中國既有發展中國家債務危機隱患也有發達國家之隱患

中國財經觀察員金子厚在撰文中提到，中國既有發展中國家債務危機的隱患，也有發達國家債務危機的隱患——當這種隱患合二為一殺傷力之大是不難想象的。這一觀點值得關注。

從2010年以來，希臘爆發了一輪又一輪的危機，本質在於社會老齡化帶來的支出不斷加大，而經濟增長無法覆蓋支出的增長，債務規模不斷膨脹，當債務不可持續以后，爆發了一輪又一輪的危機。

當前，擺在希臘面前的似乎只剩下了串串噩耗——政府債務與gdp之比接近169%，最要命的是，希臘5月需向imf償還近10億歐元，5月12日將償付7.5億歐元。7月及8月期間則必須向歐洲央行償付近70億歐元，外界普遍質疑希臘的償還能力。

隨著希臘股市大幅下跌和借款成本大幅上升，已經有分析師發出警告稱，該國可能正面臨著自己的“雷曼時刻”，並指出該國正面臨著破產和更多的金融混亂局面。

當前，希臘能寄予希望的唯一的資金來源便是歐盟、imf等國際債權人提供新的援助貸款，只是到目前為止，雙方的談判依舊處於僵持狀態。與此同時，希臘內部依然存在諸多問題，違約風險並未消除。

國際貨幣基金組織(imf)方面警告，可能撤銷對希臘的援助資金，除非其主權債務能獲得減記。這一訊息引發國際市場的關注。

奧地利財政部長漢斯•謝林5日表示，希臘債務談判取得一些進展，但是還是沒有取得突破。無法預測希臘與債權方是否可在下周達成協議。

接下來，歐元區財長們將於5月11日舉行會談。不過，德國財長wolfgangschaeuble潑冷水，稱對屆時能達成協議持懷疑態度。

彭博社認為，希臘危機可能有三種結局：希臘與債權人和平達協議；希臘實行資本管制，國內經濟崩潰難以避免；希臘退出歐元區。當前來看，不論是哪一種結局都前景灰暗。

如果希臘真的債務違約，則可能會導致該國退出歐元區。而備受市場關注的投資者、有“新興市場教父”之稱的麥樸思（markmobius）已在此前指出，一旦希臘退歐，則可能將意味著歐元區“終結的開端”。

白宮經濟顧問委員會主席賈森•弗爾曼稱：“希臘退歐不僅對希臘本身的經濟來說是件壞事，同時還將給全球經濟帶來非常大的、而且是不必要的風險，而現在的形勢是很多事情正在開始走上正軌。”

目前，市場越來越擔心希臘可能會耗盡所有可用現金，從而導致該國債務違約，並最終被迫退出歐元區。這種擔憂情緒已經導致希臘市場遭遇重創，並令歐元承壓。

無法自主的貨幣、弱勢的經濟地位，讓希臘的債務危機曠日持久、復雜異常、很難解決。

主權國家的債務解決主要有三種方式，1.直接違約。2.大量發行貨幣，利用通貨膨脹或貨幣貶值降低債務的實際價值。3.獲得其它國家的援助。

直接違約是萬不得已的下下策這將會重創歐元區經濟，帶來的危害不可估量。

身處歐元區的希臘無法發行貨幣實際上希臘這次的危機也暴露出了歐元區內的很多國家同時面臨的矛盾：歐元區內有統一的貨幣政策，卻沒有統一的財政政策，當金融體系面臨崩盤的時候，只有財政部才能夠處理償還能力的問題。

事實上，不止希臘面臨債務難題。根據測算，經過2009年的4萬億刺激和2012年的貨幣寬鬆，中國經濟的總債務占gdp的比率已經從170%攀升到247%以上，遠遠超過了90年代末亞洲金融危機時期174%的高點，創歷史新高。

知名經濟學家如松指出，中國的債務到今天也已經成為嚴重的問題，地方債務已經無法滾動，債務置換實際上反映的就是這樣的事實。

2015年初，受債務危機壓力逼迫，中國財政部還是推出了規模到達萬億的地方存量債務置換計劃。這一計劃的推出或實施，讓若隱若現的中國債務危機在迷霧中終於凸現出來了。換句話說，如果中國不存在債務危機，就沒有債務置換的必要。

但如松指出，中國和希臘不同，債務主要是由以下兩個原因綜合造成：

第一，中國一直以投資拉動經濟增長，而投資活動以地方政府為主體，特別是四萬億形成了嚴重的后患，今天開始明顯顯示后果，債務難以滾動。之所以這些債務無法滾動，最主要的原因是效率低下，如果這些項目的效益很高，就不存在無法滾動的問題；這一塊債務是四萬億刺激措施和地方政府投資活動效率低下共同造成。

為了保增長，地方政府肆意上項目，而不顧項目的可行性和實際收益，已經造成了嚴重的后果，未來還會繼續顯現。

當一個國家的資本投資回報率下降以后，政府為了保增長所進行的投資活動之中，注定大多數項目都是效率很低的，所以，現在的”保增長“形成的債務，未來的后患更嚴重。

第二，中國已經開始逐步邁入老齡化，加上過去經濟高增長過程中形成的養老、環境、教育、醫療衛生等方面形成大量的隱性債務，造成財政支出繼續高速膨脹。

可是，依靠犧牲環境實現經濟增長和依靠房地產拉動經濟都是不可持續的，到了今天，經濟增長特別是房地產成交的回落造成財政收入的增速下降，已經不足以覆蓋支出的增長，結果就是債務無法滾動。

換個方式來思考，如果希臘有自主發鈔權就可以躲得過危機嗎？如松認為答案是不能。

如果希臘有自主發鈔權，通過稀釋債務（內債）來解決危機，無疑會帶來本幣的貶值，而本幣的貶值會帶來通貨膨脹，一樣會造成經濟危機，阿根廷和委內瑞拉在去年以來的情形就是最典型的例子；同時，本幣貶值會帶來主權債務危機，阿根廷在2014年初的主權債務危機就是如此形成的。

顯然身處歐元區的希臘無法通過發行貨幣來解決危機，除非歐元區增加貨幣發行量，又或者希臘退出歐元區。希臘債務危機之所以愈演愈烈，很大部分原因就是當年想要加入歐元區。

歐洲貨幣聯盟成員國的身份可以給希臘帶來諸如規避貨幣波動風險、享受歐洲央行的流動性服務、來自其他成員國在經濟和金融方面的扶持等諸多好處。如果退出歐元區，雖然可以解一時燃眉之急，長期來看卻得不償失，所以這一步不到萬不得已希臘政府絕不會嘗試。

德國等國家對援助左右為難第一二種方式排除之后，希臘政府剩下的就是向其他國家和組織請求援助，這其中德國的態度尤其關鍵。而德國這次也左右為難，如果不救助，歐元則會受到損害，如果救助，就無異於在拿德國公民的納稅為希臘買單。

希臘債務危機的背后，其實隱藏的正是歐元區的經濟失衡，這種失衡則是德國這樣的強勢國家與希臘這樣的弱勢國家之間的矛盾。德國作為歐元區最大的出口國，和希臘、葡萄牙、意大利等貿易伙伴之間產生了巨大的貿易盈余。

德國就如同一個“制造國”與“出口國”，希臘等國則處於“消費國”的地位。事實上，德國通過了購買國債等方式，也助長了這些友邦的無度消費與借貸。

中國現在也面臨幾乎同樣的問題，很多人認為解決起來比較方便，因為有自主發鈔權可以稀釋債務，可以發行更長期的債券使得債務的還債期拉長等等。

實際上這是假象，比如使用自主發鈔權稀釋債務，無論央行印鈔購買商業銀行的資產還是直接購買地方債務，都會推動本幣貶值，這是推動本幣貶值的最強大推動力（從安倍晉三上臺以來，日本央行連續購買國債，日元大幅貶值）。

這會造成嚴重的后果，立即通貨膨脹（很多人說中國的危險是通縮，實際上中國一天也沒有離開通脹，只不過現在的通脹是結構性的），貨幣貶值的同時帶來外債的償付問題，貨幣貶值帶來資本出逃，拉升利率。

本來央行希望購買商業銀行的資產壓低長期利率，使得債務可以滾動，但資本出逃和通脹上行的結果是拉升利率，很可能讓央行的想法無法實現；

再有就是發行更長期的債券合理分配債務的歸還期，這有一個前提，必須是本幣的信用度很高才能建立完善的長期債券市場。

過去很多年，人民幣不斷對內貶值的后果現在開始顯現，那就是發行長期債券必須支付很高的利率，長期債券的高利率將不斷加重政府的財政壓力，最終還是債務無法滾動。

所以，如松指出，希臘日本和中國的債務形成的方式是不同的，希臘沒有自主發鈔權也與中國不同，但結果很可能是相同的。

在一些歐美經濟學家看來，按照新興市場的標準來衡量，中國目前的債務水平已經很高，其他幾個債務比率較高的經濟體都是高收入經濟體。換句話說，中國在富起來之前就已經負債累累了。

過去十年來，地方政府從銀行、債市和影子貸款機構借了數量龐大的債務，用於沒有回報或沒有收益的重大項目或形象工程。

實際上，這些年地方政府靠“土地財神”已經過慣了肆意揮霍的好日子，盡管中央一再要求地方政府將銷售土地的收入，重點用於改善民生和償還政府債務，用於保障房建設、教育投入等等。

但地方政府的土地獲利，更多是進行城市建設與改造、甚至大拆大建，與中央政府的要求相差甚遠。

著名經濟評論人時寒冰曾指出：“中國既有發展中國家債務危機的隱患，也有發達國家債務危機的隱患——當這種隱患合二為一，后果之嚴重，殺傷力之大是不難想象的。”

雖然導致發展中國家爆發債務危機的各種因素有所差異，但歸根結底，與這些國家大量舉債投資有關。但凡政府主導的投資項目，都有一個共性：投資巨大而效益低下，造成債務日漸累積，無力還本付息，最終演變成債務危機。

在中國，政府靠什么來維持投資呢？不外乎發貨幣、稅收、賣地、發國債等。其中，又以發貨幣為主，也就是說，政府所主導的投資，是靠向國民“悄悄”舉債來完成的——這種舉債當然是不用向國民償還的。在不兌現貨幣制度下，中央銀行不兌現其負債，基礎貨幣量投放成為政府融資、斂取鑄幣稅的工具。

問題是，這種看起來非常“高明”的做法，卻會大大稀釋民眾的購買力，導致內需不振。

中國人民銀行最新數據顯示，截至2015年3月末，中國廣義貨幣m2余額達到人民幣127.53萬億元，與1990年的1.53萬億相比，增長80余倍。

據記者統計，中國m2存量呈現“加速度”上漲態勢。1990年時，m2約為1.53萬億元，至2008年還未達到50萬億，從2009年起，m2的增長每年跨越一個十萬億級臺階，到2014年底達到122.84萬億元，25年增長了121.31萬億。

2009年m2增長27.7%，當年樓市吸收了較多的超發貨幣，房價大漲。

1990年至2014年，中國m2總量增長80倍，年復合增長率為19.36%；中國城鎮居民人均總收入1990年為1516.21元，至2013年為29547.05元，增長了20.8倍，年復合增長率為13.17%。

這為中國爆發債務危機埋下了一個巨大的隱患：本幣出現斷崖式貶值，引爆危機，並成為債務危機的重要推手。

由於福利低下，原本應該由政府提供的公共產品、公共服務、公共福利，需要民眾花錢去購買。在這種狀況之下，民眾的購買力必然被壓制。這也意味著，一旦中國爆發債務危機，缺少基本的緩沖！

有分析人士認為，中國快速增長的債務仍是未來最大問題。中國經濟增速放緩是必然趨勢，市場融資渠道越來越少，融資成本進一步增加；另一方面，政府債務存在隱性擔保，但是政府愿意承擔多少是一個疑問。一旦突破了隱性擔保的上限，勢必會出現違約。

財經評論員葉檀指出，地方債置換進入僵局，為了降低整體負債，拉高股市還不夠，中國還會實行定向qe。

4月27日，路透社報導，“財政部和央行基本達成了協議，推出的時間，以及推出的力度都會超過外界的想象。根據目前的資訊，是央行可以直接購買商業銀行的資產，而且是各類資產。”一位不愿具名的訊息人士透露。此前已有媒體報導，中國三大政策性銀行近期將獲注資，並允許他們以長期資產向央行再抵押，以獲得再貸款。

4月28日，媒體披露，央行首席經濟學家馬駿表示，中國央行沒有必要實行qe，今年我國將維持穩健的貨幣政策，這個基調在中央經濟工作會議、3月份的政府工作報告中都已經明確和重申。

央行手中有包括定向再貸款、利率、存款準備金率和各種流動性調節工具，足以維持合理的流動性，保持貨幣和信貸的平穩增長，沒有必要以直接購買新發地方債的qe手段來投放基礎貨幣。何況，中央銀行法也規定央行不得直接向政府提供融資。

無論如何，改革之前，解決負債變得至關重要。

現在又到了關鍵時刻，改革之前還是要減輕負債，修正資產負債表，從國企負債增加到地方政府負債。

因此，股市首當其沖被當作重要工具，股市大幅上漲尤其是央企板塊的大幅拉升，減輕了央企的負債，同時為並購重組提供了充足的資金，這從南車、北車、寶鋼、武鋼等企業的股價拉升中，就可以得出明確的結論。

當股票成為最重要的籌碼，資金從投資者手中置換到了上市央企手中，如果有一天股價下跌，負債在此前已經得到了置換。

置換地方債則要復雜得多。銀行獲得資金的成本在5％左右，沒有動力買入長期限、低利率的地方債，6％左右的地方債利率會讓銀行虧本。因此，本應在23日首發的江蘇地方債被迫延后，預計地方債發行將遭遇重重阻力。

引入民資同樣不容易。4月24日，國家發改委投資司副司長羅國三對與ppp項目有關的質疑作出回應時稱，簽訂合同的比率確實大約是13%。全國各地大致就是10%～20%簽訂了合同，絕大部分項目沒有辦法簽訂合同。各方存在合理的擔憂，民企擔心巨額投入，卻得不到產權與收益保障，而地方政府本希望得到廉價資金，無法滿足民資8％甚至更高的投資收益要求。

另一方面，法律法規的配套正在快速跟上，目前基礎設施公用事業現金流進入民資或者合資公司還存在一系列模糊之處。如果民資進入贏利的高速公路，將引發一系列國資流失、為富不仁的質疑，如果基礎設施不贏利，沒有民企會感興趣。加上以往的實踐上，特權階層攫取了最肥的高速公路，法律劃清界限更顯艱難。《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》近日獲通過，很快會印發執行，解決的就是這個問題。

地方債如泰山壓頂，如果不解決，大規模的基建、地方政府的運作將是無源之水。中金公司測算，考慮逾期債務和新發行債務中將要到期的部分，2015年全部應償還債務大約4萬億元。已出臺的1萬億債務置換方案無法覆蓋上述到期債務。

葉檀稱，遠水解不了近渴，中國必須近快解除地方政府與央企的負債束縛，除了推高股市讓資金進入企業之外，解決地方債、銀行不良資產的辦法很可能是定向qe。

由央行購買各類資產，快速地注資到銀行、地方政府，通過注水的方式稀釋壞帳賬，而后通過拉升股市等各種辦法做大資產與收益，輔之以央企並購等改革，以期發展出新的經濟發展模式，再發展三十年。

從這個角度說，定向qe也好，拉高股市也好，都是為了修正政府與央企的資產負債表。

上海外國語大學國際金融貿易學院院長章玉貴稱，中國將在未來很長一段時期內上處於債務擴張與債務消化賽跑的境地：假如債務擴張能夠被逐漸消化，則發生債務危機的可能性不大；反之，若債務消化的速度趕不上債務擴張的速度，則發生債務危機的可能性就很大。目前看來，留給中國避險的時間並不多。

目前，各地投資饑渴症依然未能得到有效遏制，考慮到未來財政收入不大可能呈現大幅度持續增長，而中國也不要指望能夠通過人民幣國際化來對外輻射經濟風險。

因此關鍵之舉在於各級各地政府以十二分的緊迫感切實轉變經濟增長方式，在技術創新、產業升級與提振內需等方面有真正突破，將中國經濟切換到內生性增長軌道上。

另一方面，中國必須鼓勵資本市場的發展以為企業融資提供新的市場化平臺。更要大力培育新的市場投資主體，有序增設民營銀行，降低融資成本，進而推進深層次金融改革。