編按：比特幣價格創新高，受ETF 資金流入、週期性上漲趨勢和溫和回檔支撐。期權市場中的空 gamma 頭寸或加劇波動，但目前波動有限，市場未現過熱。全球 M2 貨幣供應的變化也可能影響比特幣，尤其是在對沖屬性增強的背景下。若川普政府上台，監管放寬將推動傳統金融機構加大投入，將加速加密資產的成熟發展，未來 12-18 個月內比特幣或突破新高。

以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整編）：

數位資產產業正處於黃金時代的邊緣。美國的加密貨幣產業可能會迎來煥然一新的監管模式，國會兩院和白宮的主要支持者數量也在增加。

該行業展現了其政治實力，對敵對勢力發出了強有力的警告，這將對整個政治領域產生深遠影響。在過去四年阻礙產業發展的強勁逆風已逐漸減弱，法律成本也隨之降低，如今加密產業現在在全球最大的資本市場中逆風運行。

關於週二晚間

當選總統唐納德·川普創造了歷史——成為第二位非連續兩次贏得總統職位的總統，格羅弗·克利夫蘭是唯一一位完成此壯舉的前總統，他於1892 年擊敗本傑明·哈里森獲得第二個任期。當時這位反關稅、支持金本位的民主黨人重新掌權；而今天，這位支持關稅、支持比特幣的共和黨人則在 2024 年贏得了第二個非連續任期，歷史往往驚人相似。

川普的勝利在現代也具有歷史意義，他的選舉人票將增加至310 張以上，相比2016 年的306 票有了提升。同時，川普成為自 2004 年小布希以來第一位贏得全國普選多數票的共和黨人。

他不僅重奪賓州、密西根州和威斯康辛州的「藍牆」州，甚至有可能贏得 2016 年由希拉蕊贏得的內華達州。在佛羅裡達州，川普的得票率高達 13%，這在很大程度上歸因於該州最近幾輪選舉週期中的人口結構變化。

下圖為彭博社製作的熱力圖，顯示每個縣的95% 以上投票結果，並對比2020 年與2024 年兩黨總統候選人的支持率變化，紅色區域顯著增加。

參議院已轉向共和黨控制，共和黨預計將佔據54 個席位。眾議院的結果可能需要更長時間才能明確，但共和黨略佔優勢，有望保持對眾議院的控制。

選舉的一些其他關鍵點：

·加密貨幣展現了其政治影響力：除了積極推動當選總統川普承諾支持加密貨幣議程外，該行業在眾議院和參議院也取得了廣泛支持。最引人注目的勝利來自俄亥俄州的伯尼·莫雷諾（共和黨）擊敗現任參議院銀行委員會主席謝羅德·布朗（民主黨）。加密貨幣政治行動委員會在打擊布朗的競選中投入了數千萬美元，這場勝利向政界傳達了一個強烈信號——反對加密貨幣是一個政治上失敗的立場。

·川普進入他的第二個總統任期：總統在第二個任期內，往往會著手處理更複雜、更具挑戰性的議題，致力於創造自己的政治遺產。川普的勝利幅度也比 2016 年更大，他得到了或許是幾十年來最具多樣性的共和黨選民聯盟的支持。這增強了他推動重大變革的可能性，可能包括對金融體系的重大現代化改革。

川普團隊對數位資產產業非常支持：川普的核心團隊極力支持數位資產，團隊中的許多人都已公開表示擁有比特幣。候任副總統J.D. 萬斯披露他持有比特幣，維韋克·拉馬斯瓦米在競選週期中公開支持該行業，RFK Jr. 也是比特幣的長期支持者，至少兩年來對該行業給予深思熟慮的支持。

過渡團隊聯合主席霍華德·魯特尼克表示他和其他坎特·菲茨杰拉德公司的高層擁有大量比特幣（且坎特銀行為泰達幣提供銀行服務），此外川普本人曾發行NFT 並推出了自己的去中心化金融協議World Liberty Financial。團隊、家庭及捐助者對加密貨幣的支持使得川普兌現對該行業的競選承諾的可能性增加。

華盛頓的預期政策

讓我們展望一下加密政策的可能發展：

銀行監管機構：川普將立即任命新的代理貨幣監理署署長（OCC）和聯邦存款保險公司（FDIC）代理主席。這些機構對銀行和受保存款機構擁有監管權力，或許在幾天之內，銀行監管機構將發布指導意見，明確禁止對特定行業的歧視性目標（即「瓶頸2.0」），他們可以撤銷對該行業不利的現行解釋性指導或信函，例如2023 年1 月3 日的聯名信。

在數週或數月內，OCC 可能會發布指導意見，允許銀行託管數位資產、使用、操作並與公共區塊鏈和穩定幣互動。 （回想一下，川普前代理貨幣監理署署長布萊恩布魯克斯在2020 年發布過類似的解釋性信函。）

市場監管機構：川普將從現任證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）的委員中提拔一人擔任代理主席。雖然川普承諾「解僱加里·根斯勒」，但大多數憲法學者認為總統無法解僱一位已確認的獨立機構委員。

然而，總統可以立即指定一位現任委員為代理主席。此類人事變動之後，部分加密貨幣的執法活動可能暫停，一些訴訟將被暫停或撤回，特定項目可能會收到無行動函，行業和監管機構也將有機會討論合理的未來路徑。

全面的規則制定會需要更長時間，但加密產業有望迅速獲得豁免性救濟，主要包括放寬SEC 對「證券」和「交易所」的定義。 CFTC 的態度類似，但如果沒有提供 SEC 與 CFTC 間明確管轄權的市場結構立法，兩個市場監管機構的主席必須密切協調，制定進步的政策。

國會立法：國會中最大的加密政策議程包括市場結構（明確數位資產的監管地位和監督機構）和穩定幣（穩定幣發行的合法化和許可）。今年 5 月，「金融創新法案 2021」在眾議院獲得兩黨大多數票通過，將成為未來市場結構立法的基本架構。目前，民主黨與共和黨在穩定幣立法上分歧較小，主要爭議在於

1. 是否只有國家銀行可以發行，還是州也可以有途徑。

2. 哪個或哪些機構將承擔對發行人的監管和監督職責。

值得注意的是，如果共和黨掌控眾議院，預計這些法案在 2025 年可能不會迅速推進。統一的共和黨國會可能會利用 2025 年前 100 天聚焦稅制改革、貿易和其他議題，透過預算和解推動優先事項。

這並不意味著加密立法不可能在下屆國會推進，但在統一的國會中，預計其優先權會相對靠後——這需要國會和監管機構在加密政策上密切協調。我們的基本預期是加密立法將推遲至第 119 屆國會後半段，屆時內閣官員和獨立監管機構可以在與國會合作前站穩腳跟。

能源政策：川普的總統任期，特別是若共和黨同時控制國會兩院，將非常利好國內能源和電力生產。這對比特幣礦工、資料中心、以及任何擁有大量電力資源的公司和能源生產商來說都是利好消息。

這對市場參與者的影響

監管逆風的緩解、具體解釋性信函、無行動函或監管指導的出台，可能大大增加美國機構投資者對加密貨幣的准入。

9 月 SEC 放鬆適用於 SAB 121 的條款，或直接撤銷該指導，將為全球最大的託管銀行進入加密市場鋪平道路。紐約梅隆銀行因為其主要審慎監管機構（NYDFS）未反對其豁免的要求而獲得了豁免，但 OCC 是花旗和摩根大通等國家銀行的主要審慎監管機構。鑑於 OCC 對銀行與加密貨幣直接互動的態度很可能會出現重大轉變，這些大銀行也將逐步獲得更深入的參與機會。

進一步的機構化將為加密資產提供更多融資選擇，使現貨加密貨幣透過現有的機構交易平台和合作關係更易獲取，同時整體提升機構加密市場的成熟度。

放鬆SEC 對Howey 法案適用的標準，或允許更多「加密資產證券」在經紀商/交易商內進行交易，將允許更多公司進入交易領域，包括可能的傳統金融機構，如銀行、交易所或經紀商。此外，SEC 對 Howey 標準的放鬆可能會帶來更多基於現貨的加密貨幣 ETF 在美國上市。

來自監管機構的明確態度和寬鬆政策將使傳統金融服務公司和投資者首次能夠鏈上操作，帶來新的收益和其他策略機會。

公共區塊鏈的擴大進入也可能革新交易效率、透明度、發行及金融的其他面向。根據監管立場和頒布的任何立法，傳統金融與去中心化金融的融合或將成為現實。

同樣，取決於SEC 對Howey 法案的態度以及代幣披露的要求，我們可能會看到新類型代幣的湧現，甚至可能有股權證券代幣出現，現有代幣也可能添加更多股權類似的特徵，以增強其價值主張。

一個擴展和改善的資產生態系統將支持流動性加密對沖基金產業，投資標的的成熟和擴展將為該產業提供更大的投資機會。改進的代幣揭露和發行能力將挑戰甚至顛覆現有的「SAFT 到低流動性、高 FDV」模式，使得 VC 資本不再優於流動性資產。

在創投領域，加密公司 IPO 市場可能會迎來更具意義的開放，最終為實現投資回報提供退出途徑。目前，除少數 SPAC 外，唯一一家上市的加密新創公司是 Coinbase。據我們估計，如果條件合適且監管機構持開放態度，美國可能有幾十家加密公司希望上市。

比特幣市場分析

11 月4 日星期一，比特幣最低跌至66,700 美元，但自那以來上漲了15%，創下歷史新高。 11 月 5 日，隨著川普勝選機率增加，比特幣迅速攀升至新的歷史高點，並在 75,000-76,000 美元區間徘徊。

儘管市場波動較大——自周一以來上漲了15%，自10 月1 日以來上漲了26%——但從基本面來看，市場並未顯現過熱跡象。在比特幣因選舉消息上漲的同時，「Coinbase 溢價」於週二晚間顯著回升，且至少一個月來首次轉為正值。

比特幣ETF 表現強勁，11 月7 日（週四）創下史上最大淨流入，吸引了高達13.75 億美元資金，推動比特幣再創新高。這項數據打破了先前 2024 年 3 月 12 日創下的 10 億美元淨流入紀錄。

比特幣週期性

回顧歷史，比特幣目前的走勢與前兩次牛市基本一致。從歷次週期低點（2011 年：2 美元，2015 年：152 美元，2018 年：3122 美元，2022 年：15460 美元）來看，比特幣的走勢與2017 年牛市保持同步，且僅略微落後於2021年牛市的步伐。

回顧歷史上的牛市回調，2024 年的回撤幅度較 2021 年和 2017 年牛市時的回調更為溫和。

期貨與資金費率

儘管加密貨幣交易所的期貨未平倉合約有所上升，達到了新的年度高點，但資金費率基本上保持不變，這顯示此次波動主要由現貨市場驅動。

比特幣選擇權市場

比特幣選擇權交易商在54,000 美元到84,000 美元之間持有淨空gamma 頭寸，這將加劇任何價格波動。簡單來說，當交易商持有空 gamma 頭寸時，他們通常會在價格上漲時透過買入現貨來對沖，或者在價格下跌時透過賣出出現貨來對沖。

這種效應可以加速價格波動並增加市場的波動性。相反，當交易商持有淨多 gamma 部位時，他們會做出相反操作：在價格上漲時賣出，在價格下跌時買入，從而減少波動性。

我們的分析表明，目前的空 gamma 高峰在 70,000 美元，因此隨著比特幣價格上升，這一影響正在減弱。值得注意的是，許多持有當前高位行使價看漲期權的投資者已經處於盈利狀態，因此他們可能會選擇在更高的行使價上滾動倉位，這將把空gamma 頭寸推向更高的行權價範圍。

下圖展示了我們對2023 年11 月7 日至2025 年9 月26 日所有比特幣期權到期日的淨交易商gamma 頭寸的看法。

比特幣基本面

已實現HODL 比率（Realized HODL Ratio）是一個衡量1 週和1-2 年已實現市場資本化HODL 區間之間比率的指標（即在這些時間內發生過交易的比特幣的已實現價值）。

較高的比率通常表示市場過熱，且峰值往往與市場頂部一致。 2024 年 RHODL 的橫盤走勢更類似於 2019-2020 年的橫盤階段，而非任何市場頂部活動，這表明近期和中期內比特幣仍有上漲空間。

MVRV Z-Score 是市場價值與已實現價值的比率，以及市場價值的標準差，用於幫助識別資產交易價值與整體成本基礎之間的差異。歷史上，這項指標在識別市場頂部方面非常有效。目前的數值表明，比特幣的價格尚未接近過熱或頂部區域。

比特幣與全球M2

比特幣歷史上對全球貨幣供應量的變化有所反應。雖然這種關聯並非比特幣獨有，但仍值得關注，特別是如果比特幣開始更多地作為對沖資產使用，正如 Larry Fink 所提到的那樣。

展望

川普政府的到來，以及能夠確認其政府部門任命的強勢共和黨參議院，可能會對美國加密貨幣行業帶來監管放鬆的利好消息。我們預計，某些形式的豁免救濟將很快出台，而更穩固的支持性監管框架則需要更多時間才能形成。

監理執行環境的放寬，加上進步的政策思維，將為傳統金融服務公司和機構投資人深入參與此資產類別鋪路。這將挑戰現有加密基礎設施參與者的壁壘，但也將廣泛支持此資產類別的擴展和成熟。在這種環境下，我們預計比特幣和其他數位資產將在未來 12 至 18 個月內交易在遠高於當前歷史新高的水平。

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