現代證券分析：中小投資者看的證券分析指南

書名：《現代證券分析》

作者：（美）馬丁 j.惠特曼（martin j. whitman）、費爾南多迪茲（fernando diz）

出版社：機械工業出版社

出版時間：2015-6

內容簡介

自本杰明·格雷厄姆和大衛·多德的《證券分析》問世並橫掃投資界以來，80多年過去了，投資環境已經發生了深刻的變化。

從簡單的 “安全和便宜”指導原則——既能降低投資風險又可使回報最大化的最可靠的方式起步，惠特曼在其超過50年作為投資人和基金經理的職業生涯中，開發了一套適用於各種經濟環境的投資方法，為其眾多客戶和他本人創造出了可觀的財富。

這是一部必將成為投資經典的著作。《現代證券分析》詳細介紹了惠特曼分析商業企業及其發行證券的方法。

投資界的常規方法包括格雷厄姆和多德的基本面分析以及金融學理論，它們采取自頂向下的順序對企業和證券進行分析。你在本書中將會看到自下而上的分析方法，不僅將企業看作是經營現金流和收益的匯總——這是重要的考量因素，而且將其看作是財富創造過程中積極介入“資源轉化”的實體。本質上，這種方法勢必從不同的方面對企業創造財富的潛質進行分析識別，除了從運營的現金流，還包括收購合並、分拆、再資產化、清算、控制權變更，以及更有效地對接資本市場等。

借助眾多清晰的範例和案例分析，惠特曼與本書另一位作者迪茲教授給出了經過實踐檢驗的方法，可用於：

全面深入地理解公司的業務和財富創造規律

從運營者、交易執行人、投資者和金融家的角度全方位對管理層進行評估

理解信用度對經濟實體的重要性

理解控制性投資和被動投資之間的重要區分

評估和規避投資風險

選擇合適的分散化水平或投資組合集中度

低價購買成長股

避免掉入常規的思維陷阱

理解商業價值創造過程中資源轉化的突出作用

理解價值投資與其他投資的不同

本書提供了向一位投資界傳奇人物學習的難得機會，讀者從中可以了解到一種與常規證券分析不同的經過時間和實踐檢驗的有用方法。本書是金融專業人士的必讀書——包括證券分析師、基金經理、機構投資者、金融學者、經濟學家以及尋求較大安全投資空間的讀者，都應閱讀這本書。

作者簡介

馬丁 j. 惠特曼( martin j. whitman )

第三大道（third avenue）基金主席和第三大道管理機構的創始人，個人和機構客戶投資顧問。50多年來，惠特曼先生證實了，主動和機會主義的投資者可以找到財務實力強勁的低價格公司股票。他也是一位嫻熟的控制型投資人，是納博斯工業公司、卡萬塔能源等公司復甦項目的積極參與者。他自第三大道創立直到2010年1月一直擔任其首席投資官。

惠特曼先生擔任耶魯大學管理學院資深管理研究員長達30多年時間，他也是美國雪城大學（syracuse university）的名譽信托人，該校的管理學院以惠特曼先生名字命名。在金融服務領域，他經常發表演講和評論。

費爾南多·迪茲( fernando diz )

奧蘭治價值基金的執行董事，美國雪城大學巴倫丁投資研究院主任，和馬丁 j. 惠特曼同為金融學講座教授。他講授價值投資、控制型投資和不良資產投資課程，並且創設和指導了兩年期奧蘭治價值基金項目。他和馬丁 j. 惠特曼合著了distress investing: principles and technique。迪茲教授從康奈爾大學獲得了理學碩士和哲學博士學位。

譯者序

一本寫給中小投資者看的證券分析指南

所謂小投資者，在這本書里有個特定的名詞opmi，意思是不占控股地位，對上市公司基本沒有影響力，也無法準確、及時了解到上市公司真實資訊的投資者，而且他們也一定是需要法律提供保護的一個弱勢投資群體。從這個意義上說，相信大部分國內股票投資者都會感同身受。所謂opmi，不就是國內所說的小散戶嗎？答案部分正確。其實作者所指的是那些不占控制地位的投資者，其中大多數是散戶，當然那些持股較少的機構投資者也屬於此類。從這個角度來看，本書就是指導股票投資小散戶和非控股機構小股東如何在波濤洶涌的股市上生存發展的一本專業書。雖然書中寫的是美國的小散股票投資者，但譯者認為其中許多內容與中國股市情況近似，因而國內讀者也可從中獲得收益。

本書的另一個維度則非常高大上。相信很少有投資者沒聽說過格雷厄姆和多德的大名，而他們二人合作的那部鴻篇巨制《證券分析》更是聲名遠播，幾乎是證券投資者手中的必備讀物。本書作者的立意也在此，不同的是，書名加上了與時俱進的“現代”兩字，以示對前書的致敬和拓展。

這本書所提到的企業，既有美國本土企業，也有中資股案例，既有長江實業、會德豐、九龍倉這樣的傳統中資藍籌股，也有麗新制衣，還有日本、澳大利亞、歐洲的股票。作者是想說，本書的價值投資理論是廣泛適用的。這本書給出的投資方法的特色就是“進行既便宜又安全”的價值投資。我將其概括為穩健價值投資法。

穩健價值投資與格雷厄姆和多德的價值投資不同之處，貫穿於本書的每個章節。簡單地說，作者分析的視角更為細致，分析的面也更寬廣。比如入手點就是將有控制權的普通股與被動持有普通股做出區分。本書重點放在說明為何有控制權的普通股實際上和非控制普通股是完全不同的商品。然后將基礎金融投資的各個部分整合成安全、廉價的價值投資方法。在公司基本面分析和長期價值投資方面，作者提出關注nav而非賬面利潤，這是一個與傳統價值投資分析不同的立足點（在第6章做了詳細的論述）。作者得出的投資鐵律，就是只投資那些有強大財務實力的公司發行的普通股。這一點幾乎和所有傳統的市場參與者相反，幾乎所有其他opmi都忽略了企業財務實力的重要性。

作者強調的是長期投資。事實上，他們也明白證券市場的效率非常高，而投資者不太可能以有吸引力的價格找到一只好股票，除非該股票近期的前景非常糟糕。作者指出對於產業的獨立分析非常重要，如果依賴於整體性的普遍共識，則很難發現既便宜又安全的投資標的。例如，在過去的幾年中，半導體設備企業會加入很多互聯網和電信產業中去，僅僅是因為互聯網和電信產業無法輕易地完全實現其升值空間，除非半導體產業中突然出現了戲劇化的需求增加。那時，即使是華爾街也無法對這些事實進行普適性的總結。如果當時投資者購買了財務情況良好的半導體設備公司的普通股，比如應用材料公司或英特爾，購入價格應該低於初級風投家將這些企業作為起步公司進行投資時注入的資金。而投資收益已經是有目共睹的事實了。

任何價值投資方法都建立在基本面分析之上，穩健價值投資法尤其如此。這是難點，但好處是基本上不需要關注股票市場的價格浮動，也無需預測不久的將來的股價走勢。作者認為，在價值投資中，風險在大多數情況下都意味著投資風險，即在不考慮其他證券市場價格的情況下，業務以及發行的證券會發生什么變化。價值投資者基本上都是通過衡量如果業務發生意外，那么需要為購買並持有的證券付出多少代價來計算風險的。對使用基礎金融方法購買證券的消極投資者來說，在分析證券的時候有4個步驟，以重要性為排列順序依次為：

1. 以私營企業或收購價值作為參考，進行價格比較。

2. 從投資的角度——與市場不同，思考如果業務出現意外，最有可能會發生什么情況。

3. 從投機者的角度看，在未來3年、5年或7年是否存在合適的退出戰略。

4. 普通股票市場的考量因素。

作者指出，第一，投資者幾乎或者根本不用浪費任何時間去預測普通市場、檢查有價證券市場狀況，或者預測商業周期。簡單而言，當投資者認為股價到了底價的時候就可以毫不猶豫地購買之。然而，購買的主要動機是有足夠好的價值。第二，雖然比較分析永遠是一個有效的工具，但是其重要性遠不如其他形式的基礎性分析。當然，原因是opmi的投資目標是要求實際價值的最大化，而不是可能價值的最大化。作為價值投資者，我們的分析技術與格雷厄姆和多德所用的不同，采用的是與控制型投資者、不良資產投資者和債權人同樣的方法。把重點放在自下而上、深入理解企業及其發行的證券上，同時還有企業管理層的特性與動機、其他控制實體，以及其他高於普通股的投資項目，從商業銀行的擔保貸款到應付款項，從次級債券持有人再到優先股的持有人。在沒有控制權更迭或沒有華爾街促進（由於為管理層和證券銷售人員提供了高額酬金所導致的）的情況下，opmi市場中的價格可能會持續不斷地表現出不合理的狀況。通常頂尖企業公開交易的普通股在沒有催化因素的情況下，都會以低於nav的價格銷售。有時普通股的售價會低於nav的60%甚至更多。

穩健價值投資方法的另一個不同點在於看待企業和管理層的視角更廣，而不是像傳統價值投資那樣只把企業當作持續經營主體進行風險把控。企業還應該是資源轉換主體，也就是通過投融資行為實現價值的主體。這就要求企業管理者並不能只滿足於成為好的經營者，還應該是投資者、融資者和資源整合者。

由於投資者能夠將持續經營與企業資產轉換兩大因素相結合進行考察，因此企業創造財富的途徑就不僅僅局限於企業運營了，而是有多個，所以分析重點也會發生相應變化。分析重點會發生實質性改變的方面包括以下幾方面：①在分析時不會首先去看收入賬戶，因為財富創造同時受到持續經營和資源轉換兩方面的影響。分析時，不同的情況有不同的側重點，沒有通用法則。作者在第5～7章和第19章做了說明。②分析財務數字的時候要重意義、輕數字，重點放在整個會計周期，而不是個別數字上。這一點在第19章中做了詳細討論。③公司的資源數量與質量成為了分析的重要因素。這樣的資源具有很強的財務實力，而強大的財務實力則為opmi的投資提供了最佳保障（投資風險最小化），給管理層提供了把握機會的能力。這部分在第6章和第7章中進行了說明。④管理者的能力不僅體現在運營方面，還存在於投資和融資上，在第11章中詳述。⑤穩健價值投資方法的重點是規避投資風險而非市場風險，在第8章和第12章中討論了這個問題。⑥投資者必須認清證券的實際特征，這一特征在第4章中說明。

⑦證券投資組合應該更集中還是更分散。第13章中就這一問題進行了討論。這些基本上就是本書前兩個部分的重點內容。

本書的第三部分和第四部分，討論了更多的操作性細節，特別是美國證券和稅務相關法律對於穩健價值投資的影響，以及不良資產投資和杠桿收購（lbo），用豐富的案例讓讀者了解企業的資源轉換活動是如何豐富多彩和博大精深。最後一部分，即第五部分的兩章，分別詳細解剖了兼並收購和利用金融方法為控股股東創造價值的兩個案例。

譯者長期從事證券投資各流派研究，對作者提出的穩健價值投資命題，一開始也非常疑惑。要購買一只又便宜又安全的證券，談何容易？這個命題其實已經超出了常識的邊界。只要對資本市場有初步了解的人，無不知道風險和收益之間的正相關性，以及市場具有較高的效率，譯者本人也是帶著懷疑的態度看完這本書的。

譯者相信市場的非有效性相當突出，好的企業未必能夠在市場上反映出價值。因此確實有機會不為那些有出色管理層的企業所發行的證券支付高溢價。通常也存在一些不錯的企業，既有杰出的管理層，而其股價卻沒有反映出這種卓越性。但是要想分辨管理層是否盡職盡責，已經很不容易，盡管糟糕的管理層比良好的管理層更容易判斷。糟糕的管理者會假公濟私，除了在保護自身利益方面，在其他所有方面的做法都很荒謬。其實外部投資者或者作者所說的opmi是很難發現確鑿證據，判斷和分析管理層的。這就是所有價值投資方法的一個核心缺點，就和價值投資者反對市場效率支援者一樣，同樣因為資訊不對稱的原因，價值投資者其實也無法真正了解企業管理層的活動。本書作者並沒有解決這個難題，他最後無奈地承認，在沒有內部訊息的情況下你很難知道企業下一步會怎么做。換句話說，你得有內部人脈關係。

如果作為價值投資者的你，實在沒有內部人脈的話，這就引出這些投資者所遇到的另一個做法：在證券的投資組合中進行多樣化。作者也承認盡管在投資者沒有內部訊息的時候進行多樣化處理是非常明智的，但是倘若投資者有渠道獲取內部訊息，其正確的做法就是集中化。

總之，掌握任何一種價值投資方法都非常困難，同樣結論適用於其他分析方法，投資組合理論者除外。這就是市場現實的復雜性，只要是人的行為，目前還沒有任何整齊劃一的模型方法可以一套即靈，放之四海而皆準。作者的方法經過了他自己幾十年的檢驗，應該有其成立的理由和堅實基礎。對於價值投資愛好者或者研究者，值得對此進行深入的研究。相信這本書會給你一個完全不同的、更廣闊的資本和信用市場視角，而這是格雷厄姆和多德的那本經典證券分析著作中所缺乏的。

前言

本書重點

本書與其他有關證券投資、證券交易的書籍不同，也不同於現代資本理論（mct）等金融學術專著。對於我們來說，其他投資和金融學術專著，從布雷利和邁爾斯（brealey，myers）的《公司財務原理》（principles of corporate finance，mcgraw-hill，2002年），格雷厄姆、多德和科特爾（graham，dodd，cottle）的《證券分析：原理和技術》（security analysis:principles and technique，簡稱《證券分析》）（america media international，reprinted 2003），到那些討論交易技術的書，都把重點放在了預測和解釋短期市場價格上，特別是解釋了在由外部被動型少數股權投資者（outside passive minority investor，opmi）為主的市場上交易證券的價格。與上述書籍形成了鮮明對比，本書更側重於對商業企業及其發行的證券方面的解釋和理解。對於我們而言，opmi市場上的短期價格變動就是所謂的隨機游走（運動），但不包括那些會“突然死亡”的證券，例如期權、權證、某些可轉債，以及一些風險對沖手段，它們在一個相對確定的時間范圍內會中止。

在經歷了2008～2009年金融危機的背景下，我們的方法看上去會更有針對性，現代資本理論和格雷厄姆的價值投資法反而並不那么有效。

這本書的重點放在企業的信用度，而不是利潤和現金流上。對管理層的評價也不只是將他們看作企業運營者，同時也從投資者和金融家角度做出評估。本書還闡述了激勵和權益保護行為。

信用度

我們在整部書中都強調信用度的重要性。從可操作性的角度看，有3個要素用於確定信用度：

1.債務數額；

2.債務條款；

3.貸款是否合理使用。

在這3項之中，我們認為第3項最為重要。

對於償債能力的測試也有3種方法，大多數企業無須全部通過測試以證明自身的償付能力：

1.資產的公平價值是否超過了資產索償要求（資產負債表測試）；

2.企業在債務到期時，有無足夠資金償付（收入測試）；

3.臨時出現資金緊張時，企業能否從資本市場獲得融資（流動性測試）。

管理層評估

與其他把管理層僅當成業務運營的人不同，我們對管理層的評估，要看其在運營、投資、金融3個方面是否有競爭力。最近我們買入了麗新制衣（lai sun garment）的股票，這是一家成長速度較快、財務狀況良好、資產（大部分是房地產）在中國的上市公司。寫作這本書時，其普通股以資產凈值（nav）的8折交易，低於其2012年6月30日財年結束時收益的2倍。我們對於該公司管理層有一個金融方面的疑問。就目前股價來說，公司為何不回購自己的股票，或者收購其持股47%的下屬公司麗新發展（lai sun development）的股份？這只股票的價格正在以類似的nav折扣率和市盈率在交易。如果該公司的業務目標就是做大每股nav，那么在這樣的價格下，看不到有比回購普通股（而不是擴張資產或支付現金分紅）更好的對富余現金的使用方式了。

在檢查nav的時候，重要的是從動態角度對其進行分析，而不是只把它看作一個靜態概念。對於大多數公司而言，nav基本上會逐年增長。nav的質量要比數量更重要。賬面上的一些資產反映出的費用不大可能用利潤或現金流對沖掉。我們應該盡力回避具有這種nav的股票。

與用富余現金去擴大資產規模或降低負債的做法相比，在大多數情況下，不如將其作為分紅或用於回購股票。當然，從企業角度看，支付不斷提高的大額分紅也是有道理的，因為這樣做會受到資本市場的歡迎。同時，opmi希望公司能大筆分紅也是一個原因。

對接資本市場與財富創造

本書的另一個深入探討而被其他同類書所忽略的內容是：公司對接資本市場的重要性，這里指的是信貸市場和股權市場。正如本書所述，資本市場極其變化無常：時而完全沒有融資能力（2008年信用崩潰），時而不計成本地向企業撒錢（1999年ipo爆棚）。

絕大多數企業和opmi（並非全部）的目標是創造財富。應該指出的是，創造財富的路徑有4條，而不是現代資本理論（mct）和格雷厄姆–多德所說的2條。mct和格雷厄姆–多德信奉收入賬戶的重要性（例如，通過資金流——無論是現金流還是收益流創造財富；收益（earnings）被定義為通過花費現金所創造的財富）。對於我們來說，創造財富的途徑，無論對於企業還是個人而言，都是以下4種：

1. 運營中產生的現金流

2. 運營中產生的收益

3. 資源轉化（例如，大量資產的調配、收購合並、債務重組、控制權變更、分拆、清算）

4. 和資本市場有效對接

常規的證券分析看上去過度強調了4個方面的因素，降低了其方法在幫助理解商業業務上的用處。這4個被過度關注的方面是：

1. 收入的重要性（不包括資產負債表和財務頭寸的考量）

2. 只重視眼前利益的短期行為

3. 重視自上而下的分析，忽視自下而上的分析

4. 價格平衡（例如，任何時點的價格代表了有效市場，當市場在消化了新資訊后，價格也將隨之變化）

格雷厄姆–多德對前3項負有責任，而mct對所有4項都有責任。

控制的重要性

和其他專家不同，我們認為與控制相關的事項和變更是關鍵的考量方面，而這方面在很大程度上被格雷厄姆–多德和mct忽略了。對於我們而言，有控制權的普通股與被動持有普通股在形式上是相同的。但是本書重點放在說明為何有控制權的普通股實際上和無控制權的普通股是完全不同的商品，因此它們在市場上的價格也相應有所不同。在重組問題公司時，控制權著實重要。我們推測，在2008～2009年經濟崩潰之后，通過再資本化、資產出售和對陷於困境中的上市公司的資本注入所導致的發生控制權變更的比例，要比通過收購普通股或者采用代理機制而對健康的上市公司進行控制權變更的比例要高。

本書包括了3個故事，講述了使用創新金融為各參與方創造極其有吸引力的回報的案例：

1. 2005年赫茲全球控股的杠桿收購（lbo）。

2. leasco公司收購信誠保險——未支付現金，通過巧妙推高普通股的價格獲得控制權。

3. schaefer釀造公司——允許控股股東從公司抽走大額現金的同時，仍使其保持控制權。

避免投資風險

在《證券分析》中，格雷厄姆和多德提出了投資和投機之間的區別。“投資操作是通過全面分析，保證本金安全和滿意回報的活動。不滿足這些要求的即為投機。”我們完全同意他們兩位的觀點。在本書中，我們嘗試說服讀者，一個安全和廉價的方式是投資而不是投機，其中心在於避免投資風險。

投資風險有以下3大類：

發行人的質素

發行條件

發行價格

對於我們而言，分散多元化只是一個替代物，相對於知識、控制和價格意識來說，通常是可有可無的差勁替代物。

小投資者的價值投資活動是基礎金融（ff）的一部分，ff包括以下領域：

價值投資

不良資產投資

控制型投資

信用分析

首輪和次輪風險投資

最有天分的價值投資者似乎來自不良資產投資和控制型投資。這類投資者包括沃倫·巴菲特、山姆·塞爾（sam zell）、卡爾·伊坎（carl icahn）、比爾·阿克曼（bill ackman）和戴維·埃因霍恩（david einhorn）。

我們發現價值投資者都是有競爭力的對手。但就我們所知，沒有一個人像我們在這本書中如此強調強健的財務狀況。

安全廉價的投資基本是把重點放在避免投資風險的買入–持有方法上，以較低的價格買入成長性。只有當證券價格過高，分析師估計錯誤，企業情況發生改變，或者出於投資組合調整的需要時，才會將其出售。

關於市場的有效性

對於其他人來說，mct理論無須說明的假設是市場是有效的，價格總是合適的。對於我們而言，正相反，大多數時間里，大多數價格都是錯的。

常規思維認為一個人只有承擔大的風險才能獲得大的回報。在本書中，我們不同意這個觀點。對我們而言，通向富裕的康莊大道不是承擔投資風險，而是把投資風險留給別人去承擔。巨大的財富正是那些把投資風險成功轉移給其他人的人創造的。這些故事的成功人士包括：

企業經理人

對沖基金操盤人

原告人的律師

破產官司的律師

投資銀行家

證券經紀人

風險投資人

我們進一步說明了對於小投資者最佳但並非唯一的排除投資風險的方式是持有既安全又廉價的證券。普通股的安全廉價投資包括以下因素：

發行人必須有超級強健的財務狀況

普通股的價格必須至少比已經確認的資產凈值（nav）便宜20%

公司應該提供全面的披露，包括完整的審計結果，而且是在司法提供強大的投資者保護的市場（如美國、加拿大等）掛牌和交易

在全面分析后，結果顯示在未來3～7年里，公司將能夠在加回分紅的情況下，以不低於10%的年化率提高資產凈值

我們確實注意到了我們的安全連接投資方法存在一些缺點。強健的財務狀況，特別是在2012年低利率環境下，意味著opmi要和期望犧牲roe和roa來換取保障的管理層做交易，要抗拒強健財務狀況帶來的不利和公司的機會主義行為。而且opmi市場看上去足夠有效率，以nav為基礎的大幅折讓幾乎必然缺乏讓價格馬上上漲的催化劑。例如，我們在第6章推薦的股票清單上，沒有一只看上去會在可見的未來出現控制權變化。

破解神話

本書所講的內容，徹底否定了一些慣常的理念，包括“大到不能倒”的概念；企業失敗的定義；資信可靠的法律實體；企業或政府償債；政府機構為私營企業注資，事實上是救助而非投資的理念。

對於我們來說，這些理念是完全錯誤的：

“大到不能倒”是沒有意義的。標準應該是“太過重要以至於無法迅速有效重組”。2008年之后對通用汽車、克萊斯勒、cit集團、花旗和美國國際集團的重組和/或資本注入，是對重要企業的有效和快速重組。

我們將企業失敗定義為重組過程里，小股東被清除或差不多被清除。第11章重組沒有定義失敗。繼續留下不意味著成功。2008年以后，美國國際集團和花旗都不符合我們定義的失敗，盡管這兩家公司申請了《美國破產法》第十一章破產保護。

總體上說，債務幾乎從未被實體償還，不能被視為有信用。但是，債務獲得了再融資和延期，法律實體，無論是企業或者政府機構擴大了其借貸能力（比如變得更有信用）。按第6章上市的公司的普通股，與四五年前相比，在2012年獲得了更大的借貸能力。為企業或政府設置債務限制要小心。

救助和投資之間的區別在於，救助指的是沒有任何回報希望的資金注入，不管從哪個回報角度計算都是如此。如果有可能獲得回報，以及拿回本金，這種資金注入就是投資。2008年問題資產救助計劃（tarp）對美國銀行的救助，屬於政府的一項投資，不是救助。

偉大的經濟學家凱恩斯、弗里德曼、哈耶克、莫迪利亞尼和米勒可能從價值投資者身上學到了很多東西。

學習我們的方法需要更多知識

學術界的金融學和我們采用的方法的差別，可以在布雷利和邁爾斯所寫的《公司財務原理》前言中找到。這本書是領先的金融學教材，其作者聲稱：“閱讀這本書無須嚴格的前提條件，代數和英語已經足夠，當然如果具備會計學、統計學和宏觀經濟學基礎知識則更有幫助。”為了從這本書里得到盡可能多的收獲，讀者應該努力在一些領域里學到更多知識以成為一名有知識的投資者。作為前提條件的知識領域包括：

證券法律和法規

金融會計

企業法，特別是《特拉華州企業法》

收入所得稅

其他領域的知識也有幫助，這要看所分析的特定情況，例如破產法、保險法規和環境法。

本書討論的其他主題

本書深入討論的其他觀點如下。

在基礎金融里，沒有太多的整合，而是大量的結構化子結構。特別是，一個公司不是孤零零的實體：不是管理層，不是股東。經濟實體中的每個組分通過與其他組合的關係，構成了利益和衝突的集團。

本質上說，股票期權是股東的問題，不是公司的問題。

一條不證自明的公理是：一個沒有信用的經濟實體早晚會被重組或者清算。對我們來說，沒有人可以在主權領域做到讓葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘和西班牙獲得信用。對於起步者，最低限度的需要是效率而非節省。

對於大多數貸款組合，時間會糾正購買價格過高的問題。

公平價格就是有意愿的買賣雙方之間達成的價格，他們都已了解相關的事實，不是在壓力下采取的行動。大多數私有化和杠桿收購的交易發生在被迫的賣方和有意愿的買方之間。但是在出價比市場價格高的情況下，opmi也會成為有意愿的賣方。