Mint Ventures：布局坎昆升級，OP和ARB誰是更佳選擇？

2023 年，坎昆升級無疑是繼上海升級之後最關鍵的行業事件之一，受益於它的 L2 項目也是我們今年重點跟蹤的賽道。

根據目前的消息，包含在 EIP4844 中的坎昆升級預計會在 2023.10-2024.1 之間進行，而兩個主力 L2 項目 Arbitrum（後稱 ARB）和 Optimism（後稱 OP）的代幣價格相繼在上半年創出新高後經歷了較深幅度的回調，目前或許仍然是布局的較佳時段。

當然，如果從市值來看，OP 的流通市值進入 2023 年後一直在屢創新高，而 ARB 則一直在低位盤整中。筆者嘗試通過本文對以下內容進行梳理：

· L2 的價值來源和商業模式

· OP 和 ARB 競爭力和業務數據對比

· 坎昆升級如何大幅改善 L2 的基本面

· OP 的潛在風險

1.L2 的價值來源和商業模式

1.1 L2 的價值來源和護城河

L2 與 L1 提供的產品近似，即：穩定、抗審查和開放的區塊空間，我們也可以把它視為一種特質化的在鏈雲服務。相比 L1，L2 區塊空間的主要優勢是其更加便宜。以 OP 為例，其平均 Gas 的成本僅僅是以太坊的 1.56%。

也正因為區塊空間是特質化的雲服務，這也意味著其滿足的需求並不是普遍性的，大部分的網路服務並不需要基於 L1 或 L2 運行。而在傳統世界中約束重重、透明度不足的金融服務，在區塊鏈上有著最為豐富的應用實踐。

服務構建者和用戶對於 L2 區塊空間的需求，決定了 L2 價值的上限。

L2 與 L1 一樣，可以構建起基於網路效應的護城河。

在 L2 上，用戶規模越大、類型越豐富，人們在 L2 可以達成合作的難度就越低，新的服務模式也就越容易在這裡萌芽，以進一步滿足和引入用戶進入這個網路，每一個新用戶進入並在 L2 網路上駐留，都提高了這個 L2 網路對其他用戶的潛在價值。

在 Web3 世界中，L1&L2 的網路效應強度僅次於以 USDT 為代表的穩定幣，越是頭部的 L1&L2 其壁壘越高，因此往往也會享受更高的估值溢價。

1.2 L2 的盈利模式

L2 的盈利模式清晰且簡單，即一方面通過向可信的 DA（Data Availablity，數據可用性）層採購儲存空間，對自己的 L2 數據進行備份（這樣當 L2 運行出現問題時就可以通過備份數據進行還原），另一方面為用戶提供更便宜的區塊空間服務並據此收費，它的利潤來自：L2 的收費（基礎費用+MEV 收入）-給 DA 服務商支付的成本。

以 OP 和 ARB 為例，它們選擇的 DA 層就是以太坊這條去中心程度最高、可信度最強的 L1，通過向以太坊支付 Gas，將自己經過壓縮後的 L2 數據在以太坊上進行儲存。它們收取的費用就是用戶（包括普通用戶和開發者們）使用它們的 L2 時支付的 Gas 以及 MEV 收入，後者減去前者，就是它們的毛利潤。

之所以說是毛利潤，是因為這部分利潤尚未扣除項目其他的支出，比如人力成本開支、給生態的獎勵，營銷行為的支出等等。

L2 的費用收取和 L1 的成本支付都由 L2 的排序器（sequencer）執行，利潤也歸於排序器，而目前 OP 與 ARB 的排序器均由官方運行，利潤也歸於官方國庫。當然，中心化的排序器意味著極高的單點風險，OP 和 ARB 長期都有將排序器去中心化的承諾。

而去中心化排序器的機制很有可能以 POS 機制運行，即去中心化排序器們需要質押 L2 的原生代幣如 ARB 或 OP 作為信用押金，當未能履行職責時押金會被罰沒（slashed）。普通用戶們可以自己質押作為排序器，也可以使用類似 Lido 提供的質押服務，由用戶提供抵押代幣，由專業、分散的排序器營運方執行排序和上傳服務，而質押用戶可以分得大部分排序器獲得 L2 費用和 MEV 獎勵（Lido 的機制下是 90%）。

屆時，ARB 和 OP 代幣將獲得除了單純治理之外的經濟價值賦能。

1.3 ARB VS OP

OP 的競爭優勢

ARB 自推出以來，在 L2 的各類業務數據上一直明顯好於 OP，根據前文提到的 L2 網路效應，ARB 作為頭部 L2 擁有比 OP 更強的競爭力，應該享受更高的估值溢價。

但這一點在 OP 在今年 2 月提出 Superchain 戰略，並開始力推 OP stack 之後開始逐漸改變。

Op stack 是一個開源的 L2 技術棧，意味著其他想要運行 L2 的項目可以免費使用它來快速部署屬於自己的 L2，大大降低了開發測試的成本。Superchain 是 OP 描繪的未來藍圖，採用了 OP stack 的 L2 們，由於技術架構上的一致性，彼此之間可以實現安全、高效、原子層面的資訊和資產的通信與交互，類似於 Cosmos 的「互聯鏈」（Interchain），這稱之為 Superchain。

OP stack 和 Superchain 推出後，首先獲得了 Coinbase 的採用，其採用 OP stack 構建的 L2 Base 與 Superchain 戰略一起在 2 月官宣，8 月 10 日已正式上線。有了 Coinbase 的示範效應，而後 Op stack 獲得了越來越的項目採用，比如 Binance 的 opBNB，Paradigm 投資的 NFT 項目 ZORA、Loot 生態項目 Adventure Gold DAO、由 Gitcoin 支持的公共物品服務項目 Public Goods Network（PGN）、頭部期權項目 Lyra、知名鏈上數據看板 Debank，甚至是原來作為 L1 的 Celo 都選擇了 OP stack 作為自己的 L2 的方案。

曾經的 L2 項目的服務對象是使用自己區塊空間的用戶，Superchain 和 OP stack 則把用戶的定義擴大至 L2 的營運方們，從一門 2C（這裡把 L2 的開發者也定義為 C）的生意，變成了一門 2B2C 的生意，這為 OP 構建了新的價值來源和護城河：

1.多鏈網路效應。把網路效應中「網路」的定義從單鏈拓展至「多鏈網路」，多鏈之間通過標準一致的 OP stack 進行資金和資訊的跨鏈鏈接，由 L2 營運方們負責用戶的引入和營運，做大「多鏈網路」的總用戶人口，多鏈網路總人口的增加同樣提升了該網路對網路內每一個用戶和每一條 L2 的價值。

2.規模效應。固定的技術基建成本（比如 OP stack 的升級和維護）由 OP 承擔，但其他 OP stack 的使用方提供的反饋和改進也進一步提高了 OP stack 的質量，這降低了單鏈的技術維護和升級、排序器和索引激勵的成本，提升了對潛在 L2 方案採用者的吸引力。

3.利益共同體。把更多的 Web3 產業巨頭引入 OP 生態內，由於利益的一致性，更容易獲得它們在技術、用戶、開發者、投資等多個方面的支持。

從單鏈生態升格至互聯鏈生態，OP 不但受益於全鏈用戶數和開發者數的增長預期，其 OP 主鏈的主要業務數據也在持續逼近甚至反超曾經遙遙領先於它的 ARB，比如：

a. 月活躍地址數：OP/ARB 的周活躍地址從低位的 32.1% 上漲至如今的 73.6%

b. 月 L2 利潤：OP/ARB 的 L2 利潤從低位的 16.4% 上漲至如今的 100.2%（反超）

c. 月交互次數：OP/ARB 的月交互次數從低位的 22.4% 上漲至如今的 106.5%（反超）

d. 鏈上資金量：OP/ARB 的鏈上 TVL 從低點的 1/3 上漲至目前的 1/2

OP 鏈上資金 TVL，3 月為 20 億左右，目前為 30 億左右

ARB 鏈上資金 TVL，3 月為 60 億（最高衝到 70 億）左右，目前仍然為 60 億左右

OP 與 ARB 的估值對比

與 OP 快速上升的業務數據對應，OP 主鏈相對於 ARB 的估值在變得越來越有吸引力。

P/E（流通市值/L2 的年化利潤）：以最近一周的 Revenue 為計算基數，OP 的 PE 已經跌至 80 以下，ARB 則為 113，這還是在近幾個月 OP 價格顯著強勢，流通量不斷解鎖增加的情況下實現的。

OP 生態的新生力量迅猛發展

OP 主鏈業務數據相對於 ARB 的持續追趕，有自身生態回溫的影響，但新加入 OP 陣營的業務夥伴貢獻更大。比如 OP 主鏈近 30 日貢獻交易筆數最多的項目，其中 Gnosis Safe 合約操作排名第一，Worldcoin 排名第四。

實際上 Gnosis Safe 的大量交易也是由 Worldcoin 團隊貢獻的，早在今年 6 月底 World App 就已經部署了超過 30 萬個 Gnosis Safe 賬號，這是由 World App 帳戶往 Optimism 主網的遷移行動造成的。

而根據 Worldcoin 8 月 11 日的官網數據，目前其註冊用戶已經超過 220 萬，近 7 日創建了 25.7 萬個新帳戶，World app 的平均日轉賬筆數高達 12.6 萬，相當於目前 OP 和 ARB 主網單日轉賬數的 21% 左右。

目前 Worldcoin 僅對其 ID 系統和代幣進行了主網的遷移，後續還會開發基於 OP stack 的應用鏈，有望帶來更多的活躍用戶和開發者。

除了 Worldcoin 對 OP 的主網貢獻，OP stack L2 的第一個也是最大的支持方 Coinbase 的 Base L2 上線後的數據增長也非常強勁，其 8 月 10 日的活躍地址數達到 13.6 萬，距離 L2 TOP1 的 ARB 的 14.7 萬僅一步之遙。

在所有智能合約 L1&L2 中，該數據僅排在 Tron（1.5M）、BNBchain（1.04M）、Polygon（0.37M）和 Arbitrum（0.14M）之後。此外，Base 在 8 月 10 日正式上線後第一個火爆刷屏的應用，竟然不是傳統印象里的 DeFi 或 Meme，而是帶有社交屬性的應用 friend.tech，這更令人感到驚喜。

ARB 的困境

ARB 的困境在於，它雖然除了 Arbitrum one 這條業務數據很強的 L2 主鏈，以及性能更高的 Arbitrum nova，同時還推出了與 OP stack 打對台的 Orbiter L3 堆棧，但是在 L2 都方興未艾的階段，甘心將自己定義為 L3，並以 Arbitrum one 作為自己的 DA 層的大項目並不多，那些擁有較好產業資源（用戶、開發者、IP 內容）的項目往往更傾向於搭建 L2，這意味著更高的估值天花板和更廣泛的用戶定向。

而在那些更小的 Rollup 項目市場，Arbitrum 的 Orbiter 又面臨着以 ALTLayer 為代表的 RaaS（Rollup as a service）項目的競爭。ALTLayer 們提供的是低門檻、低代碼的 rollup 構建和營運方案，它們幫用戶集成了市面上 rollup 的各個模塊的多種方案，讓用戶像搭樂高一樣自己搭配組合。

在 RaaS 項目提供的 Rollup 菜單中，Arbitrum 提供的 Orbiter 只是可選方案之一，小型用戶可能在比較方案後同樣會選擇一個經濟便宜的 L2 方案，而不是把自己定義為 L3。

在這種局面之下，Arbitrum one 雖然作為 L2 單鏈，相對於其他 L2 仍然保持着業務數據的略微領先，但其在整個 L2 市場的用戶市佔率實際上是快速滑坡的，因為大量新老用戶都流向了 OP 系和混合系 L2。

總的來說，OP 通過開源的 L2 套件，以 B2B2C 的模式引入合作夥伴的用戶所形成的網路效應，長期看比 Arbirtum 這種強單鏈的打法在商業上有明顯的優勢，ARB 如果接下來不調整戰略，其 L2 單鏈王者的地位也岌岌可危。

2.坎昆升級如何改善 L2 項目基本面

2.1 ARB 和 OP 目前的項目估值測算

我們以 ARB 和 OP 近 3 個月左右的收入數據和當前的價格來測算其估值水平。

如果我們假定 P/E 指標不變，坎昆升級完成後 ARB 和 OP 的 L1 成本下降 90%（EIP4844 預計可以降低 L2 的 90-99% 的 L1 成本，這裡我們取保守值，詳見參考資料），而 L2 的收費標準不變，則 ARB 和 OP 的價格推算如下：

坎昆升級帶來的 L1 成本開支減少，直接的影響就是利潤提高，對應估值提升。

2.2 坎昆升級對 L2 估值的影響

當然，隨著坎昆升級之後的 L1 成本降低，無論是 ARB 和 OP 都不可能不降低對應的 L2 的收費，因此我們在估值時還需要將兩個變量因素納入考慮：

1.ARB 和 OP 會將多少比率的成本降低，以 L2 費用降低的方式惠及用戶

2. 隨著 L2 的費用降低，會帶來多少比率的 L2 交易活躍提升

同樣基於 P/E 倍數不變的前提，筆者基於「成本降低轉化為費用降低的比率」和「費用降低帶來的交易筆數提升」這兩個值的變化，對坎昆升級後的 ARB 和 OP 代幣價格進行推演：

上面兩張代幣價格估算表的核心邏輯是：

1.坎昆升級後 L2 們將大幅降低的成本惠及 L2 的用戶的比率越低，其 L2 運行利潤越高

2.L2 們降低二層費用帶來的轉賬活躍提升比率越高，其 L2 營運利潤越高

此外，因為 OP 目前的 Gas 費用大約比 ARB 低 30-50%，所以隨著 L1 成本的降低，OP 對於節約下來的成本有更大的自留空間。所以筆者認為 OP 將節省的成本轉移補貼給用戶的空間在 60-100%，而 ARB 是 70-100%。

僅從坎昆升級對 OP 和 ARB 單鏈的影響來推演，現價的 OP 與 ARB 的上漲空間比較相近。

當然，以上關於 ARB 和 OP 在坎昆升級後的價格敏感性分析是比較機械的，該推算中沒有考慮到的因素至少有：

· 以上推算是基於目前的項目 PE 進行的，而目前的 PE 已經包含了對坎昆升級的預期

· 坎昆升級到來時，OP 相比目前會有更多的代幣排放，預估流通市值不變的情況下，代幣價格應該更低

但不變的邏輯是，L2 營運利潤越高，其代幣的內在價值越高，越容易獲得更高的市場估價。坎昆升級無論在成本節約還是提升鏈上活躍度上，都能給 L2 項目們帶來明顯的邊際改善。

3.OP 的潛在風險

如上文所述，OP 依靠 Superchain 的敘事和 OP stack 的廣泛採用，從單鏈 L2 升格至 L2 互聯鏈生態，以 B2B2C 的方式依靠 OP stack 的合作夥伴引入了更多的生態人口，長期看具有更強大的網路效應、規模效應和存在共同利益的盟友，是比 ARB 更好的商業形態。此外，OP 主網的主要業務數據在近幾個月持續追趕甚至反超了 ARB，其他 OP stack L2 如 BASE 也快速發展，進一步擠壓了 ARB 的市場市佔率。

考慮到 OP 與 ARB 的 L2 主鏈受益於坎昆升級的代幣價格升值預期空間相近，但 OP 擁有 Superchain 敘事的加持，目前來看可能是更好的配置標的。

不過，L2 賽道的競爭態勢仍然激烈，筆者認為需要關注 OP 的以下風險：

3.1 ARB 選擇開放自己的 L2 許可，採用與 OP 雷同的方式爭奪 L2 的總網路人口

目前 Arbitrum 仍然採用商用代碼許可證（BSL），其他想要採用 Arbitrum stack 去構建 Rollup 生態的合作夥伴要麼需要獲得 Arbitrum DAO 或 Offchain Labs（Arbitrum 的開發公司）的正式授權，要麼是基於 Arbitrum one 開發 L3。但隨著這幾個月 OP stack 的快速擴張和網路人口的大漲，Arbitrum 社區開始有點坐不住了。8 月 8 日，ARB 的團隊成員 stonecoldpat 在治理論壇發布討論，希望社區可以參與對「Arbitrum 給合作夥伴發放代碼使用許可證的條件和時機」進行討論，具體討論內容包括：

· 了解社區對給其他合作方發放 Arbitrum 的代碼使用許可的態度

· 討論是否應該給代碼授權的許可加上附加條件

· 如何建立一套評估機制，決定是否給對方發放許可

· 對於以上內容的短期和中期路線圖

1）短期來說，確定哪些達標的合作夥伴是可以發放許可證的

2）中期來說要明確標準，只要達標，任何一個合作方都可以獲得許可證

討論帖還匯總了官方目前收到的對此話題的反饋，其中提到：

基於以上情況，Arbitrum 未來戰略的 OP 化已經是板上釘釘的趨勢，很快它就會加入「L2 互聯鏈」市場的競爭。這必然會對目前 OP stack 全面開花的形式造成狙擊。

8 月 9 日，Fantom Foundation 的 co-founder 和架構師 Andre Cronje 在接受 The block 的採訪時表示，他們正在考慮 Optimism L2 的方案，考察的標的既包括 Op stack，還有 Arbitrum stack。在筆者看來，Fantom 作為一條曾經的一線 L1，是不可能考慮作為 Arbitrum 的 L3 營運的，AC 說的「Arbitrum stack」應該是 L2 的方案。

但問題在於，Arbitrum 社區與合作夥伴達成一致，再到許可證開始發放，這需要多久的時間，屆時市場上還有多少核心客戶可以爭取？這個時間拖得越久，就會有越多的合作者加入 OP stack 生態，對 ARB 越加不利。

3.2 L2 服務市場整體競爭的白熱化

除了 ARB 和 OP 之外，ZK 系的 L2 也在快速發展或是等待上線中，業務數據亮眼（儘管由於空投獵人而存在較大泡沫）的 ZKsync、背靠 Consensys（旗下 Metamask 擁有 3000 萬月活用戶，infura 擁有超過 40 萬開發者）的 Linea、備受期待的 Scroll 等等。此外，以 Altlayer 為代表的 Rollup as a Service 平台，通過服務聚合器的方式為 Rollup 開發和營運者提供門檻極低的模塊化組裝、營運服務，直接進入到 OP stack 的上游，也會對 OP 的生態議價權造成擠壓。

3.3 Superchain 整體生態的發展，價值能否傳導給 OP 基金會和 OP 代幣

OP 代幣目前仍然沒有直接的價值捕獲手段，且眾多 OP stack 的採用方中，除了 BASE 明確會將其 L2 的 10% 的利潤捐贈給 OP 基金會之外，其他合作項目暫時沒有給出類似的承諾。OP 代幣價值捕獲的驗證，或許要等到其去中心化排序器協議的正式上線後，觀察各大 OP stack 對其的接受程度才能知曉。如果大家都能支持和採用以 OP 作為抵押的去中心化排序器系統，那必然會產生對 OP 的直接需求，完成價值傳導。但若各家 L2 仍然執行各自的排序器標準，或是由自有節點體系運行，不但會讓 OP 無法捕獲價值，也會削弱 OP 生態內部 L2 之間的協同效應。

3.4 估值風險

在前文對 OP 的估值部分已經提到，筆者對於坎昆升級帶來的 OP 價格提升的計算，是基於「升級後 OP L2 的 PE 與目前保持一致」的前提來計算的。考慮到坎昆升級是今年市場最關注的事件之一，當前的 OP PE 估值或多或少都已經 Price in 了這一預期，對於持悲觀態度的人來說，甚至會認為當前的 PE 就已經透支了坎昆的利多。

參考內容

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