作為投資分析師，評估應用鏈一直是比較棘手的任務之一，因為應用鏈的功能從根本上來說就像一個獨立的應用程序，但同時繼承了協議或我們現在所說的基礎層的功能，例如安全性和數據可用性。

因此，將多個獨立應用程序的交易應用到應用鏈上是不公平的；但考慮到價值累積機制的明顯差異，很難說應用鏈應該以基礎層的倍數進行交易。

這裡有一個恰當的例子：Injective 今年的上漲被行業廣泛認為是一次重新評級交易。當該團隊宣布成立一個由 Pantera Capital 和 Jump Crypto 等公司支持的生態系統基金，支持在應用程序特定層之上構建其他應用程序時，市場開始將應用程序鏈視為一種協議。

它引起了我對第一代「胖協議理論」的興趣，因為我認為，通過了解市場對區塊鏈價值的看法的演變會啟發我如何思考應用鏈的當前價值，或者具體來說，如何思考具有生態系統的應用程序鏈。

「胖協議理論」

「胖協議 理論」最初是由Joel Monegro在 2016 年 8 月還在 Union Square Venture 時提出的，這篇論文圍繞「在理論上，加密協議應該如何捕獲（比構建在其之上的應用程序所捕獲的集體價值）更多的價值」展開。

簡而言之，該論文提出，協議（或我們所說的基礎層）現在提供了兩個獨特的核心價值主張或價值累積來源，因此應始終被視為比應用程序更有價值；或者只是用來證明一些天文數字的估值是合理的；他們來自：

- 無需許可的共享數據層；其中區塊鏈有效地降低了更多新參與者的進入門檻，從而導致整個系統更具競爭性；更重要的是，實現了彼此之間的可組合性，從而推動了協議的發展

- 推動原生網路代幣投機價值的正反饋循環；代幣價格升值引起開發者和投資者的關注，然後就可將其轉化為投入生態系統的人力或資本，並啟動其投機價值的飛輪

- 作為擴展；隨著原生代幣需求的增加，協議可以捕獲應用程序層創造的價值，這通常以 gas 費的形式出現。因此，從理論上講，應用程序若能將更多的交易帶入協議級別；協議能夠捕獲的價值就越大。

為什麼「胖協議」不再適用

「胖協議」理論隨後就其時效性經歷了無數次爭論，因為該主張是在最大化主義時代提出的，而模塊化和應用程序鏈特定鏈等概念在當時甚至不存在。

隨後市場認為「胖協議」論點並不完全適用於當前的市場結構，原因如下：

- 極其豐富的區塊空間；上一周期新鑄造的替代層 1 的數量就證明了這一點；協議層無法再保留應用程序創造的價值，因為豐富的區塊空間擠壓了用戶為相同交易量支付的價格。

- 模塊化區塊鏈的興起；有效地將區塊鏈的功能分解為執行；數據可用性和結算；導致更便宜的數據可用性解決方案，進一步壓縮用戶為共享數據層支付的費用，如原始論文所示

- 易於多鏈；因為應用程序可以輕鬆地在多個鏈上啟動，甚至藉助 LayerZero 等互操作工具在跨鏈中進行交互；因此，對單一協議的粘性顯着降低，這削弱了原始論文中的正反饋循環

「應用鏈理論」

「胖協議論」的消亡伴隨著「應用鏈論」的引入。應用鏈是為特定用例構建的區塊鏈；該設計具有一定的優點，包括以下幾點

- 更好的價值累積機制；由於出於安全目的可以對原生網路代幣進行質押，從而導致代幣的供應下降，並可從區塊鏈的商業模式中獲取價值

- 可定製性；開發人員可以出於特定目的（例如吞吐量和最終性）自由定製技術堆棧中的任何配置，並根據最適合應用程序的方式進行權衡

例如，最新的 dYdX v4 是在 Cosmos-SDK 驅動的鏈上實現的；它承諾交易者將不再支付交易的 gas 費；但費用將根據交易規模收取，模仿了中心化交易平台上的交易體驗。

話雖如此。應用程序鏈本身就有一些缺點，因此這個概念尚未完全普及，原因如下

- 流動性分散性和可組合性；因為駐留在特定應用程序鏈中的原生資產無法與其他鏈中的資產交互，除非特定資產受到高度追捧並得到互操作性產品的支持

- 安全有限；理論上，應用鏈僅由完全稀釋估值的一部分來擔保，具體取決於共識機制；但代幣價值的降低會線性影響區塊鏈的安全水平

協議的商業模式

如果我們考慮協議或基礎層的業務模型；用戶有效地支付 gas 費，以換取協議通過共識機制正確儲存交易數據並結算交易。

儘管最初的論文可能不太及時；「胖協議」時代的優點是協議和應用分工明確；

- 協議正在有效地尋找讓用戶為安全性和數據可用性付費的方法；旨在將用戶和應用程序保留在各自的生態系統中，以最大限度地提高可組合性的正反饋循環和以 gas 費形式產生的直接價值

- 即使 Layer 2 崛起；協議實際上只是從以客戶為中心轉向以企業為中心；旨在通過為數據可用性和共識付費的匯總來獲取儘可能多的價值

- 另一方面，應用程序正在爭奪為其業務帶來競爭優勢的一切；有時這可能會伴隨著缺乏價值累積，例如 Uniswap 如何在沒有明確的路徑將現金流引導至代幣持有者的情況下最大化流動性深度

這種分工催生了許多價值數十億美元的應用程序，例如 Uniswap 和 OpenSea。他們本質上是將區塊鏈的其他重要部分外包到協議級別，以便他們可以專注於使應用程序工作和成功的因素。

然而對於協議本身來說；隨著模塊化區塊鏈的出現和前面提到的豐富的區塊空間，當前的商業模式正在逐漸且不可避免地崩潰；因此協議變得「更薄」。

應用鏈商業模式

應用特定鏈的商業模型與協議鏈有明顯不同之處，儘管從表面上看，協議和應用鏈都作為基礎層運行。

- 應用鏈不會要求用戶以 gas 費的形式支付儲存交易數據的費用；相反，用戶實際上是在為應用程序本身付費；例如，Osmosis 實施了協議接受者費用，該費用最終將作為收益的形式流向代幣持有者

- 然而，應用程序鏈也提供了協議應該做的一切；從提供共享數據層到解決交易以及提供適當區塊鏈的安全級別；最重要的是，應用程序之間具有足夠的競爭力

這種商業模式設計的優點是以下幾點的混合體，即使市場結構在未來發展和規模化，也應該被認為更具可持續性和防禦力。

- 用戶有效地為市場同意的特定價格的服務付費；例如，Injective 從其永續合約交易所的交易費用中抽取一部分，而市場普遍認為永續合約交易所應該收取費用；還有一些交易所收取更高的費用，例如 GMX 和 Gains

- 與市場普遍認為提供共享數據和共識不應收取費用相反；並一致競相提供更便宜的解決方案，有效地使其成為一場零競爭

- 價值累積並不與交易數量成線性比例；而是與推動應用程序成功的其他變量進行擴展；例如，Injective 的價值累積是永續期貨交易量的函數，而 Osmosis 的價值累積是現貨交易量的函數

簡而言之；事後看來，應用鏈的商業模式非常適合當前的市場結構；因為該協議正在從更可持續的來源中積累價值。作為其延伸；這讓我思考如果應用鏈更進一步，通過結合兩者來放大協議級別的優點會怎樣。

「胖應用鏈理論」

時代和市場動態的變化產生了我所說的「胖應用鏈」的論點；正如我們所看到的，應用程序鏈正在嘗試建立自己的生態系統，以充分利用 Injective 和 Osmosis 等技術

- 應用程序鏈不再與替代基礎層或 gas 較低的協議競爭；但相反，他們找到了一種更可靠、更可持續的商業模式，市場同意公平的價格；有效解決了第一代「胖協議論文」的價值增值問題

- 另一方面，當更多應用程序決定在應用程序鏈之上構建時，應用程序鏈也可以享受積極的反饋循環；有效解決了應用鏈架構繼承的流動性碎片化和可組合性有限的問題

- 應用程序鏈還提供共享數據層，允許在應用程序鏈本身上部署其他應用程序；推動生態系統的擴散以及隨後開發商和投資者的興趣，這可能會推動網路的價格表現

- 最重要的是，它解決了許多替代第 1 層或匯總可能遇到的冷啟動問題；許多應用程序鏈都是從應用程序本身開始的，用戶尋求更好的可組合性

因此；試圖構建生態系統的應用鏈並沒有變得「更薄」；相反，它們展示了一條清晰的「變胖」之路，最重要的是保持「胖」；如果這有意義的話，可以提供一個非常有吸引力的投資案例。

Injective 的事後剖析

正如文章前面部分提到的；Injective 今年令人印象深刻的運行證明了「胖應用鏈理論」。最初是作為獨立的永續期貨應用鏈；Injective 運行典型的訂單簿模型；並首創零 gas 以避免搶先交易等惡意 MEV。

在價值累積方面；Injective 基本上消耗了由社區主導的拍賣管理的所有交易所費用的 60%；從而對整個代幣供應造成通縮壓力。剩下的 40% 由中繼者拿走，以激勵交易所的流動性深度。換句話說; $INJ 代幣的價值累積是交易量的函數，而不是像其他替代協議那樣的交易計數。

原生 $INJ 代幣還可以用作衍生品的抵押支持，與其他衍生品市場不同，它可以作為穩定幣的替代品。此外，Injective 與 Skip Protocol 整合，將 MEV 收益返還給利益相關者，並在今年 2 月初加強了價值應計案例。

Injective 的交易價格早在 2023 年初就達到了 1.3 億美元，隨後當 Injective 生態系統基金公告發布時，市場重新上調了該代幣的評級；著名的風險投資家正在支持他們在訂單簿之上構建整個生態系統的努力。

截至撰寫本文時；Injective 的交易價格超過 13 億；今年迄今為止，其表現優於市場上大多數替代代幣，漲幅超過 10 倍。話雖如此; 自擴容以來指標並未大幅改善，Injective 的日均交易量仍為 1000 萬；其年化價值（以燒毀代幣的形式）約為 400 萬。

沒有什麼太大改變，但「胖協議理論」在這個支點上與「應用鏈理論」本質上是交叉的。Injective 享有既是基礎層又是應用鏈的優點；同時避免了兩者的主要缺點：

- 正反饋循環仍然適用；隨著投資者投入資金建設生態系統，吸引了開發商和項目，從而啟動了原生網路代幣的投機價值；這間接解決了該鏈繼承的安全級別與之前的應用程序鏈一樣重要

- 增值部分不受手續費競爭影響；因為 Injective 一開始並不收取 gas 費，而是從交易量中獲取利潤；最重要的是還通過提供安全性和共享數據層來積累價值

- 流動性碎片化和可組合性問題正在得到解決；由於鏈上的原生資產現在在應用程序鏈中擁有更多用例

總而言之，Injective 試圖建立一個生態系統，找到了一條清晰的「胖」之路，最重要的是保持「胖」；因此，即使從長遠來看，也可以提供極具吸引力的投資案例。

Sei 呢？

很難再次複製 Injective 的奇蹟。Sei 被廣泛認為是業內最接近 Injective 的公司，但它可能不會看到類似的軌跡。兩者都作為訂單簿運行；$SEI 的原生代幣不會像 Injective 那樣累積價值；相反，它充當網路的原生 gas 代幣。

這個小小的差異本質上繼承了「胖協議理論」的遺留問題；並將 Sei 與其他替代層置於同一戰場。

- 正反饋循環仍然存在並且適用；由於 Sei 得到了業內眾多知名投資者的支持，但注入的資金尚未吸引開發人員進入該平台以推動網路的發展

- 價值累積是尚未解決的遺留痛點，Sei 繼承了這部分；通過提供共享數據層和安全級別，區塊鏈不會有效地從天然氣中收取任何有意義的費用

- 流動性碎片和可組合性問題並不完全相關，因為應用程序鏈將自己定位為獨立的生態系統；而不必與 Cosmos 生態系統中的其他鏈交互

Osmosis 可能是下一個

隨著 Injective 的成功，「胖應用鏈理論」首次獲得市場驗證；現在是時候尋找另一個遵循類似邏輯的機會來複製該劇了。

Osmosis 可能是下一個。隨著團隊慢慢圍繞基於 AMM 的應用程序鏈建立了一個生態系統，其中包含 DeFi 原語（例如提供貨幣市場的 Mars 協議）；和 Levana 協議提供永久的未來交換等等。該協議還從其現貨交易量中收取接受者費用；首次有效地為代幣持有者帶來價值增值。

作為獨立的應用鏈和 Cosmos 上的流動性中心；Osmosis 並沒有打印出令人印象深刻的數字，平均每日現貨交易量為 600 萬筆。部分原因是 Cosmos 上 DeFi 活動的低迷；自今年早些時候以來，$OSMO 代幣價格一直呈下降趨勢，從最高的 1.10 美元降至目前的 0.30 美元。

在 Osmosis 案例中，「胖協議論」逐漸與「應用鏈論」產生交叉；但需要更多的驗證才能啟動整個價格上漲，如下所示

- 仍缺乏正反饋循環；Osmosis 社區實力雄厚，在戰略上與整個 Cosmos 生態系統保持一致，吸引團隊在應用程序鏈本身上部署應用程序；但投資者似乎還沒有向生態系統注入資金

- 價值累積同樣不受費用競爭的影響；Osmosis 實施了 10 個基點的協議接受者費用和利潤，作為現貨交易量的函數；同時還通過提供安全性和共享數據層來積累價值

-這裡需要注意的是，協議接受者的費用可能會侵蝕交易者和套利者的單位經濟；從長遠來看，這可能會影響現貨交易量，除非 Osmosis 設法圍繞協議流動性建立可持續的護城河

-流動性碎片化和可組合性問題正在慢慢得到解決；因為鏈上的原生資產可以用於鏈上的其他 DeFi 原語。

結論

當 $INJ 在今年早些時候上漲時，我認為這一上漲是短暫的，因為市場正在重新評估代幣，將永續期貨交易所的交易倍數應用到協議層的交易倍數；一旦價格調整完成，代幣價格將停止上漲。

事實證明，這是我今年錯過的最大機會之一。當我反思這一舉措背後的基本邏輯時，結合「肥協議」和「應用鏈」實際上創造了最「令人討厭」的漲勢，因為它解決了雙方的傳統問題，同時也為系統注入了投機價值和機構投資者的資本，來啟動這個飛輪。

我相信未來幾個月會有更多的應用鏈走這條路；因為他們中的大多數人都希望產品多樣化並保留系統內的價值，而不是在應用程序級別上相互競爭。「胖應用鏈論」可以在公開市場上創造更多奇蹟。

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