降息降準催生交易性機會

一、降息降準催生交易性機會

下半年信用債供給預計逐月增加。今年以來貨幣政策放松使得信用債的需求大幅增加，而實體經濟的下滑以及地方政府債務清理工作的推進又使得信用債的供給出現萎縮，因此信用債市場出現了一波波瀾壯闊的牛市行情。然而，5月份以來，情況正在發生變化，40號文、1327號文以及網傳的《對發改辦財金[2015]1327號檔案的補充說明》等檔案已經說明監管部門對於43號文放松已進入實質推進階段，未來信用債尤其是城投債的供給將逐漸放大，我們預計下半年信用債供給逐季回升。

下半年貨幣政策預計將以定向寬鬆為主。在信用債供給增加已成定局的情況下，2015年下半年的市場走勢將取決於貨幣政策的放松力度，而貨幣政策的取向主要受經濟增速和通脹預期的影響。我們預期2季度GDP增速將繼續下探至6.9%，3季度GDP增速和2季度持平為6.9%，4季度略回升至7.1%；通脹將會逐季走高，但全年仍維持在1.6%左右的低位。假設我們的推斷合理，那么貨幣仍將持續寬鬆一段時間，考慮到實體經濟存在的結構性問題，預計央行將繼續積極運用定向貨幣政策工具支援經濟結構調整，特別是鼓勵和引導金融機構更多地將新增或者盤活的信貸資源設定到“三農”、小微企業等領域。

股市對債市的資金分流效應將逐漸消退。隨著股市震盪不斷加劇，配資、打新等資金短期內會選擇觀望或進入債市避險，預計股市對債市的分流高峰已經過去，下半年資產設定的天平有望逐漸向債市傾斜。

基於以上三個方面的主要考慮，我們認為下半年趨勢性的機會並不明顯，但隨著貨幣政策間歇性的放松，交易性機會較多。

二、地方債務清理讓位穩增長

43號文的放松進入實質推進階段。6月24日，一份名為《對發改辦財金[2015]1327號檔案的補充說明》的檔案在市場間廣泛傳播，該檔案不僅對發債企業的數量指標進一步放松，更對主體信用等級不低於AA，且債項級別不低於AA+的債券，允許企業使用不超過40%的募集資金用於償還銀行貸款和補充營運資金；以及允許滿足以下條件的企業發行債券，專項用於償還為在建設項目舉借且已進入償付本金階段的原企業債券及其它高成本融資；符合國發[2014]43號檔案精神，在建募投項目具有穩定收益，或以資產抵質押、第三方擔保等作為增信措施；企業主體長期信用評級和債項評級不低於原有評級；新發行債券規模不超過被置換債券的本息余額。43號文的放松進入實質推進階段。

我們團隊是最早認為43號文后續將放松的宏觀債券團隊。例如2015年1月我們在《2015：更真實的穩增長》中，提出“地方債務清理的沖擊或將緩和—&mda sh； 我們認為，至少在短期， PPP模式不太可能取得跨越式發展，地方債務清理和穩增長的目標衝突。如果要嚴格進行地方債務清理，規範地方政府融資，可能出現的風險，一是地方債務維穩受影響，借新還舊無法繼續，債務違約發生，而且由於地方債務的同質性和不清晰、不透明，個例違約可能帶來系統性沖擊；二是地方政府過去是穩增長特別是基建投資的主力，若由於債務清理受到約束，而私人部門不能及時跟進，那么穩增長就難以落實。如果穩增長是更重要目標，那么地方債務清理和規範可能就會比預期的耗時更久，政策可能終會有所緩和；明確為企業信用的城投債雖然短期受挫，下半年仍有可能在政策放寬后恢復增長”。

根據我們的調研情況，目前，對於地方政府而言，地方債務清理影響，2015年地方政府融資平臺計劃被打亂。平臺資金需求旺盛，資金鏈不能斷裂，而地方財政支援力度有限，需要借新還舊彌補資金缺口，否則易引發區域性、系統性風險。在穩增長與控風險壓力下，我們預判貨幣政策還將繼續放松，財政政策還將繼續加杠桿，隱形赤字率將進一步提高，擊鼓傳花遊戲將繼續。中央比地方同樣不能容忍地方債務出事，一切為穩增長。

三、信用債市場回顧

資金面：貨幣市場利率季節性回升

受到季末因素的影響 ，上周資金價格大幅回升， R001、R007和R014分別上升6.82BP、33.91BP和16.76BP，我們認為，短期流動性偏緊主要源於季末因素，而非貨幣政策發生轉向。而央行時隔兩個月后重啟逆回購以及傳言央行加量續作MFL等操作均表明央行對於資金價格的進一步上升容忍度較低。

在周五股市暴跌之后，上周六央行采取降息加定向降準進一步駁斥了近期市場流行的貨幣政策觀望論，在經濟沒有明顯企穩跡象之前，我們認為貨幣政策不會轉向，未來R007有望重新回到2%—2.5%的區間內。對於降息降準的 詳細分析請見報告《如無雙降，一地雞毛》以及《如無雙降，絕無雙穩》。

信用債：不同期限信用債走勢出現分化

在資金面偏緊的帶動下，以及央行逆回購和續作MLF等因素刺激下，上周信用債走勢出現分化，1年期短端信用債收益率大幅下行，1年期AAA企業債、AA企業債、AAA中短票以及AA中短票分別下行5.4BP、0.4BP、6.16BP以及1.16BP；而3年期各評級信用債收益率出現2.56BP左右的上行。

重點行業產業鏈景氣度跟蹤

上周，有色金屬、煤炭、大部分化工類大宗商品價格下跌，其中鐵礦石期貨價格周回升1%，焦炭期貨活躍合約周跌幅為0.68%，天然橡膠期貨活躍合約周跌幅為2.7%；貴金屬大宗商品價格小幅回落2%；鋼鐵、農產品(行情000061,咨詢)類大宗商品價格出現分化，其中螺紋鋼現貨結算價周跌幅為1.33%，油菜籽期貨活躍合約周跌幅為0.5%，雞蛋期貨平均價周漲幅為1.71%。

一周評級變動

四川省煤炭產業集團有限責任公司：聯合資信維持主體信用評級為AA，評級展望調整為負面。聯合資信認為，公司煤炭產能基本保持穩定，但受煤炭價格下跌影響，煤炭板塊盈利能力持續下滑。2014年由於焦炭業務托管效果不理想，公司重新將焦炭業務劃入合並范圍，由於煤炭及焦炭板塊盈利能力快速下滑，帶動公司主營業務盈利水平下降較快。公司在建礦井及礦井改造工程較多，投資支出維持在較高水平，存在一定資金壓力。公司債務規模持續上升，債務負擔沉重，EBITDA對債務及利息保障能力呈弱化趨勢。

蘭州國資投資（控股）建設集團有限公司：大公國際將公司主體評級由AA下調到AA-，評級展望為穩定，大公認為，公司在蘭州市政府債務負擔較重，公司有息債務規模增長很快，未來面臨較大的集中償付壓力，公司資產負債率仍維持較高水平，蘭州市人民政府對公司支援力度減弱等不利因素。

柳州化工股份有限公司：鵬元將該公司主體評級由AA-下調到A+，評級展望為穩定。跟蹤期內，公司主要產品價格均有所下降，且化肥生產用電價格優惠取消將削弱公司盈利能力。此外，跟蹤期內，公司在建項目規模較大，未來存在一定新增產能消化壓力，公司主要在建項目保險粉-系統預計2015年竣工，新增產能是否能順利消化存在不確定性，同時公司負債率上升，有息債務規模加大，償債壓力增加。2015年公司需償還有息債務本金及利息合計187，224 萬元，面臨較重的即期償還壓力。