十大券商策略周報：誰把創業板逼上了梁山

和訊股票綜合

    國信證券(002736,股吧)規則周報：維持兩大火力，新推兩小主題

大勢判斷維持上周觀點：創業板有局部壓力也有局部亮點，主板有頂有底區間震盪。投資版面大體不動：維持機器人(300024,股吧)3d列印和軍工北斗兩大進攻性火力，繼續做好電力設備新能源和醫藥行業的選股，ppp主題概念作為基建股的配臵重點，有色作為周期股的重點考慮。新推薦兩個主題：人臉識別和蘋果概念，人臉識別更有爆發力受益於銀行遠程開戶預期，蘋果概念須選股受益於蘋果新機發布周期。

創業板指數雖有壓力，追逐成長仍是主要方針。上周“證監會約談公募基金”等傳言被證偽，視窗指導更是無稽之談，但由於我們看不懂一些互聯網股票近期的大幅上漲，短期維持看看就好的中性態度。找尋可以投資的成長熱點，包括政策主題是現階段的主要任務。

主板有頂有底、區間震盪。前期4000-4500上漲過程中主力板塊需要休整，在慢牛號召下市場對金融權重板塊的熱情不高，基本面上仍然是經濟和政策的角斗，主板尚且看不到明確的上行動力。底部的問題，一是政策底的看法，二是震盪過程中部分板塊會做高整個指數的底部。關注有限亮點，做好反彈行情是現階段的主要任務。

主流進攻性品種：機器人3d列印和軍工北斗。這兩個前期推薦的方向正在風口，沒有理由不繼續看多。軍工板塊一季度沒有行情，4月以來補漲需求漸顯，5月催化劑逐漸增多；工業4.0同樣是前期市場表現相對有限，4月下旬開始發力，是政府高度重視的中國制造2025的最重要組成部分。

政策品種，投資看電力設備新能源、基建ppp，消費看醫藥。1）總理出訪拉美四國繼續推銷國際間產能合作，特高壓、核電、水利等板塊有望受益；結合國內能源互聯網的興起和下月中國核電的上市，廣義的電力設備新能源行業值得重點關注。2）4月經濟數據延續下滑態勢，政府的穩增長工作則迎來了希望的曙光。在這個背景下，ppp主題的市場表現有望再接再厲。3）醫藥本身作為成長型的品種，市場表現並不落后，尤其是醫療服務、醫療器械板塊整體表現非常搶眼。當前階段，優秀的制藥公司有補漲可能，並且制藥類企業近期市場表現正在印證。而五月以來國家醫改檔案密集下發，醫藥行情仍然值得期待。藥價改革角度多關注血制品和獨家品種，醫院改革多關注國產醫療設備和醫療服務。傳統行業掘金，有色或是優等生。美國經濟數據不及預期，歐洲經濟則受益於量化寬鬆，美元延續此前弱勢，階段性利多商品。國內經濟可能是最差的時候，以及稀土行業整合重組推進，有色有望延續資源品中的上佳表現。

新增推薦兩個小主題，分別是人臉識別和蘋果概念。人臉識別技術有望運用於證券、銀行的開戶環節，未來或延伸至簽約環節，央行發布銀行遠程開戶的指導意見對該主題有強刺激；蘋果概念受益於年度的蘋果新機發布周期。

東北證券規則周報：新股申購來襲，防守反擊為宜

宏觀經濟“三駕馬車”表現疲弱，4月份出口增速-6.4%、社會零售額增速10%、固定資產投資累計增速為12%；m2增速為10.1%。就投資而言，2015年1～4月份，全國房地產開發投資23669億元，同比增長6.0%，增速比1～3月份回落2.5個百分點，而今年前4個月，我國民間固定資產投資78355億元，同比名義增長12.7%，增速比前3個月回落0.9個百分點。房地產投資短期內仍將探底，繼續拖累經濟增速。

資本市場依然演繹著“經濟不好、股市不壞”的邏輯，m2增速雖回落，但相對疲弱的產出數據和低迷的物價、超額貨幣保持著正向的缺口。但是，股市對資金的消耗伴隨著市場的上漲而擴大，股市正面臨著資金擴張不及和恐高的情緒壓力，市場對一些監管傳聞的敏感度也在增強，一有風吹草動，市場波動就加大，例如上周創業板的大幅波動。

目前市場主要在投資者博弈政策的忍受力以及投資者之間對泡沫的忍受力。在經濟低迷情況下，管理層穩增長導向較為明確且持續；但同時，股市估值和業績的背離，使得股票在大類資產中的地位受到隱含收益率的壓力。這些直接對理性投資者的價值判斷產生影響，這也是我們相對以審慎樂觀心態看待后市的原因。市場正向的催化劑在趨弱，震盪調整的態勢逐步顯露。市場在前期經歷10%左右下跌后，在技術性反彈和央行降息的雙向作用下，出現了快速反彈；但是，從形態看，這種反彈，並非v型反轉。

就本周而言，市場高位整固乃至調整的壓力更大些。一方面，新股發行周期對股市的影響，往往造成先抑后揚的特征；另一方面，指數上行對資金的消耗在擴大，但市場增量的邊際在弱化，例如新增開戶數的高位回落、券商信用交易融資余額增額的環比回落，這直接表上為上周上證指數和創業板指數上漲、但上證50指數卻下跌的風格背離，因此，本周市場的資金壓力相對更大些。

預計本周市場調整壓力再度增大，雖然短期內融資盤踩踏的風險還沒有到爆發的臨界，即使如此、技術性的調整壓力也有增大的壓力。預計上證指數本周先抑后揚的可能性更大些；設定上，向盈利和估值匹配度較高的個股遷移，對市夢率概念股尤其謹慎，不宜過早抄底。操作上，注意投資節奏，重點關注銀行股的周內波動。主題投資方面，以新能源汽車、二胎概念、迪斯尼等主題為主。

中投證券規則周報：主體市場仍需整固

上周海外主要股指走勢分化。國內市場，融資余額以及新增開戶數相比尖峰略有回落，但仍在高位；a股重要股東減持量明顯上升，目前監管趨勢、以及資金面壓力形成了權重股的休整；結極行情仍然較熱，中小創指數周漲幅較大。戔至上周五a股總市值約63.2萬億；目前非金融估值pe（ttm）47.7x，中小板71.3x，創業板120.2x。居民財富轉移進入股市從全面流入轉向新股民主導：從深交所公布的4月個人投資者行為分枂顯示，4月新股民凈買入約1504億元，老股民凈賣出約191億元，新增開戶數已經成為影響當前股市資金面的核心指標，建議繼續跟蹤增量資金流入速度（新增一碼通、信用帳戶、銀證轉賬）。

融資延續顯著凈流入、減持顯著上升。上周融資余額上升507億元，信用賬戶繼續增持。本周20家新股發行，本周周尾戒下周初戒迎來下一波新股核發；最近匯金大幅度減持藍籌etf，最近一周重要股東凈減持213億元，凈減持量明顯上升。之前一周新增一碼通股票帳戶數82萬戶，繼續回落但仍處於歷叱高位。上周偏股型基金仏位升降趨向分化。

經濟仍有明顯回落壓力。上周官方公布4月經濟數據顯示經濟仍在下行的軌道中。投資項、消費項增速均出現明顯回落。貨幣流通速度放緩主導增速回落（m2增速10.1%，遠丌及預期）。國內貨幣寬鬆仍將大概率繼續，托底政策將維護經濟增長的政治底線（7%左史）；全球通脹預期回升均丌明顯，全球性的貨幣寬鬆仍在持續。5月16日，國務院出臺關於推進國際產能和裝備制造合作的指導意見，這是一帶一路等深化開放、經濟一體化政策的配套檔案，短期可能形成相關主題交易性機會。

流動性總體寬裕。上周短期利率7天和14天回購加權利率分別收於1.94%、2.40%，分別相比前一周回落40bp、43bp。票據利率延續回落。上周中長期國債利率各品種多繼續回落；其中，十年期國債利率收於3.39%。人民幣升值預期比較堅挺，總體上有利於熱錢流出階段緩解。在階段美元高位震盪的過程中，有利於大宗商品和國內股市表現。

中期設定建議：市場流勱性枀佳的環境下，市場的設定面在變寬，預計市場的增量市值多在優勢板塊。1、新政治周期驅勱的國家戓略性的機會：深化開放（以“一帶一路”、“自貿區”為代表）帶勱國內改革，軍工、高鐵、基礎設施建設、港口、國企改革。2、后工業化時期的新增長點：互聯網、工業4.0（智慧化）、軟件服務、環保。3、個性化消費：醫療（醫療服務、醫療器械、智慧醫療）、休閑服務（互聯網化）、消費品（互聯網化、智慧化）。4、高股息回報、低估值藍籌。5、伴隨通縮預期下行到位可適當考慮中期做多通脹。

風險提示：1、行情的三條生命線被破壞，行情戒轉向急跌寬幅震盪，甚至出現拐點。2、美聯儲加息周期超預期推進。3、新股發行、注冊制超預期加速產生估值沖擊。

方正證券規則周報：政策效應階段性減弱

1、階段行情尾聲，等待新催化劑

1）降息與地方債置換計劃出臺，市場反應平平，政策不再性感，階段行情尾聲，等待新催化劑。這輪行情的主線索在政策，此前主題性政策基本反映，近期市場表現為對政策的敏感度降低，低估值大盤股整體回落，政策很難再超預期。3月份以來的市場大幅上漲源於債務置換，而此輪政策行業將以債務置換方案出臺收尾，需要尋找新的驅動因素。未來將繼續的穩增長措施包括降準、財政支出加大、地方債置換等方面。

2）監管不停步，間歇沖擊不斷。證監會監管措施持續出臺，到目前為止沖擊效應有限，短期沖擊不改變趨勢，擁抱成長的方向不改變。回顧歷史，監管前期手段主要為提示風險查違規等，短期沖擊不會影響市場趨勢。監管中后期，措施升級為擴大供給（07年再融資、01年的國有股減持等）、提高印花稅等，往往成為終結牛市的拐點。監管引發的市場拐點，關鍵是需要基本面的配合。

3）階段行情尾聲，后續精選成長。政策難超預期，經濟下滑趨勢並未結束，大盤難再升溫，繼續精選成長。成長板塊始終存在機會，但需要警惕“老故事”的過度反應，后續需要尋找新的主題和成長機會，行業設定持續關注公用事業與環保、醫療等板塊。

2、行業設定：政策反饋趨弱，設定醫藥+環保

行業設定層面，維持均衡設定，目前首選的三個行業是環保（ppp機會）、醫藥生物、食品飲料等，重點行業短周期跟蹤的主要變化是：1)環保方面，環保部要求各地以國務院發布的《關於加快推進生態文明建設的意見》為契機，加快推進生態文明示范區的建設，進一步平衡生態、生產、生活空間的協調發展；2）醫藥生物類，白云山(600332,股吧)等公司試水醫療電商，翰宇藥業(300199,股吧)19億定增擁抱互聯網，醫藥公司加快轉型，新的技術和商業模式不斷出現。

3、主題：ppp在路上，推進速度遠超想象

本周，國辦發40號文《關於妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續融資問題的意見》中明確要求在地方政府融資平臺在建項目的增量融資中優先考慮ppp模式。ppp的政策催化劑不斷，而且據專家介紹，財政部正在致力於建立ppp模式的長效運行機制，后續會有更多、操作性、規範性更強的檔案出臺。交通運輸、節能環保類支出大幅增長，ppp必然是主要路徑。近期重點標的：眾合科技(000925,股吧)、新筑股份(002480,股吧)、天壕節能(300332,股吧)。

風險提示：通縮風險超預期；

廣發證券規則周報：市值與預期的螺旋式擴張

本周的主要變化有：1、30個城市地產銷售周環比上升17%，年初以來累計同比上升10%，地產市場仍在復甦趨勢中；2、國內工業品價格繼續“旺季不旺”，本周水泥、鋼鐵、煤炭等價格下跌，只有化工品漲跌相當；3、a股融資融券余額和證券市場交易結算資金繼續上升；4、銀行間資金利率已連續10周下跌，並已回落至2010年末以來的最低水平。

在結束了為期三周的機構路演之后，本周我們又參加了廣發證券(000776,股吧)“智慧化與互聯網+”聯合調研，在深圳調研了11家相關上市公司。各位投資者如果對公司具體情況感興趣，歡迎向廣發相關行業研究員索取調研紀要。而我們從規則的角度，則更愿意向大家分享一些更宏觀層面的調研心得：

1、上市公司普遍反映資本市場太超前了、投資者的預期太激進了。我們本次調研的上市公司，很多都是“工業智慧”或者“互聯網+”的龍頭公司，也是過去一年股市中最耀眼的明星。而當我們去實地調研的時候，管理層卻往往會流露出一種“自己也看不懂股價”的表情——他們表示自己的公司確實處於蒸蒸日上的良性格局之中，發展也很迅速，但要實現股價所反映的美好愿景，卻仍然需要很長時間的等待（5-10年以上）。另一方面，他們也提出現在投資者來調研和以前的一些不同——以前投資者來調研的時候，都是以詢問者的姿態向公司了解業務現狀和未來規劃，而現在投資者來調研，卻變得更加主動，他們會非常急迫地向公司管理層灌輸自己在商業模式創新、市值管理、外延式擴張等方面的建議，並希望公司盡快執行。比如某家公司的董秘就告訴我們，去年投資者來調研的時候，建議他們“從銷量導向轉向流量導向”，他們虛心接受了這個建議，結果等他們好不容易鋪設好用戶網絡，剛準備提升流量的時候，今年投資者又來向他們建議“流量要盡快變現”，但其實很多準備還非常不充分。因此很多上市公司管理層現在有一種被投資者推著跑的感覺，他們也希望大家“放慢一下夢想的腳步”。

2、這種狀況一方面說明市場現在確實進入了一種非理性的“泡沫”狀態，但從另一個視角來看，似乎上市公司市值擴張越快，完成投資者預期的可能性才會越大，這也是為什么股市“泡沫”往往無視短期利空而任性膨脹的重要原因。如果說“泡沫”的定義是股價的表現遠遠脫離了基本面的話，那從我們調研的反饋來看，以創業板為代表的成長股無疑已進入了“泡沫”狀態，但進入“泡沫”以后並不意味著馬上就會崩盤，相反股市投資中獲利最豐厚的階段往往就是在“泡沫”階段。我們在本次調研中，進一步加深了這種感受——我們調研的很多上市公司確實給我們描繪了一幅非常宏大的遠景規劃，在互聯網時代下，大家的目標都是版面全國甚至版面全球，連接線上與線下，打通跨行業壁壘。但要實現這樣的目標，需要巨大的人力物力投入，資本開支將是一個天文數字，只通過單純的經營收入或者銀行信貸根本不可能支撐如此龐大的資本開支，唯一的路徑只有一條，即市值擴張——只有通過市值的快速擴張，才能在不明顯犧牲公司控制權的前提下獲得充足的股權融資，而只有在獲得充足融資之后，才能更激進地去擴張資本開支，打敗潛在競爭對手，實現“贏者通吃”。因此，在股市“泡沫”階段，很多公司會進入一種市值與預期的螺旋式擴張狀態——即投資者對公司的遠景預期越好，其市值擴張得就越快，而市值擴張越快，又會使大家對公司預期進一步抬升，進而更加追捧其股票，如此螺旋式地向外擴張，不斷吹大股價的“泡沫”。

3、將該邏輯繼續外推，當大家都認為是壓垮創業板最後一根稻草的“注冊制”若近期推出，反而可能促發“泡沫”的進一步瘋狂。近期新股發行明顯加快，“注冊制”大概率也會在今年下半年推出。很多投資者擔心“注冊制”推出后，新興行業的公司將不再奇貨可居，巨大的股票供給釋放出來后，將會真正壓垮瘋狂的創業板。但如果將上文的邏輯繼續外推，我們認為至少在“注冊制”推出的初期，不僅不會對創業板產生壓制，反而可能進一步加速“泡沫”的擴張——因為“注冊制”推出后，意味著很多理念先進、前景廣闊但資金鏈隨時可能斷裂的創新型公司將獲得寶貴的資本輸血，加快資本開支的擴張步伐，並可能因此而實現幾何級數式的增長，這反而會吸引更多的資金向這些新上市公司去配臵。這會帶來兩個結果：一是增量的新股也進入“市值與預期的螺旋式擴張”；二是由於“注冊制”會放松對業績的限制，這會使新股的估值越來越高，反而使那些估值本已很高的存量老股顯得不那么貴了，這兩大因素都可能推升市場“泡沫”進入更瘋狂的階段。

4、當然，股票供給的快速擴張可能最終會打破股市的供需均衡，這進而又會對實業產生負面沖擊，從而使“正螺旋”變成“負螺旋”，因此“泡沫”破裂后的結局往往都很慘烈。雖然我們認為“注冊制”落實的初期可能促發市場的進一步瘋狂，但隨著股市的上漲，企業融資的胃口會越來越大，再加上貨幣政策也會出現由松到緊的變化，這就可能會使股票供需結構出現失衡，股市也可能因此出現向下調整，而這時候我們就要謹防之前提到的“市值與預期的螺旋式擴張”出現反向的變化——一旦上市公司的市值開始收縮，那么其低成本融資能力將會下降，龐大的資本開支將難以維系，甚至會導致資金鏈斷裂，進而使投資者的預期大幅惡化，投資者預期惡化對股票的拋售又會進一步造成其市值收縮，從而進入市值與預期的“負螺旋”。可以想象，一旦從“正螺旋”轉變為“負螺旋”，股市和實業將同時面臨向下調整並互相牽制，因此“泡沫”破裂之后的結局往往非常慘烈。

5、從目前環境來看，仍處於“正螺旋”階段，繼續享受市值與預期螺旋式擴張所催生的股市泡沫，等待房價和通脹發出的預警信號。上文分析了從“正螺旋”轉向“負螺旋”的促發因素往往是股市的供需均衡被打破，而從供給端來看，未來的壓力來自於股票發行的過快擴張，從需求端來看，未來的壓力來自於經濟復甦或房價通脹上行帶來貨幣政策和流動性的收緊。但目前來看，這兩個條件都還不具備——從股市融資壓力來看，在a股歷史上兩輪牛市的最後階段，股權融資金額與信貸融資金額的比重都在20%以上，而目前這一比例仍低於10%；從貨幣政策和流動性來看，目前貨幣政策仍在放松，資金利率也在不斷下行，資金面將非常寬鬆），因此我們認為a股市場仍將處於市值與預期的螺旋式擴張階段，維持前期的樂觀判斷——在二季度我們對大盤股和小盤股均看好，而下半年一旦房價和通脹上行，就可能促發大盤股的回調以及小盤股進入“最後的瘋狂”。在大盤股中我們尤其建議關注那些估值還未充分修復的行業（銀行、煤炭、有色、化工）；在小盤股中我們尤其建議關注那些需求和供給同時擴張、最符合產業轉型方向的行業（醫療服務、互聯網傳媒、軟件、電子、環保）。

中金公司規則周報：增長大底為時不遠

我們預計增長可能最早有望在二季度末、三季度初見到企穩復甦跡象，建議逐漸關注對宏觀增長敏感的板塊。我們認為中小市值個股的熱炒固然受互聯網等行業廣闊前景支援，但監管層加大對違規行為的查處力度，將對市場情緒起到一定的抑制作用。

一周回顧：市場先揚后抑。上周初在央行降息利好因素帶動下，市場迅速反彈，但隨后公布的疲弱經濟數據打擊做多熱情，滬指震盪下行。受官媒報導創業板泡沫化影響，創業板指周中一度回調但總體表現依然強勢，周度漲幅反而較前周繼續擴大。從行業和主題來看，“互聯網+”繼續領漲市場，相關tmt行業位於漲幅前列；年初至今表現不佳的金融和能源行業依舊疲弱。

市場展望：增長之底為時不遠。盡管市場短期受獲利回吐壓力、監管層提示風險等因素干擾，活躍度可能進一步下降，但我們看到支援市場的中長期因素有望逐步接力。四月份宏觀數據已經披露完畢，貨幣寬鬆尚未從量上得到體現，而增長數據則整體顯示增長依然疲弱，房地產銷售是為數不多的亮點。往前看，部分指標顯示市場利率已經明顯下行，而房地產投資資金來源有見底跡象，房地產新開工也有企穩之勢。結合財政和貨幣政策的進一步放松，我們預計增長可能最早有望在二季度末、三季度初見到企穩復甦跡象。值得注意的是，隨著滯后的貨幣政策調整漸進，抑制增長的周期性因素逐步緩解；且近年來經濟結構持續調整，新的增長動力正在孕育形成中。綜合來看，中國經濟的這一次企穩，有可能意味著自2010年開始的經濟持續降速過程將接近尾聲。除了實際利率下行之外，這是支援我們2015年看多市場的又一重要因素（參見《2015，股債雙牛》，2014年10月27日）。另外，上周五新聞發布會上，證監會宣布在對一些違規事件進行調查，表明監管層正加大力度打擊市場違規行為。我們認為中小市值個股的熱炒固然受互聯網等行業廣闊前景支援，但也與資金面寬鬆、機構集中持股與散戶助力、監管制度不完善等因素密切相關。監管層加大對違規行為的查處力度，將對市場情緒起到一定的抑制作用。

操作及行業建議：逐漸關注對宏觀增長敏感的板塊。1）新股：周二和周三為本批新股申購期，資金凍結高峰在周三，回款高峰在周五，關注迅游科技(300467,股吧)、金橋資訊(603918,股吧)、高偉達(300465,股吧)、四方精創(300468,股吧)、吉祥航空(603885,股吧)；2）落后補漲：繼續關注年初至今漲幅落后但基本面較好，估值偏低的大消費行業，如醫藥、食品飲料，以及金融地產板塊；3）主題：繼續看好國企改革、京津冀、新能源、部分次新股等主題。

資金與流動性：短期資金供需格局略有變化。增量資金入市熱情短期受制於監管層及官方媒體的態度轉變，表現在新增賬戶數環比有所下降；客戶保證金規模也開始下滑；融資融券增速較前期放緩、滬港通南向資金增多而北向凈流出。與此同時，資金需求壓力正在增大，體現在新股發行的加速，以及近期大股東和高管減持規模創下歷史新高。但由於資金利率仍處於下行趨勢，我們認為短期的資金面變化不改中期趨勢。

近期關注點：1）新股對資金面的影響；2）創業板表現：證監會辟謠與查處違規行為；3）一帶一路：近期領導人一系列外交動作提升市場關注度；4）國企改革與京津冀；5）經濟數據：周四公布5月匯豐pmi預覽值。

國金證券規則周報：是誰把創業板逼上了梁山

前言：槍打出頭鳥，創業板被盯上了？一直持續關注國金規則的投資者大都知道，自前一輪降準之日起（0420），國金規則觀點就開始由之前的“普漲”切換到“創業板在未來一段時間內將有超額收益”這一觀點，陸續發表了一系列報告，市場也算給足了面子，自上一輪降準之日（0420）至今，滬深300指數漲幅為-0.82%，而創業板指數為20.68%，創出了歷史的新高，於是被踏空者盯上了，各種傳言與看空的聲音又出來了：周末有傳證監會要求機構減倉創業板的，也有的建議君子不立創業板危墻之下，更有甚者，文采倒不錯，《致重倉安碩資訊(300380,股吧)匯添富等基金經理的一封信》，瀟瀟灑灑好幾千字，真是難為他們了。

站在當前時點，以規則框架的角度來預判接下來市場，我們仍認為主板將階段性步入震盪階段，創業板調整相對較充分，將啟動一波上漲行情，建議投資者積極把握機會。

主要結論

一、存在即合理，任何的市場特征都可以從經濟周期中得到較好的解釋，只有不懂的人才把創業板上漲歸結為機構坐莊。我們在4月份春季規則會中，用了大量的篇幅去論證我國可能較長時間內處於一種“被通縮”的環境中，【被通縮】的大環境本身是“洛陽紙貴”的市場特征，這個無論是在a股既往的歷史走勢，還是美日市場的歷史走勢都可以驗證這樣一種特征。我們認為國內宏觀環境將在未來較長一段時間內處於【被通縮】環境，那么假設這種判斷成立，在【被通縮】的環境一定有三種特征表現出來：1）在這樣的環境中，一定是有利於國內經濟結構轉型的新興產業成主導，包括計算機、傳媒、軍工、新能源等；2）在這樣的環境中，改革的力度一定是超預期且持續的，改革主題成主流，包括國企改革等；3）【被通縮】的環境一定是構造“泡沫”溫床的最佳環境。由此，我們可以觀察到，自2013年至今，市場呈現的是“成長、轉型以及改革相關的板塊”表現的非常搶眼。

二、至少目前來看，大盤藍籌股不太可能重復去年4季度的避空行情，這是創業板泡沫得以延續的基礎所在。很多投資者去超配大盤藍籌板塊，很重要的邏輯在於便宜，基本列舉的數字是全部a股pe（ttm）大約22倍左右。真的便宜嗎？倘若我們以估值的中位數來看，並剔除兩桶油和銀行板塊，全部a股pe（ttm）中位數大約在45倍，不算便宜。另外，我們以“中國神車”的漲幅來看，一個季度220%左右漲幅，可以發現的是大盤藍籌瘋狂程度一點也不亞於創業板指數的漲幅。其實凡是細致地研究過歷史上成交量與市場風格轉換關係的人都知道，當成交量持續放大，並創出天量的時候，市場風格是否會轉換的關鍵因素在於對成交量是否能維持住的判斷。

三、大的環境決定了“求多於供，貨缺而貴”，經濟周期決定了市場選擇以創業板為代表的成長板塊。最近與不少機構交流下來，明顯感受到有部分投資者還是對接下來成長股的表現將信將疑，要么認為估值太貴，創業板指pe（ttm）已經達到110倍左右，要么認為創業板業績存在不達預期的可能，上漲不可持續。“愛的總是愛，恨的總是恨，但這些不決定市場趨勢。”真正細看a股歷史走勢，其實真正決定市場上漲的因素一定是投資者的“學習”效應，當市場從狂熱追逐大盤藍籌，然后逐步清醒意識到大盤藍籌獨自上漲的不可持續性之后，一定會轉戰其他成長性板塊，這個資金的板塊轉移至少會階段性的持續一段時間。

四、接下來新股發行的節奏有所加快，巨無霸中國核電或下批露面的預期有所提升。剛度過了一周密集新股打新期之后，證監會5月8日發布核准20家公司首發申請，其中上交所11家，包括吉祥航空、偉明環保(603568,股吧)、永創智慧(603901,股吧)、金橋資訊等，深交所中小板3家，創業板6家。根據舊的招股書，本輪20家新股大約募投100億元左右，估算本輪凍結資金或在3萬億。另外，中國核電13日ipo過會通過，根據中國核電此前披露的招股說明書，中國核電擬擬募集資金162.5億元，將成為5年來首家融資超過160億元的大盤股。若按照網上中簽率在1.5%-2.0%測算，預計凍結資金會在6000億左右。時間安排上，預計5月第二批批文或將放行中國核電（約在5月22日前后），按照發行程式推算，其將可能在6月8日前后正式掛牌，對市場的影響主要集中在5月中下旬，除了心理層面上的影響外，也的確會對市場資金面產生擾動。

五、投資建議：君醒我猶醉，買入成長！市場中長期牛市的邏輯基礎仍在，市場絕不會止於4200點附近，只是考慮到短期內隨著市場中樞的不斷上移與獲利盤的不斷累計，以及監管層可能出手調控上漲節奏等因素，我們傾向於大盤藍籌指數繼續單邊上漲的空間有限，市場賺錢效應或將有所減小，但並不表示接下來沒有賺錢的效應，市場更多的演繹從“躺著賺錢”過渡到“需站著賺錢了”的階段了，仍然建議投資者積極從成長板塊中尋找超額收益的機會。

行業設定方面，仍然建議關注軍工（衛星導航、航母等）、計算機、傳媒、電力設備、醫藥（公立醫院優先設定國產設備和器械）等申萬一級板塊；另外5月份事件驅動的主題也值得高度重視，如即將召開的2015中國互聯網金融大會、2015年第四屆中國國際分布儲能大會暨展示會、第十一屆中國核能國際大會以及第十九屆軟件博覽會等。

東方證券規則周報：磨刀不誤砍柴工 震盪行情沒有結束

滬指反彈回落，創業板成為眾矢之的。在管理層不斷提示風險后，主板和創業板的走勢均出現反彈后回落，相比而言，創業板的目前已經走上“神壇”，對創業板的爭論也一直未有停止。具體而言，上證綜指上漲2.44%，收於4308.69。深成指上漲1.48%，收於14694.95。中小板和創業板指數則分別上漲7.78%和5.78%。從行業板塊表現來看，輕工制造、農林畜牧和傳媒等漲幅居於前三，分別上漲11.14%、11.12%和10.86%。食品飲料、銀行和非銀等漲幅排在倒數。主題上，智慧農業、建筑節能和合同能源管理等表現最為活躍。我們認為，長期看多市場的觀點不變，但在管理層提示風險后，市場調整風險並未消除，市場沖高或反彈時不必追高。

創業板的投機沒有結束，我們對創業板謹慎但不悲觀。至少從短期來看，創業板的泡沫還不至於被刺破。美國納斯達克指數仍然健康，全球科技股的投資風向還在，國內在鼓勵萬眾創業，大眾創新的大背景下，我們甚至會相信創業板可能再創新高。然而，現在創業板的炒作和高估值成為輿論重點指責對象。這些指責存在一些偏頗，創業板與上證a股的市盈率之比目前是5.63，低於2014年的一季度水平。這說明創業板的相對估值並不是歷史最高水平。不過，從市值比較來看，創業板與上證a股的市值之比卻是歷史新高，目前已經達到13.2%。當前對創業板最大的利空還是管理者的態度上，另外，我們要強調創業板中一些權重股在拖累創業板指數，這些標桿個股的走弱值得關注。當證監會不斷進行風險提示或進行視窗指導時，創業板的調整更是大概率事件。總體而言，我們對創業板的態度是謹慎不悲觀。

藍籌被低估，增量資金放緩是主因。藍籌股目前受到金融股的拖累，指數不僅不漲，而且還在回調。我們認為，對於金融股的“慢”主要受制於增量資金。目前增量資金入市有三個擔憂：一是管理層的監管；二是杠桿資金受限且逼近上限，三是港股存在分流效應。增量資金放緩往往不利於藍籌股。但我們認為目前藍籌股明顯被低估。除金融股外，有色等資源品目前也值得設定，因為我們看多下半年的經濟。因此，我們認為藍籌目前值得設定。

經濟低於預期，政府寬鬆力度將加大，中國版的qe值得期待。4月份的宏觀經濟數據基本都是低於預期，整個經濟下行的關鍵還是在房地產上。4月份房地產銷售面積同比回升，但新開工面積同比仍然是下降14.93%。從趨勢上來看，房地產新開工面積和銷售面積同比增速明顯好轉，然而按照這個趨勢房地產即使好轉卻仍然不能支撐經濟，從現在經濟基本面的狀態來看，政策需要進一步放松。中國版的qe恐怕並不是癡人說夢。即使沒有在0利率水平，但仍然是通過地方政府存量債務的抵押置換上擴大貨幣發行，理論上是一種類qe的做法。

觀點總結：新股上市沖擊，短期繼續警惕市場風險。隨著管理層對股市進行視窗指導，增量資金入市速度有所放緩，市場分歧在加大，新股上市后更需要注意風險。具體設定上，我們還是建議兩條主線六大主題，一是金融、地產、有色、交運、電力等藍籌板塊；二是六類主題投資，分別有：1、大環保板塊；2、大文化板塊；3、一帶一路；4、軍工；5、工業4.0；6、上海、新疆、西藏和福建等板塊。

風險提示：經濟惡化趨勢進一步擴大，改革和政策遠低於預期。

興業證券規則周報：牛未老，歇歇腳

回顧：《大決戰》、《晴轉“強對流”天氣》、《小尖頂的驗證及當前的應對規則》

——2015年度規則《大決戰》：展望2015年的a股行情，我們以1948年大決戰作為比喻，1948年“土改”、“新中國”的理想深得人心。2015年改革、創新、“中國夢”逐漸成為新的民眾共識和時代洪流，驅動存量財富如千軍萬馬涌向a股市場、演繹一輪波瀾壯闊的大行情。大潮已起，未來數年，漲到哪里都有可能，對行情進行“猜頂”的行為都是可笑的。但是，牛市也會害死人。2015年杠桿化盛行的泡沫化格局下，行情波動會加大，大盤可能將出現8%、10%甚至更大幅度的震盪，因此，需要控制好回撤風險，而每次回調之后都是壯志饑餐的買入時機。

——20150322《輕舟已過萬重山》：“錢多人傻速來”的牛市強化，牛市不言頂，積極利用震盪，尋找機會。20150419《富貴險中求》：此輪大牛市“三個階段”的構想。當前是第一階段最高潮，演繹兩種情形“大尖頂”或“小尖頂”。20150503《晴轉“強對流”天氣》：牛市有調整才能更長遠，當心監管層對瘋牛下狠手導致波動加大，5月份行情出現“小尖頂”概率增大。20150510《小尖頂的驗證及當前的應對規則》，“小尖頂”調整之后，瘋牛轉為慢牛，精選結構性機會。

★展望：牛未老，歇歇腳

（1）中期來看，牛未老，股市泡沫將是常態化。經濟轉型階段，在看到宏觀經濟顯著改善之前，投資者懷揣著對中國轉型和改革成功的夢想，懷揣著對創新的崇尚，投資股市，這本身是一種全民創業，通過財富效應吸引創業、創新。站在政府的立場，肯定期待這輪牛市是慢牛、長牛，越長越好，直到經濟“新引擎”在資本市場的培育下而成功出現。在牛市過程中，政府會調節行情的節奏，抑制過度投機。因此，泡沫會在較長時間的存在，但是，過程中會有波折，當泡沫太大了時，行情會有調整把泡沫“擠小”，然后逐漸再把泡沫“吹大”。

（2）短期，指數瘋牛過后歇歇腳，可類比今年1-2月份。5月份以來市場出現強對流天氣的原因是，指數前期大幅上漲后市場化監管加力“擠小”股市泡沫，包括調節新股發行節奏、控制場外股票配資、傘形信托等，這種力度相對溫和的調控加力難以讓指數深調大調，通常引發的震盪幅度在10%~15%左右。預計未來數周上證綜指將呈現箱體震盪的走勢，可類比今年1-2月份的走勢。

（3）資金面異常寬鬆，預計本周新購申購對於股市和資金利率的擾動較小，資金解凍后的正面影響更值得關注。2015年2月以來，凍結資金解凍期市場表現優異，上證綜指和創業板指在4個期間內均取得正收益，平均收益率分別為5%和8%，相比申購凍結資金期間，平均超額收益率分別為6%和9%。本周新股發行預計凍結資金3.3萬億，其中5月19、20、21日三天凍結資金總額較多，分別為1.7萬億、2.9萬億、2.1萬億；5月22和25兩日為解凍高峰期，分別有1.6萬億和9000億資金解凍回帳。

★投資規則：短期指數震盪拉鋸，精選結構性機會

——總的來講，5月以來行情將從此前的瘋牛轉為慢牛，行情節奏也從此前的直線飆升轉為短期震盪拉鋸戰並最終蓄勢繼續向上，在三季度創出新高。

——對於追求安全邊際的絕對收益投資者，當前保留中性倉位的同時，可在指數箱體震盪的下軌區域逢低加倉，建議攻防兼備，設定風險收益比高的頭寸。（1）保增長和調結構的“公約數”，包括，新能源汽車、充電樁、風電設備、環保、水務、城市地下綜合管廊等等。（2）tmt、醫藥等行業中有估值的白馬成長，（3）自下而上選擇估值或市值有安全邊際，且存在轉型預期的標的。（4）保險、銀行為代表的低估值板塊。

——對於追求相對排名的成長股風格的投資者，維持我們此前的規則建議即核心仍是結構而不是倉位。（1）長期來看，創業板為代表的成長股是此輪牛市的主戰場，創新相關的產業是此輪牛市最強音，精選“風口上的鷹”是此輪牛市投資的戰略方向，長期看好的領域包括：“互聯網+”，特別是商業模式清晰、具備流量變現優勢的“互聯網+”相關的公司；體育、生物醫藥等健康、快樂時尚相關的新興消費服務的機會；新能源汽車為代表的節能環保相關的機會；工業4.0相關的制造業升級的機會。（2）短期來看，雖然證監會辟謠視窗指導，但成長股大幅上漲后，仍處於波動性風險釋放過程中，可以趁機精選、淘金。（3）在相對收益考核制度下，尋找α成為規則的核心，建議除了持有具備護城河優勢的生態型公司，建議尋找更新、更炫的機會，特別是挖掘次新股的機會，組建能夠戰勝創業板指數的股票池，詳見興業次新股周報。5月11日-5月15日，十二只股票平均漲幅16.30%，遙遙領先任何板塊和指數。

國泰君安規則周報：火力全開，東風還是西風

1.511意見意味著無風險利率可能階段性上升。5月11日，財政部、人民銀行、銀監會聯合發文《關於妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續融資問題的意見》，要求依法合規積極支援融資平臺公司在建項目后續融資。是否開始放水？這是當前市場中一個重要的爭論。地方融資平臺的近期政策目的十分明顯：要有節奏的釋放風險，而非直接就地拆彈引爆。2014年年初的風險釋放是引發自《400點大反彈》以來市場快速進入牛市的重要原因，起點在於無風險利率的改善。釋放風險本身是牛市的東風，而穩增長政策是西風。西風不利於無風險利率上升，但是可能推動高風險偏好資產提升估值。而511意見可能意味著無風險利率快速下降過程暫時擱臵，可能出現階段性向上波動。我們維持對上證綜指4600點的階段性目標，在511意見出臺上調對創業板指數目標到3600點（參見5月15日《火力全開》）。

2.與2013年的對比：相似之處越來越多，但監管層對市場泡沫化的擔憂在上升。我們在年初的《大分化》系列報告中多次提示2015年與2013年的相似之處，特別是無風險利率的變化規律。我們認為重復出現2013年錢荒的可能性基本為零，但是需要重視無風險利率向上波動的可能性。最近我們發現全球債券市場正在出現收益率的上升。國內債券市場階段性波動正在出現。但與2013年的差異之處在於，當前監管層對泡沫化的擔憂上升。市場存在階段性震盪的可能。但我們認為如果短期內一個新的市場估值平臺能夠明顯形成，將為牛市中長期的更健康發展形成支援。

3.西風占優，側重成長。511意見推動西風占優，取代2014年的東風性機會。我們建議投資者繼續延續新均衡的配臵思路，並在近期側重成長性公司、傳統轉型公司的機會。工業互聯網依然是成長的大風口（華中數控(300161,股吧)/科遠股份(002380,股吧)等），同時繼續推薦受益於風險評價改善的金融地產估值洼地組合（保利地產(600048,股吧)/光大證券(601788,股吧)/興業銀行(601166,股吧)等）、周期資源洼地組合（中國鋁業/瑞茂通(600180,股吧)等）。我們還推薦供應鏈金融3.0主題（農產品(000061,股吧)/金發科技(600143,股吧)等），長江經濟帶（新筑股份/江西長運(600561,股吧)等），國企改革主題（中國巨石(600176,股吧)/白云山等），大環保之新能源汽車主題（東源電器(002074,股吧)/特銳德(300001,股吧)），及近期事件性主題性投資機會如迪士尼（如影視、動漫及旅遊）。

1.新聞事件。5月11日，財政部、人民銀行、銀監會聯合發文《關於妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續融資問題的意見》，要求依法合規積極支援融資平臺公司在建項目后續融資，確保在建項目有序推進，有效防范和化解財政金融風險。

2.穩增長再加力，繼續限制無風險利率下行。近期的穩增長組合拳令傳統的穩增長模式更為清晰，地方政府融資平臺欲罷不能。《意見》重點任務：支援在建項目的存量融資需求。規範實施在建項目的增量融資。切實做好在建項目后續融資管理工作。完善配套措施。《意見》與近期的地方債臵換新規（“違約風險”貨幣化）以及信貸資產證券化試點形成組合拳，預計接下來我們將看到人民幣貸款快速擴張，表外融資也將死灰復燃，繼續限制無風險利率下行。

3.市場的風險偏好將進一步提升，利好成長股和改革轉型股。目前的情形與2013年更接近，盡管經濟持續下行，但市場的預期在穩增長加力后比較穩定，反而促成風險偏好高漲，這也是我們今年年初以來持續看好成長股和創業板主要理由（參見1月25日報告《存量博弈，向2013年模式回歸》）我們認為地方融資平臺藥不能停將繼續推動市場偏好持續提升，我們維持創業板指數目標3600點，上證指數目標4600點的判斷不變（參見5月13日報告《爛蘋果樂園——點評地方債臵換新規》）。

4.成長+傳統行業轉型主線。繼續推薦工業互聯網（積成電子(002339,股吧)/華中數控等受益）、供應鏈金融3.0（農產品/金發科技/瑞豐高材(300243,股吧)等受益）和新能源汽車（東源電器/天齊鋰業(002466,股吧)/萬馬股份(002276,股吧)等受益）。成長股和創業板趨勢的強化也將繼續帶動部分傳統行業繼續轉型而重估。國企改革（中國巨石/白云山等受益）和長江經濟帶（江西長運/新筑股份等受益）等區域規劃帶來改革主題的投資機會也將繼續泛化。