸資銀行境外分支機構獲準在臺發行寶島債。這一新政如能順利出臺，將支撐人民幣跨境使用量增加，並將進一步鞏固台灣作為亞洲領先離岸人民幣市場的地位。

預計今年人民幣納入sdr的可能性為60％

2015年國際貨幣基金組織將舉行五年一度的特別提款權（sdr）貨幣籃子評審，我們估計今年人民幣納入sdr貨幣籃子的可能性為60％。這反映了我們的觀點，即人民幣已基本達到現存的“可自由使用”和可能新引入的“儲備資產標準（rac）”這兩項標準的要求。

特別提款權貨幣籃子評審在即，中國資本項目開放進程大幅加快。人民銀行已承諾即將推出合格境內個人投資者機制（qdii2）和深圳-香港股票市場互聯互通機制試點（簡稱“深港通”）。同時我們還注意到現有合格境外機構投資者機制（qfii）、人民幣合格境外機構投資者機制（rqfii）和央行銀行間債券市場的開放步伐顯著加快。

即便2015年人民幣未能被納入sdr，我們預計2020年納入的可能性極高。人民幣有望納入sdr彰顯出人民幣儲備貨幣地位的不斷上升。我們認為如果2015年人民幣納入sdr，將引發全球對人民幣資產的投資設定大幅加速。2015年納入將對市場產生顯著影響，推動全球對人民幣資產的投資設定在短期內大幅上升。sdr納入或將緩解人民銀行與美聯儲政策方向相悖所帶來的人民幣外匯壓力，並將對點心債市場帶來強勁需求。我們認為，2020年納入的市場影響可能比較有限。屆時全球的人民幣資產投資設定已經上升多年，人民幣可能到2020年已經成為事實上的儲備貨幣。

匯市展望

由於近幾個月人民幣兌美元匯率（usd-cny）一直徘徊在6.20附近的窄幅區間，即期匯率波動性仍然受到抑制。人民幣匯率的穩定此前主要由外匯干預維持，目前在岸外匯流動更趨均衡已成為主要穩定力量。此外，考慮到以下兩點因素，我們預計至少在6月底前決策部門將維持人民幣兌美元匯率的穩定：（1）2015年中國際貨幣基金組織非正式會議將審議sdr貨幣籃子；（2）中美戰略和經濟對話計劃將於6月底在華盛頓召開。兩項會議中人民幣仍將是關注焦點，特別是近期國際貨幣基金組織表態稱人民幣不再被低估，表明其立場發生明顯轉變。

深入來看，我們認為投資者關注焦點或將重返中國即將面臨的匯率穩定性問題，尤其是如果2015年人民幣未能納入sdr。我們預計美元兌人民幣匯率（usd-cny）可能面臨溫和上行風險，尤其考慮到近期國家外匯管理局局長易綱等高層指出，“央行不會為了進入sdr而故意壓低匯率或用行政的力量”。盡管我們預計決策部門不會通過人民幣貶值推動經濟增長，但考慮到下半年美聯儲首次加息即將臨近，我們預計美元將趨於走強。不過，決策部門或將極力避免美元兌人民幣匯率出現大幅、劇烈的上揚。我們預計2015年底人民幣兌美元匯率（usd-cny）或將達到6.19。