本輪降息正接近終點 貨幣政策重點轉向量化

朱海斌 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄作家

受基數效應的影響，5月份通脹率同比增幅降至1.2%，同時PPI仍然保持4.6%的同比降幅不變。將在本周晚些時候公布的經濟數據對於評估增長勢頭，判斷貨幣政策的下一步走向具有重要意義。我們預計，這一輪降息正在接近終點，貨幣政策操作將把重點轉向量化措施。

如前所述，5月份CPI下降的主要原因可能是基數效應。季調后，5月份廣義CPI環比增長0.3%。國家統計局強調了幾個因素:(1)有利的天氣條件導致蔬菜和水果等新鮮食品的價格下降；(2)豬肉供應的周期性變化導致豬肉價格小幅上漲；(3)由於政府於5月10日提高煙草稅，煙草價格上漲3.6%；(4)由於全球石油價格回升，零售汽油價格上升。

同時，PPI的通縮趨勢已經持續39個月，盡管季調后的環比角度來看，PPI通脹率自去年8月以來首次上升。主要貢獻因素包括石油加工價格的反彈(4月份未經季調環比下跌1.5%，但5月份未經季調環比上漲3.6%)，以及石油、天然氣、有色金融冶煉、化工原材料以及化工產品等部分工業產品的價格上漲。

對貨幣政策的影響

CPI通脹率有所下降在意料之中，但令人關注的問題是，CPI下降是否將導致央行進一步降息。2014年11月以來，中國人民銀行已經三次下調政策利率，兩次下調存款準備金率。

在我們看來，這一輪降息周期即將接近尾聲。在我們的基準情景中，我們預期不會進一步降息，但不可否認的是是否會出現另一次降息，將取決於本周四公布的經濟活動數據所定下的基調。

我們對進一步降息持更加謹慎的態度，原因如下。

首先，在我們的基準情景中，我們預計增長形勢將在2季度穩定下來，並在3季度進一步改善(以季調后年化季度環比增長率計算)，通脹率將從3季度回升。進一步降息的必要性是有限的。

第二，除了基準存款利率和貸款利率，中國人民銀行在最近幾個月一直在積極引導降低市場利率。自3月份以來，隔夜回購利率由高峰時的3.6%大幅跌至1.08%的谷底(最新數據是1.14%)，7天回購利率從4.99%大跌至1.91%(最新數據是2.06%)，三個月回購利率從4.9%降至2.86%(最新數據是2.89%)。短期市場利率進一步下降的空間是有限的，並且也有跡象表明，這些市場利率有望穩定在目前的水平上，為進一步的降息帶來限制。

第三，盡管政策利率下調，實際貸款利率在最近幾個月繼續上升。這主要是因為通脹率下降的速度遠遠快於名義貸款利率。我們預計在2015年下半年CPI和PPI會有所上升，從而降低實際貸款利率。此外，值得注意的是，經濟中的通脹放緩壓力主要來源於工業部門和政府控制的資源產品(電、水、交通等)的產能過剩。因此，結構性改革(去產能和資源價格改革)對於解決實際貸款利率偏高的問題比降息更有幫助。

第四，降息的主要受益者是地方政府、大企業和抵押貸款借款人，但以小企業借款人為代價(其融資成本在降息后甚至可能增加，因為銀行會以差異化的貸款利率予以應對)。換句話說，信貸市場的扭曲限制了降息對實體經濟發揮作用的有效性。

最後，我們預計美聯儲將在9月份開始加息，從總體而言，這會限制包括中國在內的大多數新興市場經濟體進一步降息的空間。

我們預計中國人民銀行貨幣政策操作的重點將轉向量化措施，特別是使用有針對性的量化措施支援某些行業。首先，盡管已經進行兩次降準，流動性狀況已有改善，但M2增長和社會融資總量(TSF)增長雙雙繼續減速。第二，有針對性的量化措施具有政策上的靈活性，可以解決一些具體問題，例如地方政府債務置換計劃、支援基礎設施投資的財政能力有限以及政府扶持新領域(如技術創新)的發展。第三，保持總體流動性的穩定，在未來幾個季度將面臨許多挑戰，包括利率市場化和存款流入股市帶動牛市的影響，以及資本賬戶加速開放對跨境資本流動的影響。

(作者系摩根大通中國首席經濟學家，大中華區經濟研究主管。)

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