金融危機的發展歷史為何會跟經濟學家的估計正相反

本文為中國經濟學家余永定為英國金融時報首席經濟評論員馬丁•沃爾夫(martin wolf)新著《轉型與沖擊》序言（英文版《shocks and shifts》，中文版由中信出版社近期推出）。兩人相識近二十年年，余永定認為馬丁是當今世界最有影響的“經濟學家—媒體人”，其新著用大量篇幅討論了金融危機后新興經濟體所面臨的挑戰，中國以及經濟學家可從馬丁思考中得到啟發。

馬丁•沃爾夫無疑是當今世界最有影響的“經濟學家—媒體人”或“媒體人–經濟學家”。世界各國的經濟決策者和經濟領域從業人員每天早上要做的第一件事大概就是翻閱英國《金融時報》，而在瀏覽過《金融時報》的頭版頭條之后，他們要做的第二件事大概就是要看看馬丁在他的專欄中說了些什么。我與馬丁相識近20年，他對全球經濟的洞察力一直讓我深為佩服。他提出的尖銳問題常常迫使我對一些問題重新思考，他的觀點始終是我自己觀點的重要參照。

自2008年全球金融危機爆發以來，經濟學家紛紛著書立說，重構危機爆發過程、分析危機爆發原因、預測危機后果和總結危機經驗教訓。在這些專著中，最有影響的包括斯蒂格利茨的《自由落體》、拉詹的《斷層線》、魯比尼的《危機經濟學》、索金的《大而不倒》、吉蓮•邰蒂的《瘋狂的金錢》、羅格夫和萊因哈特的《這次不一樣》、席勒的《終結次貸危機》以及保爾森的《峭壁邊緣》等。馬丁在《轉型與沖擊》中對這次全球金融危機的前因后果做了全景式的詮釋。我毫不懷疑，馬丁的新著將同前述著作比肩，成為幫助讀者理解金融危機並從中吸取經驗教訓的又一力作。

本書並未詳細描述全球金融危機在美國的演進過程（因為其他人已經對此進行了大量的研究），馬丁主要討論了本次危機的嚴重程度、各國政府采取的異乎尋常的反危機政策，以及兩者的經濟后果。

馬丁盡管對西方國家政府未能防止危機的爆發痛心疾首，但卻對危機爆發之后美國政府的金融穩定措施給予了充分肯定。

穩定金融的措施不外乎三個方面：給金融機構注入資本金、提供充分的流動性以及為債務提供擔保。在實現了金融穩定之后，為了刺激經濟增長，除把為金融機構提供資金的利息率降低到零之外，美聯儲還推出了所謂非常規的“量化寬鬆”政策——即美聯儲從主要金融機構手中大量購買長期資產，其中不但包括國債而且包括私人資產，特別是住房抵押貸款支援債券這樣的有毒資產。而在正常情況下，為了影響短期利息率，美聯儲只是通過公開市場操作購買短期國債。“量化寬鬆”的目的，按馬丁的說法，是“為銀行提供資金、降低政府債券收益率、增加貨幣供應量和鼓勵信貸增長”，而這一切的最終目的則是恢復經濟的正常增長。

目前看來，美聯儲在危機爆發后的一系列金融穩定措施是成功的。美國政府，特別是美聯儲的非常規政策，使美國經濟避免了20世紀30年代“大蕭條”的厄運。但是，對於這些政策的長期后果，我依然心存疑慮。理由有四：第一，日本是零利息率和量化寬鬆的始作俑者。在某些時段，日本經濟也曾出現過恢復增長的強勁勢頭。但經過20多年的掙扎，日本經濟最終還是沒有走出困境。第二，量化寬鬆的實質就是大量印鈔，盡管由於特殊歷史條件，美聯儲主席伯南克從直升機上撒下的鈔票並未轉化為通貨膨脹，但在美聯儲成功回收這些鈔票，即成功“退出量化寬鬆”之前，沒人可以高枕無憂。此外，由於沒有歷史先例，沒人知道在美聯儲回收鈔票的過程中會發生什么事情。第三，量化寬鬆政策使住房抵押貸款支援債券等資產持有者避免或減少了損失。資產泡沫崩潰后，資產在不同持有者之間的轉換意味著財產和收入的重新分配。穩定金融市場必然有人付出代價，但這種代價的分配是否合理，是公眾必須認真考慮的問題。特別使人擔憂的是，金融市場恢復穩定的代價最終是否會轉移到像中國這樣的美國資產的外國持有者身上。

金融危機爆發之后，私人部門必然進入去杠桿化過程。為了避免私人部門去杠桿化對經濟增長的不利影響，政府部門必須加杠桿。換言之，政府必須執行擴張性的財政政策。事實上，在金融危機爆發之后，發達國家政府的財政政策都急劇惡化了。馬丁認為，發達國家政府推行財政刺激的力度遠遠不夠，只要私人部門的資產負債表調整還在繼續，就要繼續容忍財政赤字。發達國家政府過早放棄財政擴張政策，拖累了經濟復甦進程。為什么會出現這種政策轉向呢？馬丁認為，發達國家匆忙放棄擴張性財政政策，源於關於公共債務的上限和存在“擴張性緊縮”的可行性的錯誤理論；而從政治上看，則是共和黨不能容忍奧巴馬政府在處理危機的過程中證明他們是錯誤的。確實，債務上限應如何設定是難以判斷的。20世紀90年代中期，當其政府債務與gdp之比達到80%左右的時候，由於擔心發生公共債務危機，日本政府匆忙推出“財政重建”政策，結果把日本經濟重新推向衰退。現在日本公共債務與gdp之比已經超過200%，但財政危機卻仍未發生。然而，另一方面，如果不設限，政府就可能產生依賴症，債務就可能失去控制。再者，擴大財政支出刺激經濟增長，低效和浪費是難以避免的。全球金融危機期間，中國推出的四萬億財政刺激政策的副作用就充分證明了這一點。

馬丁還用大量篇幅專門討論了金融危機爆發后，新興經濟體所面臨的挑戰。他認為，新興經濟體面臨著至少4項互相關聯的挑戰：首先是高收入國家貨幣政策的正常化，其次是結構性的經濟減速，再次是世界經濟增長最有力的引擎——中國——的經濟減速，最後是高收入經濟體，尤其是歐元區和日本在尋求出口導向的增長。

馬丁認為，發達國家的貨幣政策正常化可能比發達國家的危機本身對發展中國家造成的危險更大。2013年5月，伯南克僅僅公開提到了美聯儲逐漸減少購買美國國債的可能性，就在全球金融市場特別是新興經濟體的金融市場引起了恐慌。而我們現在看到的情況是：由於預期美國短期利率將會上升，套利交易開始平倉、資金回流美國，資本流入美國導致美元匯率上升，資本流出發展中國家則導致發展中國家匯率下跌、資金緊張，發展中國家的金融穩定和經濟增長受到不利影響；而發展中國家經濟增長前景的惡化，又導致資本進一步流出發展中國家。正如馬丁所指出的，發展中國家高負債非金融企業可能會在這一過程中破產，並使包括銀行在內的國內借貸者面臨危險。在馬丁看來，新興經濟體面臨的另一項挑戰是危機后全球經濟的再平衡。在后危機時代，高收入國家需求的減少很可能是長期的。不僅如此，發達國家必將努力增加出口、減少經常項目逆差。在這種情況下，新興經濟體如不能盡快轉變經濟增長方式，變出口驅動為內需驅動，增長前景堪憂。馬丁對於發展中國家今後面臨挑戰的分析很有現實意義。中國經濟學者應該更為深入細致地研究發達國家貨幣政策正常化對中國經濟的沖擊，做好各種預案，以最大限度地減少“正常化”沖擊對中國經濟的不利影響。

本書還對全球金融危機的原因進行了系統討論。是什么因素導致了如此巨大的危機呢？為什么大家都沒有意識到危險呢？馬丁認為應該從兩個“變遷”中尋找答案：金融體系內部的變遷以及經濟社會環境的變遷。

“金融市場天生具有不穩定性，在過度樂觀與過度悲觀之間震盪。”但市場為什么會不穩定？為什么這種不穩定性會使危機成為自由市場金融的普遍特征呢？馬丁認為，我們需要從債務、貨幣和信用之間的聯系中去尋找答案。在我看來，在貨幣經濟中，資源由儲蓄者向投資者的轉移是作為價值貯存手段的貨幣的暫時讓渡。而這種讓渡則是通過儲蓄者和投資者分別同金融中介（銀行）建立債權和債務關係實現的。銀行從儲蓄者那里吸收存款，向投資者發放貸款；銀行吸收的存款形成銀行的債務，而發放的貸款則形成資產。一般而言，儲蓄者希望能隨時收回讓渡的購買力（擷取存款），而投資者則希望能推后歸還被讓渡的購買力。由於數量眾多的儲蓄者不會同時擷取存款，銀行可以根據大數定理同時滿足儲蓄者和投資者的愿望。馬丁指出，在正常情況下，銀行存款是安全的。一旦出現某種問題，眾多儲蓄者就會同時要求把銀行存款兌換成現金，而銀行卻無法立即收回已經讓渡的購買力，就會因無法兌現對債權人所做的存款兌換成現金的許諾而倒閉——這就意味著金融危機的發生。因此，正如馬丁所指出的，金融體系的內在不穩定性來源於銀行短期負債和長期資產的期限錯配。

馬丁引用明斯基的“金融不穩定假說”進一步說明，在包含資本市場的金融體系中，由於存在信用繁榮與收縮的內生機制，金融不穩定進一步加劇。明斯基將信用繁榮與收縮劃分為五個階段：“正向沖擊”，即產生了一個誘發事件，例如新技術的誕生或者降息；“繁榮”，這時資產價格開始上升；“非理性瘋狂”，投資者開始無所顧忌；“獲利拋售”，這時聰明的投資者開始獲利；以及“恐慌”，這時資產價格破滅，並出現倒閉潮。泡沫終歸會破滅。當新的購買者不再能獲得借貸時，價格將停止上漲。而價格從停止上漲到開始下跌只需要一瞬間——誰也不愿意持有其他人都不愿意購買的資產——這就是“明斯基時刻”。於是，恐慌產生，經濟出現崩潰，明斯基周期結束。

我以為，“明斯基假說”還僅僅是對資產泡沫的形成、增大和破滅過程的描述。金融體系一定會產生資產泡沫的答案可能在於，金融產品作為一種在資本的二級市場上買賣的現有資產的特殊性質。對於普通商品來說，由於存在斜率為負的需求曲線和斜率為正的供應曲線，則存在穩定均衡價格。對於金融產品來說，情況要復雜得多。例如，當金融產品購買者“買漲不買跌”的時候（這是金融市場的常態），金融產品就不存在均衡價格。金融產品的需求和價格會交替攀升、形成正反饋，直至金融泡沫破滅。金融體系內在不穩定性的微觀基礎值得深入研究，這將有助於我們設計合理的政策，以防范金融體系由不穩定而進一步走向崩潰。

盡管金融體系由於其微觀基礎而存在內在不穩定性，但這不一定意味著金融危機一定會發生，遑論2007~2008年這種史上罕見的大規模金融危機。馬丁認為，這一危機之所以會發生，是因為最近幾十年來全球金融體系的演進增加了金融體系的脆弱性。馬丁把這種演進概括為五個方面：自由化、全球化、創新、杠桿化，以及激勵機制。對中國讀者來說，創新、杠桿化和激勵機制問題可能具有最大的現實意義。

所謂金融創新，首先是大量金融衍生產品的創造。金融產品的存在是以其可定價性為前提的。基礎金融產品（存款、債券和股票）同實體經濟投資直接相對應。因而，為建立在實體經濟投資收益率基礎上的基礎金融產品定價相對容易。而據說能夠為衍生產品準確定價的方法的出現，則使得大量金融衍生產品的創造成為可能。馬丁指出，這種數學上無懈可擊的定價方法可能是最重要的創新，雖然這些定價方法在一些金融老手看來只不過是一種智力欺騙。

同產品創新同時出現的還有組織創新。“影子銀行”創造了一個能夠發揮類似傳統銀行業功能的平行體系。由於缺乏最終貸款人和稱職的監管者，這個體系在銀行體系的傳統風險面前更加脆弱。影子銀行創造了新型的非存款準貨幣，特別是貨幣市場基金和回購協議。居民購買前者是為看似安全的短期證券提供資金，公司則通過后者為投行和從事投行業務的全能銀行提供資金。影子銀行將傳統貸款轉化為可交易的資產支援證券（abs）、擔保債務憑證（cdo）和為上述資產提供保險的信用違約互換（cds）。影子銀行消除了零售銀行和批發市場之間的界限，在金融機構之間建立了緊密且不透明的網絡，從而取代了傳統銀行體系的縱向關係。影子銀行極大地加劇了金融部門的競爭激烈程度。更糟糕的是，傳統銀行也被牽扯到影子銀行的核心業務之中。影子銀行的活動大大增加了金融體系內部的債務。美國金融體系總債務中金融機構內部的債務與gdp之比從1979年的20%增長到了2008年的120%。馬丁指出，金融體系的脆弱性來自期限錯配和風險錯配。在這一點上，新體系和舊體系並無區別。但新系統的不透明性和內部相關性放大了金融體系的脆弱性。

史無前例的高杠桿化是新金融體系的又一特征。杠桿在三個維度上得到了增強：一是非金融借款人（購房者）的杠桿；二是新金融工具（衍生產品）內的杠桿；三是金融部門的杠桿。在市場好時，杠桿放大利潤；但當市場不好時，杠桿放大損失。高杠桿率又進一步放大了金融體系的脆弱性。

激勵機制朝著更加鼓勵冒險的方向轉變，這是加劇金融體系脆弱性的重要原因之一，其中最重要的變化包括20世紀八九十年代華爾街由合伙制向上市公司制的轉型、股票期權受到推崇、獎金支付與單一年份表現掛鉤而很少甚至不考慮事后影響，等等。“許多大型金融機構建立了非對稱的報償方案，為員工的短期成功支付大筆獎勵，即使這些行為在長期導致了巨大虧損，甚至損害了投資者和納稅人的利益。”

馬丁認為，金融體系的脆弱性同“全球不平衡”密不可分，而這種不平衡又可以歸結於伯南克所說的“儲蓄過剩”問題。伯南克提出了過度儲蓄的三個原因：一是高收入國家的老齡化；二是不斷攀升的石油價格使得石油輸出國的儲蓄迅速增長；第三，也是最重要的一點，增加儲蓄是新興經濟體對20世紀90年代金融危機的自然反應。這些國家通過增加經常賬戶盈余，來預防跨境資本流動帶來的不確定性。

馬丁認為，新興經濟體政府對外匯市場的干預是導致不平衡的重要原因，而這至少又有四個方面的原因：第一是為了積累優質的海外資產，主要是政府債券。這對石油輸出國尤為重要，因為這可以將地下的資產——石油——轉換為國外的資產。第二是追求出口導向型的增長戰略，這一發展戰略被證明是非常成功的，尤其是亞洲國家，在亞洲金融危機后擁有更強的動機采用這一戰略。第三是為了維持高投資、高利潤和高儲蓄的發展戰略，其特點是：匯率低估、較低的工資增長率及勞動收入份額在國民收入中的低比率、以央行壓低利率及政府支配信貸資金為特征的金融抑制。第四是為了預防金融危機，不斷積累外匯儲備、降低對外國金融資本的依賴。大多數國家雖然在參與全球金融市場，但對於國外資本的流入卻很謹慎。一種更好的選擇是，將流入的資本再轉移出去，變為外匯儲備。

我贊成全球金融危機與全球不平衡有關、全球不平衡同儲蓄過剩有關的看法，但並不認為全球金融危機可以歸結為全球不平衡,全球不平衡可以歸結為儲蓄過剩。2002年之后，全世界的經濟學家幾乎都在討論全球不平衡的問題。當時大家都擔心美國會出現國際收支危機，其邏輯是：隨著經常項目逆差累積所導致的外債積累，國際投資者會擔心美國沒有能力償還外債，因而停止繼續為美國輸送資金；一旦外部資金突然停止流入，美元就會大幅度貶值、美國利息率就會大幅度上升，從而造成金融危機和經濟危機。2008年，預期已久的金融危機終於爆發，但這場危機並不是國際收支危機而是次貸危機。

更令經濟學家難堪的是，危機的實際發展進程同經濟學家的事先估計幾乎完全相反：國際資本流入美國、美元升值、美國利息率降到歷史最低水平。現在回過頭來看，如果經濟學家更加關注美國國內金融市場的脆弱性和不穩定性，更多考慮應該如何加強對金融體系的監管，抑制資產泡沫的增長，盡管存在嚴重全球不平衡，這場全球金融危機也有可能避免。

我認為，對中國來說，重要的問題不是爭辯儲蓄過剩是不是造成2007~2008年全球金融危機的主要原因，以及中國在這場危機中應該承擔什么責任，而在於中國長期實施的以出口創匯為目標的增長模式是不是一種合理的資源設定方式、是否對中國經濟的可持續增長有利。1998年之后，以中國為代表的發展中國家（窮國）經常項目順差急劇增加，美國的經常項目逆差急劇增加。人均收入很低的國家長期向人均收入比它們高出數十倍的國家輸出資本（窮人把錢借給富人），是全球范圍內資源的嚴重錯配。無可爭議的是，最嚴重的資源錯配發生在中國：1993年以來，中國一直保持經常項目順差，而當時中國的人均收入只有400多美元。不僅如此，除極少數年份外，中國還保持了資本項目順差。“雙順差”說明，中國不但是凈資本輸出國（把錢借給富國），而且還以高代價引入外國資金，轉手又以低代價把借來的外國資金借給外國。由於資源在全球范圍內設定的不合理性，中國盡管對世界其他各國持有兩萬多億美元的凈資產，每年卻要向其他國家支付數百億美元的利潤與利息。改變增長方式、維持經常項目基本平衡，完全合乎中國自身的利益。

本書是一部內容十分豐富的專著，涉及國際經濟和金融的幾乎所有主要問題。在這篇簡短的序言中，不可能對本書進行全面的評述。例如，馬丁在書中對歐元區主權債務危機進行了十分詳盡深入的討論，對歐元區走出困局提出了許多有價值的建議。又如，馬丁對未來全球金融體系和各國貨幣體系的改革提出了大膽的改革設想。對這些內容一一點評已經超出我的能力。在結束這篇序言之前，我還想就馬丁在書中對主流經濟學進行的反思發表一點兒看法。

馬丁從來都是主流經濟學家的一員。即便是在全球金融危機之后，他“依然認為市場和競爭是經濟活力最有力的動力”。唯其如此，他對主流經濟學的尖銳批評（也包括自我批評）更應該令中國經濟學家警醒。

2004年——這場20世紀30年代“大蕭條”以來最嚴重的全球金融危機爆發的前三年，時任美聯儲委員會成員的伯南克信心滿滿地說：“貨幣政策的改進是‘大緩和’的一個重要原因，盡管不是唯一原因。我尤其不相信過去20年宏觀經濟波動率的下降像某些人認為的那樣主要是因為好運氣，盡管好運氣的確也發揮了部分作用。”2007年6月金融危機即將爆發之際，伯南克又宣稱：“現在看來，次貸部門的問題似乎不太可能嚴重波及更廣泛的經濟和金融體系。”對於一場即將來臨的風暴，伯南克竟然毫無察覺。

馬丁評論道：“現在看來，他（伯南克）當時或許是在描述另外一個星球。”伯南克的錯誤並不是孤立的。2003年，主流經濟學泰斗級人物、諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特•盧卡斯甚至聲稱：“如何預防蕭條的發生這一經濟學的中心命題已經得到了解決，實際上從政策操作的層面來看，這一問題在幾十年前就已經解決了。”

作為主流經濟學基礎的公理性假設是一個存在於想象中的世界，在“那個假想的世界中，人都是理性的，市場是有效的，一般均衡總會實現”。馬丁坦承：“現在看來，是主流經濟學失敗了。主流經濟學無法在宏觀層面解釋經濟是如何運行的，因為它沒有意識到金融風險的存在；它無法解釋金融風險的部分原因則是它沒能理解經濟在宏觀層面是如何運作的。”“在預測、解決甚至是想象這次80年來發達經濟體最大的金融危機方面，學術上占統治地位並且塑造了幾十年思想的經濟學被證明是無用的。”格林斯潘一直認為，理性地追求自身利益是自由市場經濟的核心思想。但是，格林斯潘現在表示，對於自利會帶來金融穩定的思想，他已經失去了信心。馬丁不無諷刺地說：“這有點兒像教皇宣布他不再相信耶穌基督的復活了。”時至今日，中國經濟學家應該能從馬丁對主流經濟學的批評那里得到一些啟發了。

我期待馬丁在今後能夠對中國經濟發表更多的看法，也相信中國政府和學界愿意傾聽哪怕是不太悅耳的批評之聲。作為一名讀者，我希望對譯者和編輯的辛勤勞動表示敬意，希望看到馬丁的更多著作在中國翻譯出版。