【路博邁投信】投資長觀點－CLO成為主流

Ashok Bhatia, 固定收益共同投資長
Brad Tank, 固定收益共同投資長
Joe Lynch, 資深投資組合經理及全球非投資級信用債主管

利率正在下調，那麼為何投資人要排隊購買浮動利率證券呢？

美國聯準會在不久前「雙倍」降息，而根據市場目前定價，當局很有可能在 11 月份再降息 50 個基點；而我們則預測當局在今年將再降息兩次，每次 25 個基點。

另一方面，我們留意到客戶對浮動利率投資的需求大幅上升，這包括優先貸款、私募信貸以至擔保貸款憑證（CLO）。

正當利率下調之際，投資人卻青睞浮動利率投資。如果您難以理解，請繼續閱讀下文。

利差更大

其中一個解釋是，雖然利率正在下降，但很少人相信我們正在回到疫情前、全球金融危機後的零利率和債券殖利率曲線型態平坦的年代。其實，我們認為利率市場現在對於美國經濟增長展望過於悲觀，且相信聯準會的降息步調將比投資人預期的更漸進，幅度也較小。

即使您同意市場的預期，並為長期聯邦基金利率的中性水準將介於 2.75% - 3.25% 作準備，來自浮動利率投資的總收益率仍然相對上具吸引力。此外，由於部分浮動利率市場因流動性、複雜性以及未被廣泛熟悉而存在溢價，致使浮動利率資產的利差比同評級的固定利率債券更大。故此，當無風險參考利率下降，這些溢價便在一定程度上為浮動利率資產的總收益率提供了一些緩衝。

優先貸款和 CLO 等浮動利率資本市場目前規模與非投資級債券市場相當，但在全球金融危機前的規模並不大，這意味著此類資產在「正常」利率環境下的歷史表現紀錄其實並不多。即便如此，看來投資人認為，當利率從高點回落至正常水準時，浮動利率資產的前景十分不同且更具吸引力。

信用增強

另一種解釋是，利率正在下跌沒錯，但回調的原因是出於對經濟放緩的擔憂，因此信用債投資人正在尋求獲得保障。

與其他債券市場證券相比，浮動利率投資在資本結構中的受償順序通常較高，較可能用資產或現金流作為抵押，並較有機會附帶有利於投資人的保障和契約條款。

從與客戶的討論中，我們了解到這正是 CLO 特別受關注的重要原因，而這可能會使不少仍將 CLO 與引發全球金融危機及其餘波的擔保債權憑證（CDO）連結在一起的投資人感到意外。

具有風險意識的投資人認知到，CLO 具有貸款的優先受償順序，並透過其結構提供額外的信用增強。這些結構將多樣化的貸款組合在一起，並按事先協定的收益分配順序向不同的層級支付收益，其中最高層級之票息較低，而最低層級的票息較高，剩餘的收益則支付給 CLO 的股權持有者。這表示貸款違約虧損的程度，必須嚴重到使得較底層的持有人無法獲得任何回報時，才會開始影響到上一層級。CLO 的這個結構有效地善用分散投資的利益並將之放大。

在典型的 CLO 結構中，就算是風險最高的 BB 級債務層級，其底層都會有 8% 的股權持有人率先承擔虧損，而在 BBB 級債務層級中，也通常有 12% 的 BB 級債務層級和股權資本在其之下，這便是為何從標準普爾的數據可見，CLO 的 BB 級債務層級在整個生命週期的累計違約率僅稍高於 1%，以年化計只有 4 個基點。儘管信用增強，但摩根的數據顯示，CLO 中間層級的收益率，通常較同評級的債券高 200 - 300 個基點。

良性循環

CLO 在違約和資本虧損方面向來保持理想的紀錄。即使在全球金融危機期間，當證券的交易價格大幅起伏，但持續持有這些證券的投資人也沒有遭受現金虧損；而同樣情況也可見於 2015-16 年的能源危機和在疫情爆發初期的高波動期。

隨著浮動利率市場的規模普遍擴大且更主流，相信隨著買入並持有的投資者、以及準備並願意逢低買入的機構投資人越來越多，將有助於減緩 CLO 的一些波動性，而波動性降低有望使 CLO 在投資組合布局中的佔比擴大，由此便形成良性循環。

CLO 日漸成為主流資產的反面可能是，因其波動性、流動性、複雜性和投資人不熟悉而帶來的溢價也將被壓縮。最終，我們相信 CLO 的定價將與較為人熟知的固定利率市場靠攏。

不過，這是將來的事了。目前，就算已經考慮利率下調的因素，CLO 和其他浮動利率投資仍然十分具吸引力，媲美同評級的固定利率投資。這就是為何即使聯準會正在繪製降息的路徑，投資人仍持續將之納入於投資組合的原因。

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