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為什麼我不那麼看好Layer 2了?

BlockBeats 律動財經 2024-02-24 13:00

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律動財經圖片

去年 6 月,當 Optimism 的交易價格超過 50 億 FDV 時,我曾在 Twitter 上直言不諱地表達了樂觀態度,認為這枚紅色硬幣的價值被嚴重低估了。

Optimism 產生了超過 4000 萬美元的年化費用,並剛剛宣布了 Superchain 願景,該生態系統中選擇加入的鏈將支付 Optimism 的排序費用或利潤。換句話說,我將為一個包括 Base 和 OP 主網在內的鏈生態系統支付大約 50 億美元。

隨著 EIP-4844 升級的臨近,預計將於 2024 年 3 月 13 日發生;作為直接受益者的 Optimism 價值顯著上漲,目前 FDV 已超過 150 億美元。因此,我認為現在是審查原始投資論點的時候,因為主要催化劑正在發揮作用。

我想到 Optimism 可能進一步獲得的增量上漲,就越感到懷疑。不要誤會我的意思,我認為 Optimism 與 OP Stack 和更廣泛的 Superchain 生態系統已經成為以太坊生態系統中的重要基礎設施。$OP 代幣在本周期仍可能表現不錯,但我對 Layer 2 作為一個整體仍然有一些重要問題:

Layer 2 估值存在理論上的「玻璃天花板」

以太坊 L1 與 L2 之間的關係簡單地描述就是,以太坊 L1 確保了 L2 上的活動安全。基於這一點,L2 的整體價值理論上不應該超過以太坊 L1;因為以太坊的共識機制為 L2 發生的活動提供了真實性的驗證。如果一個成本更低的鏈用來保護在成本更高的鏈上發生的活動,這種做法是沒有意義的;否則,為什麼 L2 還要在這個基礎層上進行結算呢?

從理論上講,L2 甚至 L3 可以選擇在任何區塊鏈上進行結算,這最終取決於這些區塊鏈希望繼承哪些特性。對於一個選擇在以太坊 L1 上進行結算的二層來說;這個區塊鏈選擇了以太坊驗證者通過共識機制所提供的安全性;它還選擇了以太坊已經積累的流動性,以及同樣由以太坊共識機制保護的橋接設施。

這種假設應該被認為是正確的,除非「結算層即服務」在這個周期中隨著 Dymension 之類的出現而變得更加商品化,或者其他通用 Layer 1 可以提供以太坊 L1 目前提供的相同功能集如前所述。

針對這一「玻璃天花板」問題的反駁觀點是,如果任何 Layer 2 能夠以吸引下一個數百萬用戶的方式大規模起飛,那麼它就將成為現實。增值最終可能會滲透到以太坊基礎層,這將有效解除上述「玻璃天花板」。我對這個觀點唯一的懷疑是:

· 考慮到以太坊(3300 億 FDV)目前的交易估值;我覺得僅靠加密原生貨幣很難將以太坊推向一定水平。以太坊需要大量外部資金流入(例如希望來自 ETH ETF)才能高於我們本周期設定的一些估值目標。

· 在基本面加密貨幣投資者圈子裡,「安全需求」或「貨幣需求」仍然是一個相對較新的概念;在基礎設施投資方面,它要求這種思想流派成為總體框架

· 從 Layer 2 回到 Layer 1 的價值累積通常會被削減超過一個數量級;這個問題在執行 EIP-4844 升級後變得更加嚴重,因為屆時將數據回傳至以太坊的成本實際上將降低超過 10 倍——更不用說 Layer 2 會批量處理多筆交易,因此,為了在以太坊上進行 10 倍的處理量,所需支付的費用將會超過 10 倍。

Layer 2 戰爭本質上是食人戰爭

根據上述邏輯;Layer 2 上的集體 TVL 始終是以太坊上整個 TVL 的子集,因為 Layer 2 選擇在以太坊上結算的部分原因是深度流動性。當我們對某個單一 Layer 2 代幣持有看漲的偏見時,我們基本上是在做如下幾個假設:

· ETH TVL 仍將比現在增加一倍或三倍,在更樂觀的情況下,人們假設它會比當前水平增加一倍;

ETH TVL 目前超過 400 億,在上一周期達到峰值超過 1000 億;並且要求每個 Layer 2 的 ETH TVL 是之前峰值的三倍或四倍才能有足夠的 TVL 並進行數百億美元的交易;提供足夠的上漲空間,讓投資變得有趣。

· 作為 ETH TVL 子集的 Layer 2 TVL 將繼續增長;

考慮主要的 Layer 2,包括 Optimism、Arbitrum、Polygon 以及新創建的 Layer,例如 Manta 和 Blast;目前 Layer 2 總 TVL 的占比已超過 20%。通過投資 Layer 2,我們假設這個百分比至少可以達到該百分比的數倍。

早在 2023 年 1 月,當時市場上只有 3 個「rollup」,這一比例約為 10%;快進到 2024 年 1 月,市場上有十多個通用 rollup,但這個百分比僅增加了一倍,這意味著每個匯總的平均 TVL 一直在下降。

· 在此基礎上的延伸——您所喜愛的 Layer 2(例如 Optimism 或 Arbitrum)不知何故設法獲得了比那些新興且光鮮亮麗的巨型農場(例如 Blast 或甚至 Manta)更多的 TVL。

鑒於上述兩個結構性原因,我對第 Layer 2 作為一個行業的看好程度有所下降。我認為,個別的 Layer 2 可能仍然會表現不錯——但這更多是由於特殊原因,而不是整個行業的普遍增長,最終會泛化到所有二層技術;我能想到的兩個例子包括:

Optimism - $OP 仍然可以很好地作為整個超級鏈生態系統的代理押注,投資者押注 Base 最終會吸引下一批數百萬散戶,因為它距離 Coinbase 很近,或者 Farcaster 成功擊敗 Twitter 並成為事實上的加密社交應用程序;

Polygon - 如果與日本的 Astar 或傳統金融領域的 Nomura/Brevan Howard 等機構建立合作夥伴關係,$MATIC 或 $POL 可能會呈拋物線走勢;或者零知識證明驅動的聚合論文表現出色,並實現了所有 zkEVM 之間的原子互操作性;

我很難想象,在一個宇宙中,僅僅因為在商業發展方面極其出色,一個單一的 Layer 2 就能擊敗所有競爭者,並最終吸引所有一線的加密本土合作夥伴,比如遊戲和 DeFi 協議。如果不是這樣的話,我們又怎能對任何 Layer 2 持樂觀態度並進行投資呢?

激進的代幣兌現計劃

另一個需要記住的重要因素是這些新的 Layer 2 在下一個周期中激進的釋放時間表。這也是為什麼我在這種情況下對 Optimism 和 Polygon 等較舊的代幣持有看漲偏見,因為它們已經經歷了釋放時間表的最陡峭部分;當然,事後看來,這在一定程度上反映在其相對壓縮的估值上。

$OP 代幣每月的激進解鎖一直是代幣價格的致命弱點;但正如我所說,相對於未來的流通市值,增量拋售壓力將逐漸減弱;

MATIC 代幣幾乎已完成歸屬,通過遷移到 POL 代幣,未來的年度通膨率僅為 2%,相對於其他 PoS 鏈來說,這被認為是合理的;

另一方面,一些相對較新的 Layer 2 代幣最終將在未來幾個月內開始解鎖。考慮到這些鏈的資金規模以及他們之前種子輪和私募輪融資的估值;不難想象,投資人會毫不猶豫地在市場上拋售。

目前只有 12.75% 的 $ARB 代幣在流通;超過 10 億枚代幣的大規模懸崖解鎖將於 2024 年 3 月 15 日發生。隨後,到 2027 年,每月將解鎖超過 9000 萬枚代幣;

從他們設計代幣歸屬時間表的方式來看,Starknet 團隊似乎迫不及待地在市場上向散戶用戶傾銷 $STRK,經過多年的建設(幾乎什麼也沒有),從他們設計代幣歸屬時間表的方式來看 - 我自己也是一個電子乞丐;

印鈔促進業務發展

更糟糕的是,除了激進的解鎖時間表之外,Layer 2 項目不得不不斷發放其原生代幣來激勵和達成合作夥伴關係。畢竟底層技術的重要性不言而喻,業務發展已經成為這場競賽的關鍵差異化因素。

我們見證了 Polygon 如何提供 $MATIC 資助,並與迪士尼、Meta 和星巴克等公司建立了令人印象深刻的合作夥伴關係。但這導致了其代幣的大量拋售,並解釋了為什麼 $MATIC 的交易價格相對於其他新推出的 Layer 2 業務開發力度較弱的公司而言非常便宜。

與此同時,當 Blast 或 EigenLayer 等大型農場為生態系統中的質押資金提供更好的風險回報時,我們也開始看到 Optimism 和 Arbitrum 發放代幣以留住用戶的早期跡象。

Optimism 已完成 3 輪追溯性公共產品融資,並總共向在生態系統內構建並利用 OP 堆棧的項目發放了 4000 萬美元 OP(相當於 > 1.5 億)代幣。Arbitrum 還開展了多輪短期激勵計劃,並向項目發放了超過 7100 萬美元的 ARB 代幣;甚至正在考慮建立一個 2 億專注於遊戲的生態系統基金和長期激勵計劃,以繼續推動用戶活動。

可以合理地假設,這種激進的激勵措施只會在這個周期中持續下去,直到 Layer 2 競爭出現明顯的贏家為止,在此之前,我認為 Layer 2 作為一個類別,總體上在價格表現方面將落後。

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