中金債券：地方債招標結果好于預期 壓力變為動力

今天江蘇省地方債發行結果好於預期，3/5/7/10年的發行利率分別為2.94%，3.12%，3.41%，3.41%，基本都是比5天均值高2bp，反映大機構對市場定價終於達成共識。認購倍數也普遍在1.6倍以上，高於最低投標要求對應的認購倍數，顯示市場有主動性需求。

盡管發行利率只是高於國債5天均值這一下限2bp，但由於過去幾天收益率下行，5天均值本身是高於現在國債二級市場收益率的。尤其是3年和5年品種。因此地方債3年品種比二級市場3年國債高出約17bp，5年高出約7-8bp，10年高出4-5bp。

從理論定價的角度來看，地方債由於風險權重高於國債（風險權重20%）,且流動性也差於國債，因此合理收益率可能要比國債高出20-40bp。不過，考慮到地方債認購可能與地方財政存款的投放掛鉤，銀行考慮地方債的綜合收益還需要考慮其他因素，不僅僅只是票面利率的收益。

我們在上周周報分析過，地方債如果考慮票息免稅，節約資本金以及流動性好於貸款等優勢，加上掛鉤地方財政存款，其綜合收益不見得比貸款差，銀行是有動力購買的。加上現在資金面十分寬鬆，銀行超儲率接近3.5%，大型國有銀行、政策性銀行和股份制銀行資金凈融出量創歷史新高。大銀行不差錢的情況下，中小銀行和其他金融機構也開始提升杠桿。如我們本周周報所分析，在新常態下，銀行以往依靠存款增長來設定債券的思路已經過時，未來會過渡到通過市場化主動負債來設定債券（通過同業存單、發債、回購融資等市場化工具）。只要市場資金寬鬆，就不愁消化不了地方債的供給沖擊。而且目前收益率曲線較陡，回購利率較低的情況下，加杠桿配債仍有較高的carry保護。

目前市場對地方債供給沖擊的疑慮已經消散，隨著未來1-2個月的投資增速和貨幣增速繼續下滑創歷史新低，貨幣政策將繼續加碼放松。收益率的下行趨勢仍未結束。債市加油！

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