鄧聿文：如何來看待a股的種種怪現象

上周中國股市的“528”暴跌令許多股民感到迷惘，對中國股市是否還會延續牛市行情沒有把握，特別是證監會對暴跌不著一詞，令人摸不著監管部門是何態度。

我的看法是，中國股市的這波牛市行情不會就此結束，道理很簡單，今天的中國股市承載著太多的期待和使命，而到目前為止，這些使命遠未實現。

去年7月以來，中國股市開始了一波漲勢如虹的行情，這種態勢已經延續到上周，上周滬深兩市交易量一再突破新高，創下2萬億人民幣的全球天量，滬市a股逼近5000點大關。而漲得最兇的，自然要算創業板了。人們把現在的a股行情，稱作瘋牛，對創業板，則干脆以“神創板”呼之。很多人搞不明白，中國經濟那么差，股市卻這么火，於是齊聲高呼：泡沫！

a股有沒有泡沫？無疑是有的，創業板尤其有泡沫。創業板目前的市盈率達到100多倍，可能是全球股市最高的，特別是相對於很多公司真實的業績來說，創業板的股價顯然太高了。然而，奇怪的是，許多人卻無視專家的一再警告，紛紛把錢搬運進股市，創業板也是創了一個新高再接一個新高，用一句話說，只有更高，沒有最高！

如何來看待a股的這種怪現象?一種解釋是，這是國家造牛市。的確如此，本輪牛市，是國家需要、制造和推動的牛市。國家為什么要造牛市呢？三方面需要：一是遏制經濟下滑的速度。要想經濟不跌破7%的增速，從目前來看，還得依賴於投資，而投資要有資金的保證，中國是個儲蓄大國，人們習慣於往銀行存錢，投資必須把存款從銀行逼出來。單靠降息是做不到讓儲蓄搬家的，最好的辦法是通過資本市場，而股市只具有賺錢效應人們才會把錢從銀行投到股市。二是促進經濟轉型和創新。中國經濟要強大，最終要靠產業結構的轉型升級，結構調整的背后其實是利益，只有當企業預期到轉型升級有利可圖它才會去做。而一個賺錢的資本市場有利於推動企業轉型升級。因為企業轉型升級需要募集資金，同時，也需要將企業利益在資本市場上變現，這也可以解釋創業板為何火爆的原因。總理李克強一直在推大眾創業、萬眾創新，創業板火能幫李克強完成這一任務。因為當人們預期創辦一家企業能在資本市場上獲利時，他就有動力去創業。三是讓民眾擁有財產性收入。經濟形勢不好，就業市場艱難，人們的收入也會縮水。如果股市火爆，人們多少能從炒股中賺點錢，彌補就業收入。另外，炒股也會占用一個人很多時間和精力，使人們有事可做，免得閑來無事惹是生非。從這個角度看，牛市不但會讓民眾得到一點財產性收入，且也利於減少社會矛盾。

不過，僅從國家造牛市角度似乎不能完全解釋中國這輪瘋牛行情。ａ股此番上漲也有其內在的必然性和必要性。首先，不妨和世界主要股市橫向比較一下。金融危機后，美歐日等世界主要股市以及印度巴西等新興市場股市都有較大程度漲幅，所以這不是中國ａ股市場獨有的現象。美歐主要股市都突破了危機前創下的高點，美國納斯達克股市今年還突破了互聯網泡沫時期創下的高點。日本日經指數最近也突破了１１年前創下的高點。而反觀中國股市，盡管創業板和中小板都創下了歷史新高，但滬深ａ股至目前尚未突破危機前的高點。甚至，在去年下半年以前，中國股市在全球主要股市中的表現基本上每年都墊底，被稱為“熊冠全球”。所以，從全球角度看，ａ股此輪上漲可稱為“補漲”行情。

其次，人們之所以認為ａ股存在巨大泡沫，是把中國經濟作為參照系，如果股市是經濟晴雨表這句話正確的話，在中國經濟如此糟糕（相對前期而言）的情況下，股市應該也表現很差才對，但a股卻恰恰在去年中國經濟下滑之際突然雄起，如何來理解這種現象？似乎和這個經典說法相悖。股市是經濟晴雨表這句話可說既準確又不準確，問題是看人們以多長時段來比較這兩者關係。如果從短期來看，股市確實不反映經濟走勢，但如果從一個相對長的時間如10年來看，則兩者大致呈現一種正相關關係。股市更準確的說法應是反映預期，從預期來看，股市的牛市和熊市能夠得到合理解釋。金融危機后，由於4萬億元的刺激計劃，中國經濟高歌猛進，在世界經濟一片蕭條的背景下獨領風騷，但a股表現卻差強人意，相反，美國經濟表現比中國差，股市卻比a股強，原因在於，股市反映的是預期。預期幾年后中國經濟會不好，美國經濟會走強。現在中國經濟跌入谷底，股市反而牛冠全球，也是預期幾年后中國經濟會重新走強。所以，從預期來看，股市往往是提前反映經濟的變化。

再次，a股瘋牛也與中國股市上市公司的數量不多有關。美國三大股市上市公司數量目前達5000多家，滬深a股只有不到3000只股票，而從成交量來看，滬深a股去年末以來就超過美國股市，這會出現什么狀況？大量資金追逐少量股票，當然會把股價炒高。從這個角度看，創業板的高市盈率和高股價其實一點也不奇怪。

最後，關於創業板的泡沫問題，如果和納斯達克鼎盛時期的泡沫比起來，也並不過分，納斯達克也有很多股票的市盈率高得離譜，和中國的創業板不同的是，納斯達克確實造就了新經濟時代的一些大公司，像人們耳熟能詳的google、facebook 等。中國的創業板還沒有這樣的知名公司，今後是否能夠出一兩家這樣的公司，不清楚。所以，我很贊賞鐘偉的一個觀點，他說，並非所有的泡沫都不好，有偉大的泡沫和卑微的泡沫，前者如納斯達克，后者如中國的4萬億，至於創業板，他認為是體制異化環境下最為絕望和狂想的偉大泡沫，但假如能有與新經濟、與納斯達克可比的泡沫，那不是中國的不幸，而是萬幸。創業板會不會成為這樣偉大的泡沫，走著瞧。