廣發：泡沫不是你想逃就能逃 小盤股還有最后的瘋狂

本周的主要變化有： 1、30個城市地產銷售年初以來累計同比上升11.6%，相比上周的10.3繼續上升，地產市場仍在復甦趨勢中；2、國內工業品價格繼續“旺季不旺”，本周水泥、鋼鐵、大部分化工品價格下跌，只有煤炭價格小幅上漲；3、a股融資融券余額繼續上升，但新增a股開戶數和證券交易結算資金較上周略有回落； 4、銀行間資金利率在連續十周回落后，本周小幅回升。

我們本周前往北京與近30家機構客戶進行了交流，得到以下一些有趣的反饋：

1、不同考核機制下，機構的操作分化非常明顯。首先，考核相對收益的公募基金投資者絕大部分都是滿倉，設定上也極端偏向中小成長股，且越是前期表現好的偏小盤股設定的基金，越是在近期受到熱烈申購，反而會出現“倉位被動下降”的情況（但他們很快又會將倉位加滿）；而相比07年和09年的兩輪牛市，考核絕對收益的保險機構在本輪牛市中卻表現得相當謹慎——有好幾家保險機構的權益投資（股票+基金）占總資產的比重現在只有10%甚至以下的水平，而在07年牛市的時候這一比重是在20%以上，09年牛市的時候這一比重也接近15%。考慮到近期股票市值還在迅速上升，因此可以推斷這些保險機構有比較明顯的主動減倉行為；最後，私募機構的操作規則是非常分化的，極端激進和極端保守的風格都有，找不到一致預期。

2、大家似乎觀察到了越來越多的“泡沫”要破裂的信號，即使是滿倉的相對收益投資者也有自己的“逃命錦囊”。面對任性上漲的股市，大家的心里還是非常忐忑的，投資者普遍提出近期已出現了一些不利信號：比如大小非減持金額在迅速上升、股票新開戶數在前期暴增后近期開始減緩、監管層對股市異常交易的容忍程度不斷下降，等等。面對這些負面信號，考核絕對收益的保險機構已經用減倉來規避“泡沫”破裂的風險，而考核相對收益的公募基金也並不是沒有考慮今後退場的問題，只是迫於排名壓力不敢輕易減倉，不過他們也自創了一些“逃命錦囊”：（1）跟隨龍頭規則：比如很多投資者認為“樂視不倒則創業板上漲不止”，什么時候樂視網(300104,股吧)的股價崩盤了，那就該撤了；（2）死守“真成長”規則：一些投資者雖然倉位極端偏向小盤成長，但是結構上在逐漸撤出一些純講故事的“偽成長”，並進一步向他們心目中的“真成長”集聚，他們認為這些“真成長”即使在“泡沫”破裂之后也能最終走出來，拿著更安心。

3、在下半周關於“風格轉換”的討論明顯增加。代表大盤股的上證綜指在本周以前嚴重跑輸創業板，但本周下半周以后開始強勢反彈並再創新高，再加上周五證監會宣布調查12起異常交易案件，對小盤股構成利空，這使得大家再次開始關注風格是否會再次在短期內偏向大盤股的問題。

對於以上問題，我們目前的觀點是：

1、作為“一致行動人”的公募基金已成為市場的主導力量，甚至需要考慮前期減倉的絕對收益投資者被“倒逼再加倉”的可能性。我們在前期的報告中就提出，公募基金雖然總體規模不及產業資本和個人投資者，但是由於年齡相近、理念相仿且受到相對收益考核機制的制約，他們的行動往往會非常一致，一旦他們發生一致換倉行為，對市場的影響會非常大（詳見報告《什么因素可能促發“最後的瘋狂”》，2015-5-10）。而且和2014年公募基金遭遇凈贖回不同，最近兩個月公募基金的凈申購快速增長，這可能意味著社會最底層的資金也開始入市，因為他們的單體投資能力太弱，只能將錢投向沒有資金門檻限制的公募基金，這樣又會進一步提升公募基金對市場的影響力。另一方面，在我們路演的過程中，發現公募基金的投資者普遍都沒有去年12月那時的緊張和痛苦感，心態都比較輕松愉悅，反而是保險和私募的投資者，有一種踏空的失落和焦慮——雖然是考核絕對收益，但是水漲船高，隨著上證綜指和創業板指的不斷上漲，我們了解到部分考核絕對收益的機構已經調高了今年考核的標準，如果市場繼續被公募基金推動上漲，不排除考核絕對收益的投資者也會被倒逼加倉的可能性。

2、“泡沫”擴張的時候你逃不掉——“慢牛”的可能性已經越來越小，“泡沫”在朝著最瘋狂的階段演繹，置身其中就很難做到不參與。誠然，伴隨著市場的任性上漲，能夠觀察到的利空因素似乎越來越多，但我們曾在前期的報告中提出一個觀點——“利空是形成泡沫的必要條件”（詳見報告《政策利空是形成股市泡沫的必要條件》，2015-4-19）。因為在牛市中后期，股市往往會對負面信號做出正反饋，這會摧毀一個理性投資者的正常投資理念，使大部分人陷入瘋狂，從而推升市場進入自我強化的“泡沫”階段。舉例說我們上周深圳調研的一些科技股，他們的當前業績並不好，估值也已經很貴，這些都是負面的信號。但是這些公司往往能講出一個很大的故事，要實現這個故事就一定需要巨大的資本開支，而通過正常的經營收入或銀行信貸是根本不可能支撐如此龐大的資本開支計劃的，唯一的出路只有一條——即市值擴張，通過高估值去股市融得發展所需的資金，從而實現夢想。在這種邏輯下，上市公司的股價越漲，投資者對其的預期越好，進而會推動股價和預期進入一種正循環，而短期的利空反而會被無視——“泡沫”就是這樣形成的，而看到短期利空而選擇離場的投資者身處其中，最終也會被這種“誘人的螺旋”所再次吸引進去，反而推升“泡沫”進入“最後的瘋狂”。

3、“泡沫”破滅的時候你也逃不掉——“泡沫”破的時候往往已經沒什么利空了，這會麻痹投資者，且即使堅守“真成長”也很難能逃命。從國內外經驗來看，“泡沫”往往是在利空頻繁出現的時候漲得最快，當“利空出盡”以后反而就真的破了，但等到“泡沫”真破的時候，大部分投資者已經麻痹了，他們會想“之前出利空的時候市場都是漲的，那現在這種沒有利空的下跌肯定沒事，市場還會再漲”，因此基本都不會減倉。但是等到市場真的出現明顯向下調整以后，我們在上文所提到的“市值與預期的正螺旋”會逆轉為“市值與預期的負螺旋”——股價的下跌導致上市公司高估值融資變得困難，因此也就沒錢去實現夢想了，這種預期的惡化又會導致股價的進一步下跌，這時候的下跌往往持續而兇猛，想逃也逃不出來了。

而針對上文中我們提到一些投資者的“逃命錦囊”，我們認為也不一定會奏效：

首先，對“跟隨龍頭規則”來說，在“泡沫”階段往往是龍頭的輪漲，一個龍頭倒下了，新的龍頭又會起來，因此很難精確提示減倉時點。比如主板去年以來的上漲，就先后經歷了航空、券商、一帶一路、南北車的龍頭切換，而創業板從2013年以來的上漲，也先后經歷了傳媒、醫療、新能源汽車、軍工、軟件、樂視網等龍頭的切換。可以預期，在創業板經歷“市值與預期的螺旋式擴張”的階段，即使今後樂視網倒下了，我們相信還會有新的龍頭來接棒，因此這並不能精確提示減倉的試點。

其次，對“死守真成長規則”來說，一旦股市“泡沫”破滅，“真成長”股價也會受到嚴重沖擊，待其真的成功以后，可能已經經歷了幾代投資人的更迭。從美國“科網泡沫”的經驗來看，“偽成長”和“真成長”在泡沫階段都會大幅上漲。而“泡沫”破滅以后，“偽成長”一般會直接倒閉或者被收購，而“真成長”確實能活下來，但在很長一段時間里其實也是“生不如死”，比如美國“真成長”的典型代表——亞馬遜，在“科網泡沫”最後兩年其股價從7美元上漲至107美元，漲了14倍。但“科網泡沫”破滅以后，其股價又在兩年內下跌了94%至6美元，接下來他又花了10年時間從6美元漲至402美元，上漲66倍。如果回顧這段歷史，似乎在過去這20年里只要拿著亞馬遜的股票一直不賣，撐到現在就能獲得驚人的收益。但如果身處其中的話，大部分亞馬遜股票的持有者是抵御不住泡沫破滅沖擊而會最終減倉的——在當時，一只下跌94%的股票和一只退市的股票，其實沒有什么區別。而再回到a股市場，在殘酷的相對收益考核機制下，不可能會有基金經理能在兩年內堅持持有一只下跌94%的股票而不被“下課”的。因此，即使a股這輪成長股泡沫破滅之后，有“真成長”最終走了出來成為大牛，可能也是5-10年以后的事情，到那個時候，這只股票的投資者可能已經經歷了好幾代的更迭。

4、“泡沫”不是你想逃就能逃，但既然大部分人都逃不掉，是不是反而應該放松心態，投入其中呢？——維持前期觀點，二季度大盤股和小盤股同時看好，當下半年大盤股估值修復結束后，小盤股可能出現“最後的瘋狂”。我們認為a股市場仍將處於“市值與預期的正螺旋”階段，而一旦今後“泡沫”破滅，其實絕大部分人也逃不掉，但考慮到“人最大的痛苦是來自於比較”（我們在去年12月7日的報告《成長股聯盟面臨瓦解風險》中也提到這句話），因此屆時也許你並不會那么痛苦（反而現在不參與“泡沫”會更痛苦）。我們目前維持前期的樂觀判斷——在二季度我們對大盤股和小盤股均看好，而下半年一旦房價和通脹上行，就可能促發大盤股的回調以及小盤股進入“最後的瘋狂”。在大盤股中我們尤其建議關注那些估值還未充分修復的行業（銀行、煤炭、有色、化工）；在小盤股中我們尤其建議關注那些需求和供給同時擴張、最符合產業轉型方向的行業（醫療服務、互聯網傳媒、軟件、電子、環保）。