途牛財報良好 重申買進評級和22美元目標價

文/新浪財經專欄作家 美國頂峰研究公司分析師郭琪

途牛發布強勁第一季財報，營收明顯超市場預期和公司早先財測。途牛擁有可獲取市場的成長潛力、有利市場地位、領先網絡旅遊商的聯盟支持等。更重要的是，途牛還處在爆炸性增長的早期，預計未來幾年營收將顯著加速增長，維持增持評級和22美元目標價不變。

市場份額強勁增長；投資壓制利潤率

概要：

途牛(TOUR)發布了強勁的第一季度財報，營收明顯超過市場普遍預期和公司早先發布的財測。不僅如此，途牛公佈的2015年第二季營收預期良好，意味市場份額將進一步增長。雖然投資和激進的定價在近期內可能導致利潤率受壓，但我們相信途牛仍處在投資階段，犧牲近期內的利潤率以求在競爭激烈的市場贏得份額具有戰略意義。整體而言，我們認為途牛仍處在高速增長的初期階段，我們預計未來幾個季度的營收將顯著加速增長。我們決定，維持對途牛股票的增持評級，以及22美元目標價不變。

營收大幅超越預期：

途牛宣佈2015年第一季營收強勁增長，這得益於中國市場旺盛的休閒旅遊需求。該季的跟團游營收同比增長117%，跟團游的數量同比大漲155%(此前一個季度為140%)；自助游營收攀升77%，自助游數量同比增200%。2014年第一季途牛的凈營收為12.48億人民幣，明顯超越市場預期的11.47億人民幣。移動端已佔據途牛流量的70%，在交易總量中占比55%，這兩個數據明顯超過上個季度的65%、45%。

毛利率低於預期，主要與向新的地區性服務中心投資及激進的定價有關：

2015年第一季的毛利率環比降150個基點(1基點為萬分之一)，這主要與定價競爭激烈，公司打入第二和第三市場，以及啟動其他商業計劃有關。我們預計，在2015年余下時間內，途牛的毛利率將繼續受到壓制。在3月所在的財季，地區性擴張和品牌推廣開支導致運營支出同比增加近兩倍。我們認為，這樣的開支勢頭在未來幾個季度中將持續。

2015年第二季營收預估明顯高於市場預期：

公司對二季度營收的預期意味業務將保持強勢。利潤率方面，雖然管理層未提供具體預期，但我們相信持續對營銷進行投資將繼續壓制利潤率，但其槓桿作用將有助於抵消2016年的利潤率壓力。此前我們已預計，2015年的銷售和營銷開支對凈營收之比將從2014年的12.2%增至14.1%。

財測調整：

我們決定，更新我們對途牛一些重要業績的預期以體現營收增長勢頭。我們將2015年營收預期上調4.8%，至71.042億人民幣。與此同時，我們將2015年、2016年非美國通用會計準則(non-GAAP)每股業績預期依次下調15、7美分，2015年的從每股虧損2.12美元降至每股虧損2.27美元，2016年的從每股虧損2.00美元降至每股虧損2.07美元，以體現公司繼續向增長機遇進行投資的影響。

評級和目標股價：

途牛股票目前的市場估價高於同業股票，但我們認為這樣的估值是合理的，原因包括途牛在可獲取市場的成長潛力、公司在其市場的有利地位、從領先的網絡旅遊公司獲得的聯盟支持等。更重要的是，我們認為途牛還處在爆炸性增長的早期階段，我們預計未來幾年途牛的營收將顯著加速增長。因此我們決定，維持對途牛股票的增持評級及22美元目標價不變，后者相當於基於我們2016年凈營收預期給出5倍的企業價值/銷售比率。(立悟/編譯)