MakerDAO的業務重塑：從加密抵押借貸轉向RWA

Maker正從一個古典DeFi協議轉向RWA（現實世界資產）方向，在將DSR（DAI存款利率）提高到3.49%後，終於讓普通用戶能夠通過頭部DeFi協議從美國公債中獲得收益。

近期，MakerDAO的各項數據表現優異。根據makerburn.com的數據，截至6月29日，Maker每年產生的利潤預計為7367萬美元，創下了過去一年多時間來的最高值。當前的本益比為8.43，也創下了歷史最低值，在DeFi項目中具備較強的競爭力。

Maker中的各項數據

如下圖所示，MakerDAO一年的凈利潤預計為7367萬美元。根據當前數據，Maker一年的穩定費（包括RWA）收入預計為1.18億美元，支出的MKR摺合426萬美元，DSR支出預計658萬美元，過去一年清算支出93萬美元，PSM交易費用收入15萬美元，DAI支出3313萬美元。

Maker中RWA和加密抵押借貸產生的預期收益均在增加。一方面，最近一年來Maker在RWA上的投入不斷增加，在短期美債殖利率超5%的情況下，Maker將超過20億美元的穩定幣儲備金用於購買美債或以其它可產生收益的方式（Coinbase Custody和GUSD PSM）持有。

另一方面，美債殖利率的升高也促使Maker在6月19日將DSR和ETH、stETH等加密資產抵押借貸的最低利率從1%同步提高到3.49%，因此Maker中通過加密資產超額抵押借DAI的預期收益也在近期提高。

另外，隨著Maker終局計劃的推進，一系列降本增效的措施正在實施。截至6月29日，本月支出的DAI只有190萬美元，而今年3-5月每月的平均支出約為500萬美元。由於DAI支出部分參考的是過去一年的實際支出，因此該數據尚未體現在利潤的增加中。

Maker與Circle等穩定幣發行商地位的轉變

一年前，DAI發行量的51.7%來自於PSM中的USDC，Maker因此被詬病既承擔了USDC的中心化風險，又不能捕獲這部分價值，USDC的發行方Circle卻將發行穩定幣的美元儲備用於購買美債獲得收益。隨著Maker在RWA上的推進，這一局面發生了轉變，目前僅有8.8%的DAI抵押品為PSM中的USDC。

makerburn的RWA頁面顯示，由RWA抵押品鑄造的DAI達到14.2億，每年產生約5311萬美元收入。除此之外，根據RWA014存於Coinbase Custody處的5億USDC，每年產生的收入約為1300萬美元；PSM中的5億GUSD每年產生的收入約為1000萬美元。

目前，PSM中未被利用的穩定幣包括5億USDP和4.14億USDC。PSM中的USDP和GUSD均已達到設置的5億上限，Maker PSM的持有量分別占據這兩種穩定幣總發行量的50.5%與88.5%。

出於對中心化和安全問題的擔憂，Maker已計劃降低PSM中的USDP和GUSD上限。USDP將被用於RWA015中，PSM中GUSD的上限可能會被降低至1.1億美元。

Maker在RWA的投資中會先將PSM中的USDC等穩定幣贖回為美元，再用於購買美債，這一過程也在過去一年裡加速了USDC發行量的減少。由於Maker PSM已經是USDP和GUSD的主要持有者，對這兩種穩定幣的削減甚至停用會對兩者的發行商造成更大影響。

在短期美債殖利率超過5%的時期，Maker將DSR提高至3.49%，USDC等穩定幣的持有者可將穩定幣通過PSM 1:1地兌換為DAI，Maker再將這些穩定幣贖回為美元購買美債獲得更高的收益，可能形成雙贏的局面。

庫藏股銷毀規則調整

近期，Maker治理代幣MKR的利多除了來自於業務的增長外，還有庫藏股、銷毀規則的潛在調整。

MKR在MakerDAO系統中除了有治理權外，也充當着維持系統穩定的工具。當系統的債務大於系統盈餘時，需要出售新的MKR來彌補債務；當Maker協議的盈餘資金超過一定上限時，也會用收益來庫藏股銷毀MKR。

Maker中設置有一個「盈餘緩衝」（Surplus Buffer），協議的盈利（穩定費用和清算罰款等收入減去所有支出的DAI）會作為儲備保存在這裡。按照現在的規則，當盈餘緩衝中的資金達到2.5億DAI時，才會啟動MKR的庫藏股銷毀。協議中目前已有的盈餘為7050萬美元，還需要約1.8億美元的盈利才能進行下一次庫藏股銷毀過程。

6月26日，Maker論壇中進行了「智能燃燒引擎（Smart Burn Engine）啟動參數」的名義調查投票，希望更改目前的庫藏股銷毀規則。新的治理計劃將盈餘緩衝的上限設置為5000萬DAI，當超過該上限後，智能燃燒引擎會自動在Uniswap V2的DAI/MKR交易對中用DAI購買MKR，並將所得的MKR和DAI組成交易對在Uniswap V2上提供流動性，LP代幣將轉移到協議擁有的地址中。

截至6月30日，該名義調查投票已結束，贊成率為100%。若這項提案在後續的執行投票中通過並生效，由於現有的盈餘已經超過新的上限，將直接開始用盈餘購買MKR。

Maker發展的限制與機會

Maker在RWA上的投入已消耗PSM中的大量資金，這讓PSM中剩餘的穩定幣不多。這可能也是Maker大幅提高DSR的原因之一，希望能以更高的利率吸引更多資金。但DSR提高導致的加密抵押借貸利率提升也可能降低Maker在加密抵押借貸中的競爭力，限制Maker的未來發展。

1、DAI的發行量持續下降

根據galssnode的數據，DAI的發行量在最近的一年多時間裡一直處於減少的狀態，已從2022年2月的103億降至目前的46.8億，下降54.6%。DAI的規模決定着Maker協議的上限，通過超額抵押方式鑄造的DAI為Maker提供持續的穩定費用收入，通過PSM鑄造的DAI中的大部分儲備金也已用於購買公債產生收入。DAI發行量的下降對Maker產生不利影響。

2、DSR存款數量上升

除了可以鑄造穩定幣外，Maker也通過DSR合約將協議的部分收入分享給穩定幣的持有者，這屬於Maker的支出部分。在DSR的利率從1%提高到3.49%之後，DSR中的存款從1.06億DAI增加至目前的1.88億，也導致Maker的這部分支出增加。

根據Dune@steakhouse的數據，有67.9%的DAI由外部地址持有。Etherscan數據顯示持有DAI最多的地址為Pulsechain團隊控制的PulseX:Sacrifice地址。如果這類DAI的持有者增加DSR中的存款，將使Maker的支出增加。

3、穩定幣儲備下降與增長可能

如前所述，由USDC通過PSM鑄造的DAI比例已從51.7%降低至8.8%，剩餘部分也必須保障DAI的正常贖回有足夠的流動性。同時，PSM中的USDP和GUSD也會在近期大幅下降，可用於投資RWA的資金已經不多。

隨著DSR的提高，Maker在鏈上穩定幣存款中的競爭力提高，也可能吸引新的用戶將USDC通過PSM鑄造為DAI以獲得更高收益。Aave上DAI的存款利率為2.6%，USDC的存款利率為2.83%，USDT的存款利率為2.69%，均低於Maker的DSR利率。若通過PSM用USDC鑄造DAI的資金增加，Maker用於購買美債的資金也會增加，使協議的收入增加，形成雙贏的局面。

4、流動性質押帶來的機會

儘管DAI的發行量在下降，但某些抵押品鑄造的DAI仍在上升，如wstETH。在過去3個月時間裡wstETH-B Vault鑄造的DAI由9087萬增加至2.61億；wstETH-A Vault鑄造的DAI由1.81億增加至2.01億。同一時期，ETH-C Vault鑄造的DAI從2.95億減少至2.9億，並未出現明顯下降。這說明wstETH Vault中的新增抵押品並非來自於原來ETH Vault中的資金，確有新增資金進入。

5、Spark等SubDAO的影響

MakerDAO的首個SubDAO Spark已經上線，DeFiLlama數據顯示目前Spark的TVL為1504萬美元，處於增長中。由於Spark帶來的特殊可組合性，存入DSR的DAI（sDAI）也可作為抵押品，進一步提高資金利用率。

小結

Maker正從一個古典DeFi項目轉向RWA，近期對DSR和ETH、stETH等加密抵押借貸利率的調整將進一步增強Maker在RWA中的競爭力，削弱其在加密抵押借貸中的競爭力。

在業務的轉變過程中，Circle等穩定幣發行商面臨着重大競爭，可能不得不考慮將更多利潤分配給穩定幣的持有者。而對於USDP和GUSD，Maker PSM持有這兩種穩定幣超過50%的市佔率，對這兩種穩定幣PSM上限的調整將使兩者的發行商遭受重創。

由於可用於RWA的資金已經不多，這可能也是Maker近期提高DSR的重要原因。如果能藉此吸引更多資金，未來在RWA上的投資金額也可能繼續增長。

MakerDAO論壇正對更改庫藏股銷毀規則的提案進行投票，目前的盈餘已超過新規則的上限，若新的規則開始實施，將開始進行庫藏股，對MKR形成利多。

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