〈鉅亨主筆室〉債市泡沫危機已擴散！

壹、前言

危言可以聳聽，但若無事實根據，則是譁眾取寵。相反地，如果已東窗事發，還故做安定；那是麻木不仁。自4月17日，全球最大債市泡沫化破滅開始，哀嚎的不只是德債、美債；這些強式效率市場，除債市大幅波動外，股市多還未受到影響，繼續在高檔盤旋；甚至還有機會再向上創新高機會。更重要的是金融市場的傳導機能，歐元與美元匯價沒有因此顯著波動。但亞洲新興國家的股、匯市已被波及，泰銖與印尼盾貶值，也傷害到台股。

圖一：歐元兌換美元匯率日曲線圖，鉅亨網首頁

由圖一檢視，歐元兌換美元匯率，於2015年4月17日；即德國十年期公債殖利率為0.05%，價格飆到天價泡沫化之際；歐元匯率為1兌1.076美元，5月14日已微幅上升到1歐元兌1.134美元。投資人賣出德債後，將資金轉為美元部位情勢並不顯著。可懷疑的是，從德國公債跑出來的賣方，並沒有全部轉換為美元。而在美國公債市場賣出的投資者，更不會也沒有將美元換成其它貨幣。換言之，目前雖然德國與美國債券市場多同樣崩跌，但卻不會影響它們兩個經濟體匯市。真正的原因是，歐元與美元多是全球各國貨幣發行準備(Reserve Currency)。而美元、歐元、與法郎、日元等，它們的匯價多是浮動匯率(Full Floating System)，相較於其它非準備貨幣匯率具有彈性。也因為是完全浮動，因此它會透過全球金融體系波動，隔離掉一些對它自己不利的外部效果。這是新興國家所望塵莫及，因為新興國家貨幣多不是國際流通貨幣。

在美國聯準會(以下皆稱：FED)、與歐洲央行(以下皆稱：ECB)量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)中，新興國家匯率會受干擾。國際資金也透過這些波動，對新興國家股市或債市上下其手；以獲取金融投資利益，這種情況以FED進行多次QE時最顯著。新興國家匯率，如果呈現是升值趨勢，則顯示國際資金往該國移入，該國金融資產價格容易上揚；因此外資對有價證券買賣超金額與趨勢，成為該國股市多空指標。但如果該新興國家匯率貶值，則顯示國際資金已將金融資產脫手，且將賣出所得轉成美元、或其它國際準備貨幣。不管是金融資產交易，或是實體市場產業發展，新興國家一般多需要國際資金投資。而如果這些外資卻一窩蜂想要外逃，則對這些新興國家未來的金融、與經濟發展多是不利的。近期由於德國債市崩跌，進而也推動美國公債殖利率上揚。更進一步，也使亞洲新興國家股票、與外匯市場顯著波動；這些新興國家匯率波動程度，已隱含資金外逃痕跡；其實這也就是金融風暴徵兆了。

貳、德國債市引爆全球基金資產配置重新調整！

由圖二，德國10年期公債檢視，在近幾個交易日中，殖利率還持續像火山爆發一樣，空頭火燄仍不斷由火山口向上噴出。2015年5月12日當天交易盤中，殖利率已創下2014年12月初以來最高記錄。這也是說，所有在2014年12月初，買進德國十年期政府公債投資人。在2015年5月12日這一天，全部出現顯著帳面虧損。再進一步向前看，德國十年期債殖利率，在5月11日稍適休息後、再度攻堅到0.74%。在沒有任何可被確認相關訊息下，德國政府公債竟被多頭如此棄如敝屣，這叫持有德國公債的投資者非常難以理解。這一波德債大空頭葛洛斯先生說，這是一生一次機會；去年房市最高檔時，很多建案不也說，這是你入主都會區一生一次的機會？現在？沒買才安心！

葛洛斯先生只講，這是一生一次放空機會。卻苦了全球財金學者與投資銀行，每個投資機構多為此找原因。是希臘快掛了？因為希臘主權債務危機一旦引爆，先會把德國總理梅克爾的臉給炸花了？再來會滿面多是「豆花」的是，國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)主席拉加德。還有美國財政部長Jack Lew，他一定也不好受。因為美國在IMF之重要議案中，是有否決權的；每次希臘要求IMF紓困，美國多未曾動用過否決權？如果德國要為希臘的倒債負責？那危機指標當然就是德國公債殖利率；它的殖利率值攀升越高，就隱含希臘債務危機對德國傷害越大。

一、小空頭會說，是因為ECB的QE政策，使貶值歐元相當有利於德國經濟復甦，因此企業對資金需求會顯著大於供給。二、更小空頭論者也說，長期可以想見的是，在如此寬鬆貨幣情況下，通貨膨脹終有一天等到你。屆時無論是FED、或ECB在面對通膨時，唯有升息一途、別無它條路。三、但後面兩種經濟情勢發展可能性，多還是非常遙遠。雖然2015年第一季，歐元區經濟成長率達0.4%；但那是因為去年同期比較基期過低，不是歐元區經濟景氣真已經神彩飛揚。四、就風險溢價觀點去思考，唯有第一種發展、即希臘必然倒債，才可能是最大風險。但由目前歐元匯率走勢，也不像是近期希臘會倒債。如果希臘會倒債，則美元強勢風潮會再起。

圖二：德國十年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

叁、美國與歐洲Q來Q去，歹命的是全球新興市場！

這波德與美國債市大跌，已波及到新興國家。德債與美債泡沫價格破裂後，亞洲新興國家也受顯著影響。印尼、與泰國股、匯市，及在國際流通程度不高國債多出現價格顯著下跌、即三市三跌狀況。狹義而言，這些國家可說已發生金融風暴了。在德與美債大跌後，有可能在亞洲的國際外資，對美元升息預期越來越緊張；而全球各國債券市場，透過匯率變化原本就存在金融傳導效果。且以利率結構理論，債券市場彼此就存在一定幅度結構性差異。因此德與美債價格大跌，也使所有其它國家債市波動。而在學術與投資銀行研究中，之所以引用印尼與泰國的金融資產為例？是因為多次歷史經驗教訓使然：一、如1997年7月，亞洲金融風暴(Asia Financial Crisis)，它是由泰國開始發難。二、而在2013年5月中FED，宣告QE一定會退場時；亞洲新興國家、印尼股、匯市是先中槍倒地。在近期自4月17日起，歐美債市泡沫破裂後，這兩個新興國家金融風暴隱然成型。

圖三：泰銖兌美元匯率日曲線圖，鉅亨網首頁

以亞洲金融風暴經驗論，在1997年時7月初，由於外資由泰國大舉撤出，泰國股市大跌、且匯率大貶；這種現象目前再度浮現。全球債券市場泡沫化風險，已漫延到亞洲新興國家。原留在泰國或印尼等國家外資，近期賣出該國政府公債後又將資金匯出；因此使該國貨幣貶值。外資之所以會停泊在該國，以債券或是固定收益式產品持有，其主要目的在準備對當地產業、或金融市場投資。如今卻由債市或固定收益、股票市場中撤出，這使金融市場多頭後繼無力。

由圖三，泰銖兌美元匯率日曲線圖；泰銖由4月17日起，由32.38兌1美元向上急貶。雖然貶值幅度有限，目前只貶到33.56兌1美元，與33.88兌1美元之間。但若以近5個月以來，該國匯市相對穩定比較，泰國外匯市場已可說發生地震。泰國也有政府公債市場，對外資投資於資本市場，在金融帳上也有管理制度。對國際資金而言，泰國股市由今2015年初至今，股價指數是負報酬率；且短期由4月17日債市泡沫化開始，已由1,566.85點再次下跌。短期股市緩跌、匯率急貶，泰股可能已成外資小型提款機了。

圖四：泰國SET股價指數日曲線圖，鉅亨網國際股

印尼的股匯市情況也很像泰國，自4月17日起也是股、匯市雙跌。由圖五，印尼股價指數日K線圖檢視，如將2015年4月17日視為債市泡沫化終止日，則貶值的印尼盾所顯現的，不僅是調節了債券、外資也賣出股票。印尼股價指數在2015年4月27日，以跳空下跌方式拉下一根長黑K棒，當天大跌3.49%；雅加達股價指數跌掉189.91點。股價指數在次一交易日跌勢稍止，但再次於4月29日再跌掉2.61%，收盤指數為5,105.56點，完全將今年漲幅跌掉。換言之，在這次全球債市泡沫化中，外資不僅賣出印尼固定收益有價證券，也賣出股票、將資金轉為美元跑了。

圖五：印尼股價指數日K線圖，鉅亨網國際股

以圖六，印尼盾匯率趨勢圖，近期1美元兌換13,248印尼盾之匯價，已經貶破近8年來新低。印尼盾在2008年11月時，最低匯價為12,500盾兌換1美元；而近期已貶破此一價位。在FED的QE開始緩慢退場時，印尼盾匯價還能維持12,205.00兌1美元。與泰國股匯雙跌的情況相比，外資將印尼股市也當成短期提款機，賣出股票、將資金轉為美元情勢更明顯。

圖六：美元兌換印尼盾匯率月曲線圖，鉅亨網首頁

肆、東北亞國家匯市相對穩定、但股市仍受波及！

由強式效率市場理論推演，外資賣出新興國家債券與股票，是因為債市已經泡沫化，但為何又要將資金轉為美元？因為FED將要升息？而由股債市下跌，與匯率貶值變化。我們看見的是資金由股債市撤退，而且以目前股匯的跌幅來看，目前可能還這僅是一種初期徵兆。因為各國金融市場，會透過匯率傳導；因此目前這整傳導效應，還在持續發酵中。如2015年5月14日，日本日經225股價指數，盤中繼續下跌。市場投資者認為，這也是日本債券市場，受到全球空頭影響、殖利率顯著上揚原因。如圖五，日本政府十年期公債，殖利率由4月29日的0.3%，也飆升到近期0.46%；這也是今2015年來，日本公債市場殖利率新高。日本央行(以下皆稱：BOJ)與ECB，不多還在進行資產購債計畫？BOJ的日元QE效果，與ECB的歐元QE外溢效果那裡去了？

圖七：日本政府十年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

由日經225股價指數、及日本債市變化觀查，這種債市危機所引發，股、匯雙殺情況並不十分顯著；因為畢竟日元還是全球準備貨幣。而且BOJ也有龐大外匯存底，可以防範匯率劇烈波動。但新興國家壓力的確很大；如台股與新台幣匯率，外匯市場中新台幣匯率，在台灣中央銀行已戒備下，匯率波動相當穩定、沒有大幅波動。但在5月14日，台股集中市場也受，這次全球債市泡沫化波及。當天台股加權股價指數大跌113.28點，跌幅達-1.16%。當天台股權值股、尤其是之前漲幅較大之金融股，也成為外資機構賣出標的。唯以外匯市場之穩定如常觀，驗證了在這次債市崩跌系統性風險中，台灣金融市場只有股市受到波及。5月14日，台股外資賣超57.17億新台幣，國內投信賣超0.44億，自營商賣超30.27億元，三大法人在台股集中市場總計賣超87億元。這是自全球債市泡沫化以來，最大的一次賣超金額。

圖八：台股集中市場5月14日的波動，鉅亨網首頁

伍、結論：歷次亞洲金融風暴、多無法撼動中國金融市場！

美國財政部在5月15日，公開美國債權人持有美債部位資料。2015年4月中旬時，中國人民銀行的外匯存底大減了1,130億美元，外匯存底降至3.73兆美元；創下單季減少額度最高記錄。這也是中國外匯存底，持續第3個季度減少。今2015年以來至2月底，中國持續減持美國政府債券，其累積金額已減少492億美元。在2月底時，人民銀行持有美元資產為1.2237兆美元、已低於BOJ的1.2244兆美元。中國金融證券機構經濟學家認為，美元強勢與中國經濟成長率趨緩，是導至資金外逃主要原因；而同時人民銀行在第一季，也以賣出美元資產方式，維持人民幣匯市穩定。

圖九：中國十年公債殖利率日曲線，鉅亨網債券

雖是如此，但中國十年期公債殖利率曲線圖顯示，中國債市並未受全球債市崩跌影響；殖利率並無顯著上揚。可以感受到，人民銀行要使人民幣匯率走向國際化，由目前每天定出中間官價、及控制在2%區間之波動是要有實力的。人民幣匯率要由管理浮動匯率走向完全浮動，並使國際收支金融帳全面開放，還有一段摸索期。換言之，人民銀行是以最小、即買進人民幣、賣出美元資產匯損代價，換取中國債市與股市穩定。以金融風暴的歷史經驗，人民銀行這種不貶值策略已非第一次；這次似乎也一樣。雖然上周五5月15日，上證股價指數也跌掉69.62點；但如果沒有後續FED升息計畫，全球債市泡沫化破裂危機，所引發亞洲新興國家金融系統性風險，最後還是影響不了中國金融市場！(提醒：本文為財金專業研究分享，非為投資推薦；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)