文國慶：a股任性只是一個傳說 下跌剛剛開始

上周小結中我們提到，股指期貨持倉的大幅增加和基差的減小，表明主力資金不看好后市，在股指節節上升的時候正在積累做空頭寸，市場何時下跌不過是機構看準機會而已，這個契機在本周四終於出現。

市場暴跌投資者驚慌

在市場一片看好的聲音中，周四上證指數出現321點的暴跌，幅度達到6.5%，導致a股市場出現500多只股票跌停，市場成交達到24000億元。股市的劇烈下跌，使看多的投資者一片驚慌，紛紛跟風割肉，導致市場跌幅進一步加劇。盤后分析暴跌原因，多數人認為這是匯金公司減持四大國有銀行股票所致，此外還羅列了一些所謂利空，其實都是事后諸葛亮式的自我寬慰。

市場暴跌早有預兆

我認為，這一輪下跌早有預兆。首先，我國股市市盈率高企是公認的事實，無論創業板的140倍還是中小板的85倍，還是深圳市場的70倍，都是超高估值，所謂滬深300和上證指數的低估值，主要是把銀行股算上了，剔除銀行股，整體也在50倍以上，用投資價值描述a股市場的上漲是極端可笑的。第二，所謂貨幣政策寬鬆和流動性充裕，也都是不懂貨幣的“磚家”們的自欺欺人，傻瓜型投資者過度融資炒股才是本質。第三，所謂主力資金看好市場，增量資金持續介入完全是偽命題。事實上，最近兩周現貨主力大幅增加期貨對沖頭寸，其空盤量增加幅度遠遠大於現貨做多資金增加幅度，也就是說，現貨價格上漲是主力資金引誘對手盤的技術手段，兩千多億空頭資金的堆積，早就準備好了殺手锏，所謂匯金減持四大銀行股票，各方人士早就知道，大家都不必假裝天真無邪。

a股任性只是一個傳說

從去年以來，a股市場天馬行空，屢創成交量世界紀錄，這被人們稱作有錢人任性，這不過是一種傳說。a股市場傻瓜型投資者不少，有錢人也不少，但有錢人絕不任性。a股市場之所以顯得比較粗魯，主要是因為他們熟諳博弈機制，洞悉散戶的愚昧和政策的軟肋，加上股指期貨的對沖機制，使得這些玩兒大錢的人闊野周旋，決勝千里。人們常說，“狹路相逢勇者勝”，殊不知“闊野周旋智者勝”，在這個由政策驅動、經濟下行、地產商轉型、散戶博傻和股指期貨對沖等多因素組成的“廣闊草原”上，訓練有素的猛獸們進退有序，張弛有度，而只懂得現貨市場和盲目迷信大牛市的廣大散戶，不過是待宰的肥羊。股市投資本身是財富博弈，超級機構的做法也都在法律允許范圍，對這種操盤手法我們不應該進行道德譴責，要自責的是那些盲目加杠桿的中小散戶：在市盈率如此之高的市場，你憑什么賺錢？

這一輪牛市可能是一次誤判

這一輪行情發動的背景大家心知肚明，政府的原始動機可能不錯，但是由於金融市場的復雜性和不可預測性，在執行過程中稍有偏差，就會脫離既定軌道，在投機機制的驅動下，金融市場會朝向劇烈震盪的方向發展。記得2009年四萬億計劃剛推出的時候，全國也是一片稱贊之聲，但是執行兩年之后才發現它是一個巨大的誤區。這次行情也存在這個問題，如果沒有投機機制的負面影響，你會認為這是一個實現經濟轉型，促進改革的完美計劃，但是在執行過程中漸漸發現：博弈機制是難以駕馭的，任何一種行政目的過於明確的金融運作，一旦被大量投資者主導，很容易變成不可控制的行為。也許高層認為中國股市需要走慢牛，但投機機制不可能形成慢牛，不是快牛就是快熊，這也許跟國人特別能擅長博弈有關。如果說在經濟增速上升周期，股市上漲還可以找到一點標尺的話，在經濟下行周期發動牛市，不可能是溫和而理性的，失去了客觀依據的行情，必然由情緒支配，而行情走得快一點還是慢一點，絕不可能有宣傳部門來決定。

這輪調整不會很快結束

一場由主力資金精心準備的調整一旦發生，應該不會很快結束。由於這輪行情的啟動就不是基本面因素決定的，那么調整的深度和時間也不能從基本面找答案，我們只能從博弈角度觀察。

圖1、空盤量繼續增加表明調整遠未結束

從圖1可以看出，本次調整前期指空盤量大幅上升，其中前期空盤量增速最快的上證50指數調整最深。在目前，上證50空盤量遠遠沒有調整到均值水平，因而其調整可能僅僅完成了50%左右。隨著指數下跌，滬深300空盤量不減反增，也說明該指數的大幅殺跌還未開始。對於中證500指數而言，初期的調整都沒有開始，更談不上結束。從這個角度說，我們沒有理由認為下跌已經結束，更不能隨便加杠桿做多，如果看不清楚，最好觀望兩周。（本文作者文國慶系聯訊證券首席經濟學家、和訊財經評論特約專訪專家）