卓賢：投機性泡沫將破壞中國轉型能力

國務院發展研究中心發展部研究室副主任 卓賢 為英國《金融時報》中文網撰稿

四、五月的北京，天氣異乎尋常的熱，但比氣溫更高漲的是股市的紅火。上月公佈的中國一季度經濟數據，指標不出意料的冷，GDP同比增速為六年來低點。這一熱一冷背后潛藏轉型和泡沫互動的邏輯。

泡沫即是資價格偏離價值的一種狀態。金德爾伯格在為《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》撰寫“泡沫(Bubble)”詞條時這麼描述：“一種或一系列資在一個連續過程中陡然漲價，開始的價格上升會使人們生還要漲價的預期，於是又吸引了新的買主——這些人一般只是想通過買賣謀取利潤，而對這些資本身的使用和生盈利的能力不感興趣。”有效市場理論的信奉者否認泡沫的存在，認為如果資價格與內在價值不一致，理性投資者會通過無風險套利行為驅動資價格回落到其內在價值。現實中，由於人的認知存在局限，市場會出現過度樂觀、過度自信與羊群效應，生偏離基本面的非理性繁榮。

經濟轉型期容易生泡沫。一個經濟體之所以發生轉型，是因為在既有的資源稟賦、技術范式和社會制度下，生效率提升受阻，需求達到峰值，經濟增長動力減弱。在轉型期，各類主體的行為往往出現異化。企業投資傳統業的利潤下滑，但高增長時期的利潤慣性，驅使其更傾向於將資金配置到短期增值的資領域。例如1985-1990年期間，在日本企業獲得的405萬億日元融資中，64%投向金融資，而非用於設備投資。金融部門考慮到轉型期投資的不確定性提高，更傾向於依靠股票、債券、房地、土地等抵押物降低信息不對稱性，投資於資的市場主體更容易獲得融資，這形成了“金融加速器效應”，助推了資價格。政府在轉型期仍容易將高增長作為常態，採取擴張需求的財政貨幣政策，樂見於泡沫帶來的短期繁榮消化過剩能、提高傳統業利潤率。

由於土地、資金等要素市場的價格形成機制並不完善，發展中國家存在較多政府管制和隱性擔保，價格信號並不能完全反應供需關係，在“價格泡沫”出現之前，還有可能出現基礎設施過度建設等“數量泡沫”。中國也不例外。

生性泡沫推動創新

泡沫可分為生性泡沫和投機性泡沫。泡沫的出現，意味資金及其帶動的其他資源的重新配置。正如周小川行長在今年“兩會”期間所言，“資金進入股市就不是支持實體經濟了，這個觀點從我個人來講，我也不贊成”，如果泡沫引發資源在新技術、新業、新商業模式中聚集，高價格反映的是資未來潛在高收益，這屬於生性泡沫。但如果金融活動脫離了實體經濟，高價格純粹由投機炒作所致，則為投機性泡沫。

生性泡沫有利於創新。轉型所需要的創新，必須具備擴散到廣泛領域的能力，能夠如蒸汽機、電氣、計算機般極大拓展生可能性邊界。這種劃時代創新的難度不只在於技術可行性，由關鍵性中間品價格下降帶來的經濟可行性更為不易。科學研究可以不計成本，圖靈在二戰時期就借助英國政府10萬英鎊的資助，研製了破譯德軍密碼的計算機，但個人電腦飛入尋常百姓家是在晶片成本大幅下降的50年后。實現經濟可行性，需要大規模的研發、試錯和生，而這離不開大量金融資本的支持。由於大無法憑藉現有知識框架準確評估創新項目，投資理性中必須得摻有那麼一點盲目的情緒和樂觀的想象，創新行為才能被高估值所激勵，各類創新要素才能被適度的泡沫所吸引、集聚和重組。

此輪牛市的大潮中不乏生性泡沫對創新的支持。今年一季度，公募基金大幅減持金融、房地、建築、家電等傳統業的股票，“互聯網+”概念股則成為基金增持的主要品種。在公募基金增持市值排前50的個股中，有29隻來自軟件服務、計算機硬件、元器件、通信等行業。當生性泡沫形成於權益性資時，它還降低了實體經濟的債務槓桿率，使金融體系更多扮演了創新收益分享者而非債權食利者的角色。今年一季度，非金融企業境內股票融資在社會融資增量中比重為3.9%，同比提高2.1個百分點。

生性泡沫即使破滅也是有價值的。如果生性泡沫最終帶來關鍵性技術的突破和中間投入品成本的大幅下降，孕育出如汽車、計算機、手機等劃時代品，則后續增長能成功吸收前期泡沫。一旦市場試錯出現系統性失敗，生性泡沫也將會破滅，但仍發揮了優勝劣汰的市場篩選作用。例如，本世紀初美國互聯網泡沫的破滅使得大量創新企業夭折，大浪淘沙過后，Google、Facebook等網絡巨頭脫穎而出，引領了當今乃至未來幾十年的大生活和消費模式。

遺憾的是，生性泡沫和投機性泡沫之間往往只有一步之遙。

中國的投機性泡沫阻礙轉型

生性泡沫有可能演化成投機性泡沫。在某類創新觸發的生性泡沫中，全民投資熱情很容易跨越理性的邊界。金融市場的繁榮鼓勵越來越多的企業投入到該創新領域，即使回報率將隨市場競爭者的增多而下降，仍有投資者前赴后繼地推動泡沫遠離價值。社會狂熱氣氛生的幸福感，甚至會通過無處安放的饑渴貨幣，溢出到傳統生部門，形成純粹的投機性泡沫。

中國股市當前已經出現了一些投機性泡沫的跡象。一是投資槓桿較高。以4月20日為例，當天滬深兩市融資交易額為4958.56億元，占總成交金額的比重達34.95%。二是局部市盈率偏高。對於市盈率高低有不同的看法，但不可否認的是部分板塊和公司的市盈率偏高。高盛的哈繼銘最近研究指出，中國A股上市公司有一半以上的市盈率高於70倍，達到2007年6000多點時A股整體市盈率水平。三是過量資金推動“普天同漲”。在4月份創業板市盈率逼近100倍的同時，一些基本面並無重大突破的板塊也因資金的行業輪動轉換效應而出現過暴漲，這顯然無法用生性泡沫來解釋。

投機性泡沫將通過價格、心理、分配等渠道，削弱實體經濟動力，對經濟轉型生負面影響。

一方面，投機性泡沫通過價格機制向市場上的勞動力、土地、資金等要素髮出錯誤信號，吸引各類資源向泡沫部門過度聚集。這使得創新領域或生效率更高的部門面臨要素成本的全面提升，打破了商業項目原有的盈虧平衡點，惡化了轉型的外部環境。

另一方面，投機性泡沫讓社會瀰漫著不勞而獲的情緒，擾亂了“創新致富”的價值觀。企業更熱衷於資本運作而弱化實業投資。據《證券日報》統計，截至2014年底，263家上市公司投資股票的金額高達1841億元。普羅大也希望抓住一夜暴富的機會。一季度A股新增股票賬戶795萬戶中，80后占比近62%。由於年輕一代以更高的成本持有泡沫資，這將減少他們對自己或下一代的教育投資，降低普通人參與創新的概率，削弱轉型的人力資源基礎。

此外，投機性泡沫使握有資的富裕者受益，卻以通貨膨脹、房屋租金上升等方式讓中低收入者受損。資泡沫的財富效應常被人提及，但根據卡爾弗利的研究，富裕者只將財富增值的很少一部分用於消費，美國最近一次房地泡沫的財富效應中只有10-20%被消費掉，更多的增值部分用於再投資或償還債務。中低收入者則更可能在資泡沫起伏中，出現負向的財富效應。因此，投機性泡沫在整體上將帶來消費停滯，阻礙經濟轉型。

與生性泡沫不同，投機性泡沫的破滅將打斷轉型進程。對於金融體系而言，一旦投機性泡沫破滅，金融工具出現大幅減值，恐慌情緒引發的連鎖效應釀成流動性危機，將限制金融對實體經濟融資的能力。對實體經濟而言，泡沫的破滅損害企業的資負債表，融資抵押物貶值加劇了信貸市場信息不對稱性，限制了其再融資能力。危機中的政府如果採取不恰當救助行為，會使本應退出市場的殭屍銀行和殭屍企業存活下來，影響“破壞性創造”機制的實現，引發日本式的經濟轉型困局。

避免“經濟泡沫”發展為“泡沫經濟”

泡沫經濟的最大風險在於轉型停滯。泡沫本身並不可怕，適度泡沫甚至是一個有活力經濟體的表現。但在各領域都充斥投機性泡沫的經濟體中，市場主體更願意借助金融槓桿投資於高風險高收益的資，實體經濟正常的投資和創新活動受到嚴重抑制，出現業空洞化和資虛擬化，經濟轉型陷入停滯，金融危機一觸即發，經濟泡沫就演變為了泡沫經濟。日本學者野口悠紀雄在《泡沫經濟學》一書中提到，1983—1986年日本企業的金融與土地資增加值和設備投資增加值的比重為50.8%，這一指標在1987—1990年泡沫經濟巔峰期急升到86.1%，在泡沫破滅后又驟跌到5.7%。數字過山車不僅意味風險暴露，更帶來日本經濟增長“失去的20+年”。

控制投資槓桿是防範經濟泡沫演變為泡沫經濟的重中之重。投機性泡沫多依靠高槓桿支撐，泡沫破滅將引發槓桿坍塌的多米諾骨牌效應，嚴重衝擊社會信用體系。4月20日，當天滬深兩市融資交易額為4958.56億元，占總成交金額的比重達34.95%。雖然中國證券業協會等四家組織已發布《關於促進融券業務發展有關事項的通知》，提出券商做兩融業務不得開展場外配資、傘形信托等活動，但通過個人信用貸款、網絡P2P配資等方式進行的高槓桿投資仍亟需規範。尤其是處在監管空白的一些P2P公司，打“我出錢，你炒股，盈利全歸你”的口號，仍然向投資者提供5-10倍的槓桿。面對來源日益紛雜的股市資金，監管層必須加強金融監管協調，防範監管套利，才能真正有效控制投資槓桿。

建設更多元化的金融體系是引導泡沫支持轉型的根本之道。經過10年市場化改革，中國金融市場的規模早已今非昔比，1.8萬億元人民幣創全球記錄的A股成交量即為最新例證。然而，規模指標只是中國經濟巨人在金融之池中的倒影。無論是如火如荼的股市，還是蓬勃發展的債市，抑或是在與高端客戶共舞中“弱勢”的商業銀行，播灑出的金融資源更多集中於大企業，小微企業仍面臨融資難和融資貴的困境。由於大企業前期沉澱了大量的固定投入，其實施顛覆性創新的動力不如小微企業，“金融傍大戶”的格局並不利於轉型。唯有進一步深化準入、監管、利率等方面金融體制改革，提高金融的可及性和均質性，依托更多元化、更富彈性的金融生態，引導全社會資金更均衡地配置到實體經濟中，才能從根本上斬斷從經濟泡沫到泡沫經濟的通道。(FT中文網)